אג'יו: חידת האונקיה הזהובה

ביום חמישי בערב, 11 באפריל השנה, העניינים נראו טוב עבור ה"גולד באגז", אותם משקיעים אחוזי קדחת הזהב שמטיפים באדיקות להשקעה במתכת הצהובה. מחיר הזהב ביפן טיפס לשיא של 40 שנה ביחס לין, ולאוהדי הזהב, שנשענו על ביקושים עולמיים אדירים, היתה סיבה להיות מרוצים.

אבל יום למחרת, בבוקר יום שישי, התמונה השתנתה. בלי סיבה נראית לעין, לפחות בהתחלה, צנח מחיר הזהב בתוך יום מסחר אחד ב־9%, מרמה של 1,530 דולר לאונקיה ל־1,332 דולר. אחת הנפילות הגדולות ביותר במחירו אי פעם.

אלא שבעוד בוול סטריט משקיעים ברחו מזהב ומניירות ערך מבוססי זהב כל עוד נפשם בהם, בסידני אנשים עמדו בתורים ארוכים אצל משווקי הזהב כדי לרכוש כמויות. ובזול. "מעולם לא צלצלו פה הטלפונים כמו ביומיים האחרונים", סיפר ג'ורדן אליסאו, הכלכלן הראשי של Australian Bullion Company, לעיתון הנפוץ "סידני מורנינג הראלד". "הלחץ על המרכזייה היה עצום, ושכרנו כמה עשרות עובדים זמניים כדי לטפל בביקושים".

ההתרחשות הזו לא ייחודית לאוסטרלים. בעוד במערב מוכרים זהב, שאר העולם נע בכיוון הפוך. בנק NBD מאיחוד האמירויות דיווח על זינוק של פי עשרה ברכישת זהב מאז ההתרסקות. "הרכישות בשנה שעברה עמדו על 4.31 טונות זהב מדי חודש", כתב גרהארד שוברט, ראש מחלקת מתכות נדירות בבנק, בדו"ח השבועי. "אבל בחודש החולף הן זינקו ל־50 טונות. המלאי שלנו אוזל עוד לפני שהוא מגיע לבנק. אנחנו לא עומדים בביקוש".

גם עקרות הבית הסיניות, המכונות בסין "הדודות", הגבירו דרמטית את הביקושים לזהב פיזי מאז הנפילה. לפי "בייג'ינג דיילי", רכשו מנהלות משקי הבית הסיניות מעל ל־300 טונות זהב בשלושה שבועות בלבד. סכום הרכישה הכולל עמד על 16 מיליארד דולר, וזאת במדינה שהיא יצרנית הזהב הגדולה בעולם, ואינה מוכרת אותו לאיש. ההודים חובבי הזהב עטו אף הם על ההזדמנות, והכפילו את יבוא הזהב באפריל. ואילו בטוקיו הזהב נסחר במחירים גבוהים מאשר בלונדון: גם מלאי הזהב ביפן לא עומד בביקושים.

"אתה רואה כיצד במזרח אנשים לא מתבלבלים", אומר אלסדייר מקלאוד, מנהל מחלקת המחקר של Goldmoney.com, ואחד מחסידי הזהב הבולטים בשוק. "הם רואים בנפילה במחיר הזהב, שנגרמה כתוצאה ממניפולציה בנגזרים, הזדמנות קנייה. הם רואים בזה מתנה מהמערב. והקניות של המזרח מעידות גם על שינוי מהותי בתפיסה. לא עוד קרונות שבדיות, או יורו, או תעודות סל אמריקאיות, או איגרות חוב בריטיות. המזרח מאבד אמון במערכת הכלכלית המערבית. הוא ער להתפוררות שלה ומבקש להסיט את ההשקעות שלו למשהו מוחשי ובטוח יותר. לזהב".

מניפולציה של שחקן ענקי

אחרי הנפילה הגדולה של אפריל לא איחרה להישמע מקהלת מספידים לזהב, שהסבירה למה זה אירוע מתבקש. בבלומברג דיווחו על הערכה שהפדרל ריזרב עשוי להפסיק בקרוב את מדיניות ההקלה הכמותית. כלומר, מצב הדולר טוב, ולכן הזהב צונח. ב־CNBC דיברו על פחד שמדינות בגוש היורו ימכרו זהב כדי להיחלץ מחובותיהן, ויציפו את השוק. בסיטיגרופ הסבירו שמדובר בתיקון טכני. הרוח הכללית היתה שמדובר בבועה אדירה שפקעה סוף סוף, אחרי 12 שנה. בדרך כלל בועות פוקעות בגלל פחד. כאן המצב היה הפוך. האינפלציה לא מתרוממת, הכלכלה מראה סימני יציבות, ועבר מספיק זמן מהמשבר של 2008. פחדי המשקיעים שוככים, ואיתם גם הרעב לזהב.

ההסתערות על הזהב בסין ובהודו. בועה שמתפוצצת או מניפולצית ענק בשוק? צילום: שאטרסטוק (Oleksiy Mark)

אבל חסידי הזהב מספרים סיפור אחר לגמרי, על מניפולציה אדירה בשוק שהתרחשה ביום הנפילה הגדולה, 12 באפריל. באותו יום הנחית על השוק גורם לא ידוע כמות עצומה של תעודות סל שמוכרות זהב בחסר (שורט). רוס נורמן, ברוקר זהב לונדוני, תיאר בבלוג את מהלך האירועים. "שוק החוזים העתידיים נפתח בניו יורק במכירה אדירה של חוזים לתעודות סל לחודש יוני, בסדר גודל של 100 טונות. זה היטה מיד את מחיר המתכת כלפי מטה. אבל כעבור שעתיים הגיעה מכירה של 300 טונות נוספות. חוזי השורט האלה העידו שמישהו, שחקן ענקי, יודע שמחיר הזהב הולך לרדת". מדובר בכמות כבירה: יותר מ־25% מהתפוקה השנתית של מכרות הזהב בעולם. "זו כמות שהשווקים לא מסוגלים לספוג בבת אחת, והמחירים צנחו. במחירי השוק, מדובר בעסקה של 20 מיליארד דולר. אבל משום שמדובר בנגזרים, נדרשים רק 5% מהסכום, כלומר מיליארד דולר. משהו שכל קרן גידור גדולה או בית מסחר בזהב יכול לגייס".

ומי עוד מסוגל לגייס סכומים כאלה? הבנק המרכזי של ארה"ב. כך טוען ד"ר פול קרייג רוברטס, מי שהיה תת־שר האוצר תחת רונלד רייגן, ונחשב לכלכלן מבריק - וגם קיצוני. רוברטס האשים בפומבי את הפדרל רזרב כמי שעומד מאחורי המניפולציה במחיר הזהב. "כשאתה יוצר כל שנה מאות מיליארדי דולרים חדשים, אבל הביקוש לאותם דולרים לא גדל אלא קטן, אתה מקבל פער עצום בין ביקוש להיצע שבסופו של יום מוריד את ערכו של הדולר", כתב בבלוג שלו. על פי רוברטס, המניפולציה בזהב היא ניסיון להרגיע חששות מהיחלשות בדולר שתגרור אינפלציה. "אם הזהב עולה, הדולר נחלש. ולכן, באופן מגוחך, הפד תוקף את הזהב".

המטרה: להפחיד את המשקיעים

הסבר מנומק במיוחד לאירועים בשוק מגיע מכיוונו של האנליסט אלסדייר מקלאוד מ־Goldmoney. ב־40 השנים האחרונות מקלאוד אייש כמעט כל תפקיד בשוק ההון: סוחר בבורסה הלונדונית, שותף בכיר בסוכנות ברוקרים ומנהל קרן השקעות. המעסיק הנוכחי שלו, המשווק זהב ומספק שירותי משמורת, מנהל מתכות בשווי 2 מיליארד דולר. כמו רבים מחסידי הזהב מקלאוד מאמין, בהתבסס על מידע חלקי, שהנפילה החדה האחרונה במחיר הזהב היתה מניפולציה מכוונת. את האצבע המאשימה הוא מפנה לבתי המסחר בזהב, ה־Bullion Banks, הפועלים באחת מזירות המסחר הגדולות, בלונדון או בניו יורק.

"בשוק הזהב בלונדון", מסביר מקלאוד, "בתי המסחר הגדולים עובדים בשיטת רזרבה חלקית. כלומר, ההתחייבויות שלהם ללקוחות גדולות בהרבה מכמות הזהב שהם מחזיקים ברזרבה. החברות בתחום אפילו מודות בזה. מה שאנחנו לא יודעים הוא כמה העסק ממונף. סוחרים בשוק חושבים שמדובר במכפיל של פי 20 או 30, כלומר על כל אונקיית זהב פיזית במרתפי בתי המסחר נמכרות 30 אונקיות בשוק הנגזרים. ויש המדברים גם על מכפיל של פי 100. ומדובר בעסק רווחי ביותר".

אבל שורת הרווח נמצאת בסכנה. "בדרך כלל, בתי המסחר שמשמשים כעושי שוק בזירות נמצאים בפוזיציות שורט". כלומר, אם הלקוחות שלהם מהמרים באופן גורף על עליית הזהב, בתי המסחר יימצאו בצד השני של ההימור. עליות מחירים מתמשכות מאיימות על רווחי בתי המסחר, "ולכן יש להם אינטרס לוודא שהמחירים לא בורחים למעלה".

לאינטרס הזה הצטרף בחודשים האחרונים חשש נוסף: גם בשיטת הרזרבה החלקית, בתי המסחר זקוקים לזהב שישמש לפעילות השוטפת שלהם. אבל בחודשים האחרונים בתי המסחר חוששים מהצטמקות מלאי הזהב בעולם. הסיבה היא קפריסין. במסגרת הסכם החילוץ בחודש מרץ, הוחרמו באופן חסר תקדים כספי חוסכים בבנקים באי. המשקיעים באירופה הבינו פתאום שחסכונות לא מוחשיים עשויים להתנדף בן לילה. להבדיל מזהב. ולכן בתי המסחר בזהב חששו שהמשקיעים ינסו לעבור מזהב נייר לזהב אמיתי, וייצרו משבר נזילות. ליתר דיוק, הם חששו שהמשקיעים ינסו להמיר לזהב את אחד המכשירים הפיננסיים הפופולריים בשוק, תעודות הסל מגובות הזהב. "תעודה כזו מקנה לך את הזכות להשקיע בזהב מבלי להחזיק זהב", מסביר מקלאוד. "מישהו שומר על הזהב עבורך, ואתה קונה נייר סחיר שמאפשר לך לבצע ספקולציות על המחיר". בתנאי מחסור בזהב, בתי המסחר היו מתקשים להמיר עבור המשקיעים את הניירות האלה לזהב.

לבתי המסחר בזהב, על פי מקלאוד, היה פתרון פשוט לבעיית הנזילות. להפיל את השוק. "כדי להתגבר על המחסור בזהב פיזי", אומר מקלאוד, "בתי המסחר היכו את השווקים עם פקודות מכירה גדולות, כדי להבריח משקיעים. ומשקיעים בתעודות סל נבהלים בקלות. מאז נפילת המחיר, חלה ירידה חדה באחזקות בתעודות כאלה, והיא שחררה כ־130 טונות של זהב. בנוסף, מחירי הזהב הנופלים גרמו לרוב הספקולנטים לסגור את פוזיציות הלונג שלהם". וכך, מסביר מקלאוד, "בתי המסחר הצליחו לצמצם מאוד את פוזיציות השורט שלהם".

ההודים לא מתבלבלים

התעלולים שמתאר מקלאוד התרחשו לכאורה בשוק הנגזרים, בעולם הווירטואלי של זהב הנייר. שם התרחשה הצניחה בביקושים. בעולם הזהב הפיזי העניינים נראו אחרת. מכתב למשקיעים של איגון פון גריירץ, מייסד בית ההשקעות השוויצרי Matterhorn, מתאר את הפער בין שני העולמות: "לירידה שראינו אין שום קשר לשוק הזהב הפיזי. שם הביקושים האדירים לזהב נמשכים כסדרם. שוק הנייר הוא לא שוק אמיתי, ובנקודה מסויימת בעתיד הקרוב מחזיקי הניירות יגלו שהנייר שלהם לא שווה כלום. במקביל, הם יראו את מחזיקי הזהב הפיזי מוכרים אותו תמורת סכום של 5 ספרות לאונקיה".

ואילו מקלאוד מסביר שתהליך העומק הוא לא רק מעבר מנייר למתכת, אלא גם נדידת הזהב מהמערב אל המזרח. "דמיין שתי קבוצות של אנשים. קבוצה אחת מחזיקה במשהו שלא כל כך חשוב עבורה. אבל הקבוצה השנייה מוצאת בו חשיבות עצומה. זה בדיוק מה שקרה לזהב: הזהב עובר מהמערב למזרח, שכל כך רוצה בו. הנתונים שצוות המחקר שלי אסף מראים בבירור כיצד לפני 2008 אחזקות הזהב במערב כמעט שלא גדלו בעוד מחיר הזהב שילש את ערכו. ולאן הלך כל הזהב? למזרח. לאותו מקום שאליו הוא ממשיך ללכת כיום. אנחנו בעצם עדים להגירה של זהב".

ההתרחשויות מאז הנפילה הגדולה במחיר, טוען מקלאוד, תומכות בפרשנות שלו. "בדרך כלל כשמחיר של נכס צונח, אנחנו רואים כיצד השוק הופך לשוק של מוכרים. כולם רוצים להיפטר מנכס שעלול להמשיך ולרדת. אבל הפעם, הצניחה במחיר הזהב הביאה איתה שוק של קונים".

אלסיידר מקלאוד. "הפעם יש שוק של קונים"

אז מה שונה הפעם?

"יש שוני עצום בין משקיעים במערב לבין משקיעים במזרח. המשקיעים במערב רואים בזהב השקעה לטווח קצר, שבסופה הם יחזרו למטבעות המקומיים שלהם, דולר או ליש"ט או יורו. לעומתם, המשקיעים במזרח רואים בזהב השקעה לטווח ארוך, ביטוח נגד זעזועים מערכתיים. המשקיעים בזהב במזרח לא חושבים שהדולר יעלה ומחיר הזהב יירד. הם מודאגים מכך שהדולר יירד כתוצאה מזעזועים בכלכלת המערב. ולכן הם ניצלו את ההזדמנות של נפילת מחיר הזהב, כדי לרכוש עוד ממנו".

"קח את ההודי הממוצע, שהתחתן בשנות השישים. בחתונה הודית, המוהר לחתן הוא זהב וכסף. זה מנהג ותיק, וזו הסיבה שאזרחי הודו מחזיקים מעל ל־20 אלף טונות זהב מתוך כ־160 אלף טונות בעולם. הם מחזיקי הזהב הפרטיים הגדולים בעולם. ההודי הממוצע ניצל כל הזדמנות שהיתה לו בחייו לרכוש מעט זהב: לימי זקנה, עבור ילדיו, עבור החתונות שלהם. כשהייתי בחתונה הודית ב־1967, מחירה של אונקיית זהב עמד על 180 רופיות, היום המחיר הוא מעל 95 אלף רופיות. ההודים, כמו הסינים, יודעים שאין נכס שמתפקד טוב כמו הזהב, בעיקר בשווקים של מטבעות חלשים. ואנחנו מדברים על מיליארד אנשים בהודו שצוברים זהב, או רוצים לעשות את זה. מבחינתם העסק פשוט: 'אנחנו בוטחים בזהב יותר מאשר בכסף מנייר'. והניסיון ההיסטורי שלהם מלמד אותם שהם צודקים".

אז איך בשוק שיש בו כזה ביקוש, וההיצע די קבוע, מחיר הזהב נופל ככה?

"טוב, זה ברור שמשהו משובש כאן", מגחך מקלאוד. "זה מדגים את ניתוק השווקים הפיננסיים מחלקים ניכרים של העולם, או מאוכלוסיית העולם. אם תרצה, ניתוק מהמציאות".

המתנה המוזהבת?

הנתק שמוצאים אוהדי הזהב בין המזרח למערב הוא בעיניהם הוכחה לכך שהזהב עוד ישוב לעלות. עבורם, במזרח מבינים מה שבמערב לא מצליחים לראות: הזהב הוא ביטוח. "שוק הזהב בהחלט אטרקטיבי מבחינת השקעה", אומר מרשל אאורבק (Auerback). "אנשים טוענים שזהב נטול כל ערך ממשי, אבל כמו פוליסת ביטוח טובה, שאתה לא זקוק לה עד ששיטפון או רעידת אדמה פוגעים לך בבית, גם זהב הוא נכס לעתות של משבר". אאורבק, אסטרטג גלובלי ראשי בקרן הגידור Madison Street Partners ובעל ניסיון של 28 שנה בשוק, משוכנע גם הוא שזהב עובר מניפולציה. ולדבריו זה לא מפתיע. "אותו הדבר מתרחש בכל שוק אחר. שוק האג"ח, שוק המטבעות, שוק הריביות, כולם עוברים שליטה ומניפולציה, אז מדוע ששוק הזהב יהיה יוצא דופן?".

מרשל אאורבק: "שוקי האג"ח, הריבית, המטבעות- כולם עוברים מניפולציה. למה שהזהב יהיה שונה?"

אבל אאורבק גם מאמין שבסופו של דבר, חוקי הביקוש וההיצע יגברו. הוא זוכר שבתחילת שנות התשעים, כשמחיר הזהב עמד סביב 300 דולר לאונקיה, הדעה בשוק היתה שהוא עוד יצלול ל־175 דולר לאונקיה. ניתוח היצע וביקוש לימד את אאורבק שמחיר הזהב דווקא יאמיר. והוא צדק. מחיר הזהב כבר שייט לא מזמן ב־1,900 דולר לאונקיה. אאורבק חושב שאותם חוקים עדיין תקפים. "לא היה שינוי ממשי בהיצע הזהב. כמות הזהב שנכרה יציבה. וחלקים ניכרים של העולם מנצלים את הצניחה במחיר כדי לרכוש עוד. הביקוש שם, והוא גדל כל הזמן. מי שביצע את המניפולציה במחיר, העניק לקונים מתנה - זהב מוזל. והביקושים האדירים מוכיחים בוודאות שיש פה סתירה לוגית בתמחור".

אז מהו מחיר הגיוני בעיניך?

"אנחנו רואים יותר ויותר שחקנים בשוק הזהב. אם, למשל, קרנות פנסיה שוויצריות היו נוהגות כפי שעשו בסוף שנות השבעים, כשהחזיקו 5% מההשקעות שלהן בזהב, מחיר הזהב היה עומד על לפחות 3,000 דולר לאונקיה. העניין הוא שאולי השוויצרים לא עושים את זה, אבל הסינים, היפנים והרוסים מסמנים שהם בהחלט הולכים לכיוון".

גם מקלאוד מדבר על מספרים דומים. "אם מגמת הביקוש תימשך ותתחזק, לא יעזור לשום גורם בשוק הנגזרים, ומחיר הזהב יעלה באופן דרמטי. אנחנו חיים בעולם של כמעט אפס אחוזי ריבית, וזה לא יכול להימשך לנצח. וכשהריבית תעלה, גם מחיר הזהב יעלה. זה תמיד כך. בנוסף, אם ההקלות הכמותיות במערב וביפן יימשכו ויימשכו, הסכנה היא אינפלציה או היפר־אינפלציה. וכשאינפלציה מגיעה, אנשים קונים זהב, כי בניגוד למטבעות, אפשר לסמוך עליו. אני די בטוח שהקרב מול הזהב יימשך בשנים הקרובות ונראה תנודתיות במחיר. אבל הקרב הזה יוכרע בשלב כלשהו, וכמו רבים בשוק אני חושב שזהב יכול לטפס בקלות לרמה של 3,000 עד 5,000 דולר".

מהצד השני של המתרס, לא חסרים קולות שמדברים על המשך ירידה במחירה של המתכת. בנק אוף אמריקה חוזה כי הזהב ימשיך לצלול לרמה של 1,200 דולר לאונקיה. ג'ורג' סורוס חתך את אחזקותיו בזהב ב־12%, ימים ספורים לפני הקריסה, אחרי שכבר חתך השקעותיו בזהב בסוף 2012 ביותר מ־55%, וקרן הענק בלאקרוק הקטינה את חשיפתה לזהב ב־50% ברבעון הראשון של השנה. ואילו צ'רלי מאנגר, סגנו הקשיש של וורן באפט, סיכם בפשטות לפני שבועיים: "אנשים מתורבתים לא קונים זהב".

מאז הנפילה הדרמטית באפריל מחיר הזהב רשם התאוששות קלה, ואז חזר לרדת, וצנח לרמות שבהן עמד ב־2010. ייתכן שהגורם המכריע לגבי עתידו של הזהב כרוך בציפיות האופטימיות לגבי שוק האנרגיה האמריקאי. על פי התחזיות, האמריקאים עומדים בפני עצמאות אנרגטית מחודשת בעשור הקרוב. אם תחזית זו תתגשם, היא צפויה להביא להתחזקות הדולר. עם דולר חזק, לזהב יש סיכוי גבוה יותר לרדת. בסופו של יום, התחרות בין הדולר לשאר מטבעות העולם תכריע לאן ילך הזהב.