אג"ח הים התיכון: האם אנו שועטים לעבר פער תשואות אפסי לעומת אג"ח ממשלת ארה"ב?

 סוף השבוע שעבר הסתיים בעליית תשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות, זאת בעקבות צמצום נוסף ברכישות האג"ח על ידי הבנק המרכזי האמריקאי (הפד) ועדכון ההנחיות באשר לעיתוי העלאת הריבית בארה"ב. המימוש הקל בממשלתיות בישראל הגיע לאחר תקופה ארוכה של עליות מרשימות בחלק הארוך של עקום התשואות, בעיקר השקלי.

הרמה הנוכחית שאליה הגיעו התשואות באג"ח הממשלתית שקלית 324, שתיפדה במרץ 2024, עומדת על כ־3.4%, בזמן שבמהלך המסחר בשבוע שעבר כבר רשמו התשואות רמת שפל של 3.35%. המרווח בין האג"ח הישראליות לאמריקאיות עומד על כ־0.65%, ונשאלת השאלה האם מדובר במרווח נמוך מדי המעיד על כך שהתשואות בארץ אמורות לעלות.

גרף המרווחים ההיסטורי

אם נסתכל על גרף המרווחים ההיסטורי של האג"ח הישראליות לעשר שנים אל מול האמריקאיות לטווח דומה, נראה שהמרווח כיום אמנם נמוך יחסית, אך ב־2007 המרווח הזה היה אפסי. משקיעים רבים זוכרים שבתוך המסחר היומי, התשואה הישראלית היתה נמוכה מזו האמריקאית. במילים אחרות, המרווח היה שלילי. אז האם אנו שועטים לעבר פער תשואות אפסי מול אג"ח ממשלת ארה"ב? כדי לענות על שאלה זו ביצענו השוואה בין הנתונים הכלכליים העיקריים אשר משפיעים על טעמי המשקיעים אז והיום:

צמיחה כלכלית: במהלך 2007 צמח המשק הישראלי בקצב של 5.3% בזמן שהכלכלה האמריקאית צמחה ב־2.2% בלבד, ואילו ב־2013 צמח המשק הישראלי ב־3.3% לעומת צמיחה של 2.5% בארה"ב. כלומר, בדומה ל־2007, הצמיחה בישראל ב־2013 היתה חזקה מזו האמריקאית. נציין רק שבשני הרבעונים האחרונים של 2013 התהפכה המגמה והצמיחה בארצות הברית גבוהה מזו הישראלית.

צמיחה חזקה אמורה להשתלב עם תשואות גבוהות יחסית, ולכן במקרה הנוכחי, קצב הצמיחה הנמוך של ישראל אמור לתמוך בשמירה על רמת תשואות נמוכה.

האינפלציה המצטברת בישראל ב־12 חודשים שקדמו למרווח האפסי ב־2007 היתה 0.7%, זאת לעומת 1.2% כיום. בארה"ב היתה אז אינפ

לציה מצטברת של 2.7%. כלומר, האינפלציה בישראל היתה שלילית בזמן שבארה"ב המחירים עלו מהר יחסית. יש לציין שבהמשך 2007 התהפכה המגמה ומחירי הסחורות גררו את האינפלציה בישראל ל־3.4% בסיכום שנתי. כלומר, אינפלציה שלילית גררה את התשואות השקליות בישראל כלפי מטה. נציין שבניגוד ל־2007, אז מרווח התשואות הגיע לשפל והאינפלציה שינתה כיוון והחלה לעלות, כיום המדדים האחרונים היו שליליים והאינפלציה המצטברת נמצאת במגמת ירידה. ככל שמגמה זו תימשך, כך התשואות באג"ח השקליות עשויות להמשיך ולרדת, ולהפך.

הגירעון הממשלתי בישראל ירד ב־2007 לרמה אפסית, כלומר הממשלה שמרה על איזון תקציבי, בזכות שיפור בהכנסות שנבע מהצמיחה במשק וממכירה של חברות ריאליות. באותה התקופה הגירעון של ממשלת ארה"ב הסתכם ב־2.9%. היום, לעומת זאת, עומד הגירעון של ממשלת ישראל על כ־2.7% שזה אמנם הרבה ביחס לגירעון ב־2007, אך שוב, מדובר במגמה של צמצום בריא. למעשה, זו הרמה הנמוכה ביותר שראינו מאז פרץ משבר האשראי העולמי ב־2008.

בארה"ב נמצא הגירעון במגמת ירידה, ובשנה האחרונה הוא הסתכם בכ־5.8% לעומת גירעון של 6.5% שנרשם ב־2012. כלומר, מבחינת הגירעון, ישנו פער משמעותי ממה שראינו ב־2007, אך מדובר בצרות טובות. בשני השווקים נמצא הגירעון במגמת ירידה, ולכך צפויה השפעה חיובית על שוקי האג"ח.

גובה הריבית המוניטרית

פרמטר חשוב נוסף שמשפיע על התשואות בכלל, ולכן גם על המרווח של האג"ח הישראליות מול ארה"ב, הוא גובה הריבית המוניטרית. בעוד ב־2007 הריבית בישראל היתה 3.5%, בארה"ב היא עמדה על 5.25%. בהקשר זה מעניין לציין שבאותה שנה הוריד בנק ישראל את הריבית כמה פעמים במהלך השנה, ופער הריביות השלילי לא הצליח למנוע התחזקות של כ־10% בשער השקל ב־12 החודשים שבין יוני 2006 ליוני 2007.

כיום הריבית האפסית בארה"ב לא מאפשרת לבנק ישראל לשמר על פער ריביות שלילי, אף שלנוכח היחלשות הדולר, הוא היה שמח מאוד לעשות זאת. בכל מקרה, מדובר בנתון שאינו תומך במחיקת פער התשואות בין ישראל לארה"ב.

נקודה אחרונה ומעניינת שנשלב בניתוח הנה תלילות העקום. ביוני 2007 הפער בין התשואה לעשר שנים בישראל לתשואת המק"מ עמדה על כ־1.25%, זאת בזמן שבארה"ב עמדה התלילות על 0.06% בלבד. היום, לעומת זאת, עומדת התלילות בישראל על כ־2.7% לעומת כ־2.5% בארה"ב. התלילות הגבוהה בשני השווקים טובה למשקיעים בשני הצדדים, הן בישראל והן בארה"ב.

אומנם מרבית הממצאים מעידים על כך שהמרווח מארה"ב אינו צפוי להיות אפסי כמו ב־2007, אך אנו מעריכים כי המגמה הכללית עשויה להמשיך ולהיות חיובית. בנוסף, ההתפרקות האחרונה של הדולר מרמזת שעליית תשואות בארה"ב לא בהכרח תוביל לעליית תשואות דומה כאן, זאת היות שייתכן שהריבית בישראל תרד עוד ותישאר ברמה נמוכה ביותר, לפחות עד שבנק ישראל יראה תיקון משמעותי בשער הדולר.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים.

דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות.