ירידה של מחיר האשלג ל־300 דולר לטונה תחתוך את הרווח הנקי של כיל ב-45%

האתגרים העתידיים של כיל

שלוש הודעות מהותיות שהתפרסמו בשבוע החולף עשויות להשפיע על כמה מהחברות הגדולות במשק: התפרקות קרטל האשלג הרוסי והירידה הצפויה במחיר האשלג העולמי, ההשקה של טבע לתרופה חדשה לטיפול בחולי סרטן והצעת הרכש של קבוצת דלק למניות דלק אנרגיה.

כיל שבשליטת עידן עופר תלויה מאוד במחירם של שלושת חומרי הגלם הבסיסיים שהיא כורה: אשלג, פוספט וברום. התלות המרכזית שלה היא במחיר האשלג, מאחר שתחום זה היה אחראי לכ־65% מהרווח התפעולי של החברה במחצית הראשונה של 2013. הרווחיות הגבוהה של פעילות האשלג מתבטאת גם בשיעור הרווח התפעולי הגבוה של תחום פעילות זה, שעמד על 42% מההכנסות במחצית השנה האחרונה. שיעור רווח תפעולי זה גבוה בהרבה משיעורי הרווח התפעוליים של יתר תחומי הפעילות של כיל שעמדו על 11%–14%.

מפעלי ים המלח. תלות המרכזית של כיל היא במחיר האשלג

שוק האשלג העולמי התאפיין עד לחודש שעבר בשני תאגידים גדולים, האחד ברוסיה ובבלארוס והשני בקנדה. התאגידים הגבילו בפועל את היצע האשלג ובכך השפיעו על מחירו. בסוף יולי נשבר תאגיד האשלג הרוסי־בילארוסי, כשחברת אורלקלי הודיעה על פרישתה מהתאגיד ועל כוונתה להעלות את כמות האשלג שהיא כורה ומוכרת. כתוצאה מכך, נוצרה ציפייה לירידה חדה במחיר האשלג במהלך השנה הקרובה. ראשי אורלקלי אף התבטאו שמחיר האשלג עלול לרדת אל מתחת ל־300 דולר לטונה.

המחיר הממוצע שבו מכרה החברה אשלג במחצית השנה הזו עמד על כ־409 דולר לטונה. איך היו נראים הדו"חות אם מחיר האשלג היה נמוך יותר?

ירידת המחיר מקטינה את ההכנסות של כיל מאשלג, ומקטינה בהתאם את התמלוגים והמס שכיל משלמת, אך אין לה השפעה על הוצאות תפעוליות אחרות, ולכן החישוב פשוט יחסית (כל עוד מחיר האשלג לא מקטין את היקף הייצור בגלל חוסר כדאיות).

בבחינת דו"חות כיל חשוב לשים לב להבדל בין קצב המכירות לקצב הייצור, כשהאחרון מהווה מגבלה לקצב המכירות העתידי. מכירות האשלג במחצית הראשונה, שעמדו על 2.69 מיליון טונות, היו גבוהות במעט מקצב הייצור, שעמד על 2.53 מיליון טונות, אך הפרש זה אינו גבוה, וניתן להתעלם ממנו מאחר שקצב הייצור צפוי לגדול בעקבות פרויקט שדרוג משמעותי במכרה באנגליה, כך שקצב המכירות העתידי (בטונות של אשלג) צפוי אף להיות גבוה יותר מזה שהושג במחצית הראשונה - בהינתן ולא תהיה מצוקה של מציאת לקוחות לאשלג שנכרה.

אם מחיר האשלג היה יורד ל־350 דולר לטונה, מכירות האשלג היו יורדות ב־14% לרמה של 1.005 מיליארד דולר, המכירות הכוללת של כיל היו יורדות ב־ 4.6% ל־3.25 מיליארד דולר, הרווח התפעולי של תחום האשלג היה יורד ב־30% ל־341 מיליון דולר, הרווח התפעולי הכולל היה יורד ב־19% ל־608 מיליון דולר והרווח הנקי היה נחתך ב־20% ל־497 מיליון דולר. בתרחיש הקיצוני יותר, שבו מחיר אשלג ירד ל־300 דולר לטונה, מכירות האשלג של כיל היו יורדות ב־25% ל־871 מיליון דולר, המכירות הכוללת של כיל היו מאבדות 8.5% ל־3.12 מיליארד דולר, הרווח התפעולי של תחום האשלג היה יורד ב־45% ל־217 מיליון דולר, הרווח התפעולי הכולל של החברה היה יורד ב־36% ל־484 מיליון דולר והרווח הנקי היה נחתך ב־37% ל־392 מיליון דולר.

ביום שני עמד ערך השוק של מניית כיל על 37.35 מיליארד שקל (כ־10.5 מיליארד דולר) המשקף מכפיל רווח שנתי של 8.5 על רווחי המחצית הראשונה של השנה. מכפיל הרווח הנמוך מבהיר שהשוק מעריך שרווחי החברה יקטנו מהותית בעתיד. בהינתן מחירי אשלג של 300 דולר לטונה ו־350 דולר לטונה, ערך השוק הנוכחי של המניה משקף מכפילי רווח של 10.6 ו־13.4 על הרווח התיאורטי של כיל בהתאמה. לכן, ערך השוק של כיל כבר היום משקף צפי לירידה של מחיר האשלג. אם מחיר האשלג העתידי יתייצב על יותר מ־350 דולר לטונה, מניית כיל צפויה לתקן למעלה, ואילו אם המחיר יתייצב על פחות מ־300 דולר לטונה, מניית כיל צפויה להמשיך ולרדת.

תוצאות כיל במחצית הראשונה הושפעו גם מירידה מסוימת במחיר הפוספט ומירידה בביקושים למעכבי בעירה בעקבות ההאטה בשוק האלקטרוניקה. מנגד, בתחום מוצרי התכלית חלה עלייה בהכנסות כיל, בעיקר כתוצאה מעלייה בכמות המכירה של מוצרי המשך של פוספט ומרכישת חברות.

במחצית השנייה של השנה צפויה כיל להמשיך וליהנות מהחוזה למכירת 920 אלף טונות אשלג ללקוחות הודיים במחיר של 427 דולר לטונה, אם כי קיים חשש שהלקוחות ההודיים יאטו את קצב האספקה כפי שעשו בעבר. החוזה למכירת אשלג לסין הסתיים, וחוזה חדש - אם ייחתם - יהיה, כנראה, מבוסס על מחיר נמוך יותר מהקודם. החוזים למכירת אשלג לאירופה, ארה"ב וברזיל נחתמים לטווחי זמן קצרים בהרבה, ולכן השפעת ירידת המחיר עבורן תהיה מהירה יותר. בנוסף, מחירי האשלג בארה"ב ובברזיל גבוהים באופן עקבי ממחירי האשלג בהודו וסין, וסביר להניח שהפער בין המחירים יגדל כעת לאחר פירוק קרטל האשלג הרוסי, האחראי למרבית המכירות להודו ולסין. החוזה ההודי מאט את ההשפעה של הירידה הצפויה במחיר האשלג על כיל, אבל מ־2014 תוצאות כיל יהיו תלויות מאוד בהתייצבות מחירי האשלג.

בטווח הארוך, הרווח העתידי של כיל צפוי להיות מושפע לחיוב מהגדלת יכולת הייצור של הדשנים השונים, מאפשרות של הרחבת כריית האשלג בספרד ושל כניסה למכרות פוספט במקומות אחרים בעולם, מהתייעלות ומהרחבת מגוון הדשנים המורכבים ואפליקציות הברום והפוספטים התעשייתיים שכיל מייצרת.

מנגד, הרווח העתידי של כיל עשוי להיות מושפע באופן שלילי מעלייה צפויה בתמלוגים שישולמו על האשלג מים המלח החל מ־2015 בעקבות החלטות ועדת ששינסקי 2. מבנה התמלוגים המדורג שהוועדה צפויה לקבוע עשוי להגדיל מהותית את התמלוגים שכיל משלמת על האשלג, בעיקר במחירים הגבוהים מ־300 דולר לטונה, ובכך הוא צפוי להקטין את האפסייד למניה במקרה של עלייה עתידית במחיר האשלג.

בטווח הארוך עוד יותר, בשנת 2030 יפוג רישיון הכרייה של כיל, וסביר שלאחר מכן ייערך מכרז לכריית המינרלים בים המלח שבעקבותיו התמלוגים שהמדינה תקבל על האשלג והברום יגדלו. סיכון נוסף לחברה הוא התלות בקבלת רישיון כריית פוספט בשדה בריר ליד ערד. ללא רישיון זה צפויה ירידה הדרגתית בכמות הפוספט שהחברה תכרה בישראל עד להפסקת הכרייה לחלוטין בעוד 8–10 שנים.

מניית כיל צפויה להמשיך ולהציג תנודתיות התלויה בעיקר ברמה שבה יתייצב מחיר האשלג. הצלחת התוכנית העסקית להתרחבות בינלאומית נוספת ולהפחתת עלויות יכולה לשפר מהותית את רווחי החברה. מנגד, המשקיעים יצטרכו לעקוב בחשש אחר החלטות הרגולציה בישראל שיקבעו את התמלוגים העתידיים שכיל תשלם על כריית משאבי טבע ובישראל ואת האפשרות של כיל להמשיך ולפתח את תחום כריית הפוספט בישראל.

יכולת השכנוע של טבע

בסוף השבוע האחרון פרסמה טבע הודעה חיובית מהותית על אישור לשיווק באיחוד האירופי של תרופה לטיפול בחולי סרטן, כשההתוויה העיקרית שלה היא צמצום משך הזמן שבו כמות תאי הדם הלבנים נפגעת לאחר טיפול כימותרפי. הטיפול עושה שימוש בחלבון ה־CFS-G, והמתחרה העיקרית בשוק העושה שימוש בחלבון דומה היא תרופת הנוילסטה של אמג'ן, שנהנית מהיקף מכירות שנתי של כ־4 מיליארד דולר. בנובמבר צפויה טבע להתחיל ולשווק בארה"ב את הגרסה שלה לתרופה ותיקה יותר של אמג'ן - ניופוג'ן - העושה שימוש באותו החלבון, בהתאם להסכם שערכה עם אמג'ן.

טבע קבלה בסוף השבוע אישור לשיווק של התרופה לונקווקס (Lonquex). תרופה זו משתמשת במנגנון זהה להארכת משך הפעילות שלה לזה של הנוילסטה, והיא השיגה תוצאות דומות לתרופה של אמג'ן בניסויים קליניים. בשלב זה טבע לא מייעדת את התרופה לארה"ב.

בשיחת הוועידה לאחר פרסום דו"חות הרבעון השני של אמג'ן טען סגן נשיא אמג'ן טוני הופר כי כתוצאה מכניסת התרופה של טבע לא לא צפויה פגיעה בתרופה של אמג'ן מאחר שהאישור שביקשה טבע (וקיבלה לבסוף) הוא אינו מסוג "ביוסימילאר" אלא "בקשה לרישיון תרופה ביולוגית נפרדת". אחד ההבדלים העיקריים של צורת רישום זו הוא הצורך במרשם נפרד לתרופה (בניגוד לתרופה גנרית שניתן לקבל עם מרשם לתרופת המקור), ולכן טבע צפויה לעמוד בפני אתגר מהותי בניסיון להשיג נתח שוק גדול לתרופה החדשה.

בשלב הנוכחי מניית אמג'ן לא "מתרשמת" מהאישור של טבע, והיא נסחרת בסמוך לרמת השיא שלה, המשקפת לאמג'ן שווי של כ־81.5 מיליארד דולר. מניית טבע זינקה ב־4% בשני ימי המסחר האחרונים של השבוע שעבר בעקבות ההודעה על קבלת האישור לשיווק.

למכירות של הלונקווקס באירופה, ולמכירות הצפויות בארה"ב של התרופה המקבילה לניופוג'ן החל מנובמבר, תהיה השפעה על מניית טבע בזכות פוטנציאל המכירות הגדול של תרופות אלו, מספר המתחרות הנמוך הצפוי בתחום בשנים הקרובות, והעובדה שתרופות אלו מהוות אבן בוחן מהותית להצלחה של טבע להיכנס בצורה מהותית לשוק התרופות הביולוגיות.

הדילמה של בעלי מניות דלק אנרגיה

קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה הציעה הצעת רכש נוספת למניות דלק אנרגיה. תמורת המניות תעביר קבוצת דלק (86.7%) ליתר מחזיקי מניות דלק אנרגיה שילוב של מזומן, יחידות השתתפות של אבנר ודלק קידוחים ומניות של דלק תמלוגים. האם כדאי למשקיעים להיענות להצעת הרכש? התשובה לשאלה זו תלויה בערך של דלק תמלוגים - הגורם היחיד בתמורה שאינו סחיר.

מניית דלק תמלוגים תכיל את הזכויות של דלק אנרגיה ושל קבוצת דלק בתמלוגי־על שיתקבלו מדלק קידוחים יה"ש. תמלוגי־העל מורכבים מ־3% מההכנסות של דלק קידוחים ממכירת נפט או גז עד לכיסוי העלויות של הקידוחים ו־13% מההכנסות לאחר מכן. כיום 75% מהמניות של דלק תמלוגים נמצאים בידי דלק אנרגיה ו־25% בידי קבוצת דלק. אם הצעת הרכש תתקבל, קבוצת דלק תעביר 10% מדלק תמלוגים לידי הציבור המחזיק במניות דלק אנרגיה.

תמלוג־על שווה יותר מיחידת השתתפות רגילה מאחר שמחזיקי יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים יקבלו את הכנסות החברה בניכוי ההוצאות, ואילו בעלי הזכות לתמלוגי־העל מקבלים נתח קבוע מההכנסות ללא תלות בהוצאות. השאלה היא מה היחס בין הערך של תמלוג־על לערך יחידות ההשתתפות. יחס זה נגדיר כ"מכפיל תמלוג־העל".

מניית חברת כהן פיתוח, שמרבית ערכה נובעת מזכותה לתמלוגי־על מאבנר יה"ש, מאפשרת לנו לחשב כיצד השוק מתמחר את מכפיל תמלוג־העל. כהן פיתוח זכאית לתמלוג־על של 2.88% מהכנסות אבנר יה"ש, ובנוסף היא מחזיקה בכ־0.9% ממניות אבנר יה"ש, בנדל"ן בשווי 17 מיליון שקל ובמזומנים בהיקף של 5 מיליון שקל.

שיעור תמלוגי־העל שכהן פיתוח מקבלת, כפול ערך השוק של אבנר יה"ש, כפול מקדם תמלוג־העל - בנוסף לערך של יתר נכסי החברה - צריכים להיות שווים לערך השוק של מניית כהן פיתוח. מקדם תמלוג־העל שפותר את המשוואה הזו הוא 1.67.

כעת נשתמש באותו מקדם, נכפיל אותו בשווי השוק של דלק קידוחים שעומד על 8.63 מיליארד שקל ובשיעור התמלוגים לאחר כיסוי העלויות (13%), ונקבל את הערך של דלק תמלוגים - כ־1.87 מיליארד שקל. עם זאת, ערך זה גבוה יותר מהערך הנכון של דלק תמלוגים מאחר שלכהן פיתוח שני יתרונות על פני דלק תמלוגים: הראשון הוא ששיעור תמלוגי־העל בדלק תמלוגים הוא קבוע, ואילו דלק תמלוגים תקבל תמלוג־על נמוך עד לכיסוי הוצאות הקידוחים, והשני הוא תשלום שמקבלת כהן פיתוח כתלות בהוצאות הקידוחים עצמן. לכן, הערך שחישבנו מהווה הערכת יתר לשווי החברה.

לפי הצעת הרכש, מחזיקי המיעוט של דלק אנרגיה יקבלו כ־10% מדלק תמלוגים, ששוויים נמוך מ־187 מיליון שקל, נחלק זאת ב־685.8 אלפי המניות שהם יקבלו ונקבל שהמחיר של כל מניית דלק תמלוגים צריך להיות נמוך מ־273 שקל. כעת אנחנו יכולים לחבר את השווי של כל רכיבי הצעת הרכש ולקבל שווי הנמוך מ־1,975.7 שקל למניה, שווי הנמוך במעט מהמחיר הנוכחי של מניית דלק אנרגיה, שעומד על 1,997 שקל. הסיבה לכך, כנראה, היא תקווה של מחזיקי מניות דלק אנרגיה שלפיה קבוצת דלק תעלה את התמורה בהצעת הרכש. אם הצעת הרכש לא תשופר, עדיף למשקיע למכור את מניות דלק אנרגיה בשוק ולרכוש במקומן מניות אבנר יה"ש, דלק קידוחים יה"ש וכהן פיתוח (המהווה תחליף לדלק תמלוגים) באותו יחס המוצע בהצעת הרכש.

כעת נבחן את הצעת הרכש לפי השווי נכסי נקי של דלק אנרגיה. ניקח את מקדם תמלוג־העל הגבוה של 1.67 כדי להעריך שווי מקסימלי לתמלוגי־העל שתקבל דלק אנרגיה. נקבל שהשווי נכסי נקי של החברה, הנמוך מ־9.85 מיליארד שקל, נמוך במעט משווי השוק של החברה, שעומד על כ־10.27 מיליארד שקל. לכן, אם הצעת הרכש לא תתבצע, וקבוצת דלק תימנע מלהציע הצעה חדשה, מניות דלק אנרגיה צפויות לאבד מערכן. מתחילת השנה עלתה מניית דלק אנרגיה בכ־24% מול עלייה של כ־5% בלבד ביחידות ההשתתפות של דלק קידוחים ואבנר. בכך התחלף הדיסקאונט שבה נסחרה מניית דלק אנרגיה לפרמיה. כישלון של הצעת הרכש עלול להחזיר את מניית דלק אנרגיה להיסחר בדיסקאונט קל מול ערך אחזקותיה, ולהעמיק את ההפסד הצפוי למחזיקי מניות דלק אנרגיה.

מחזיקי מניות דלק אנרגיה צריכים להודיע עד 28 באוגוסט האם הם מקבלים את הצעת הרכש. זו כוללת פרמיה מינימלית של כ־3% מעל שווי נכסי החברה, אך מניית דלק אנרגיה כבר נסחרת בפרמיה גבוהה אף יותר מזו המוצעת בהצעת הרכש. במשחק הפוקר הזה מחזיקי מניות דלק אנרגיה מהמרים על שיפור ההצעה של קבוצת דלק, שתגדיל את הערך עבורם. אך אם קבוצת דלק לא תמצמץ, וההצעה לא תשופר, הם צפויים לקבל תמורה הנמוכה ממחיר המניה כעת אם ההצעה המקורית תתקבל, או ירידה במחיר המניה אם ההצעה תידחה.

השורה התחתונה

מניית כיל צפויה לתקן למעלה אם מחיר האשלג יתייצב על יותר מ־350 דולר לטונה, ולרדת אם יהיה נמוך מ־300 דולר לטונה. במקרה של דלק אנרגיה, אם לא תשופר הצעת הרכש של קבוצת דלק, המשקיעים יקבלו תמורה הנמוכה ממחיר המניה כיום