יפן מחפשת דרך לממן את העתיד
עד אמצע המאה צפויים הפנסיונרים היפנים להוות 40% מהאוכלוסייה והצעירים היפנים מנסים להבין: מי ישלם על הפנסיה שלהם?
הפנסיונרים של יפן בבעיה. יותר נכון - הפנסיונרים העתידיים של יפן. נכון ל־2012, מהווים בני ה־65 ומעלה 24% מאוכלוסיית המדינה, ועד שנת 2060 צפוי שיעורם להגיע ל־40%. לשם השוואה, בארה"ב עומד הנתון על 13.4%, ובישראל על 10.3%. אם זה לא מספיק, מהצד השני של הסקאלה הדמוגרפית, שיעור המשתתפים בשוק העבודה באוכלוסייה היפנית (גילי 15–64) - אותו פלח אוכלוסייה שאמור להפריש כספים עבור תשלום הפנסיה של הגמלאים - צפוי להיחתך בחצי עד שנת 2060.
מול המספרים המאיימים האלה עומדת קרן הפנסיה הממשלתית של יפן (GPIF). מדובר בקרן הפנסיה הגדולה בעולם המחזיקה בנכסים בשווי של 1.37 טריליון דולר, סכום השווה בגודלו לכלכלת אוסטרליה. אם עד לאחרונה יכלה הקרן להתעלם באלגנטיות מהבעיה תוך הסתתרות מאחורי התשואות, הגיעו המשבר הכלכלי ואי־הוודאות של השנים האחרונות וטרפו את הקלפים.
הקרן הציבה לה כמטרה להשיג תשואה שתשקף את השכר הממוצע הנומינלי ביפן, בתוספת 1.1%, משימה שבה עמדה הקרן עד 2010. אך בשנת הכספים 2010, שהסתיימה בסוף חודש מרץ 2011, היתה התשואה של קרן הפנסיה שלילית ברמה של 0.25%, כשהקרן סבלה מירידות של 9% בהשקעתה במניות יפניות ו־7% על השקעתה באג"ח זרות. ב־2011 השתפרו מעט התשואות ועמדו על 2.3%, עם תשואה של 0.6% במניות יפניות ו־4.8% על האחזקה באג"ח זרות, אך ברבעון שבין אפריל ליוני איבדה הקרן 1.8%, השווים לסכום של 26 מיליארד דולר. מאז שנת הכספים 2010/2009 היקף תגמולי הקרן עולה על ההפרשות שהיא מקבלת. בשנת הכספים הנוכחית היא תיאלץ לשלם 8.8 טריליון ין למבוטחים - כ־110 מיליארד דולר.
עתיד מעורפל
לקרן יש אסטרטגיית השקעות שמרנית במיוחד - 63% מנכסיה מושקעים באג"ח, רובן של ממשלת יפן, 13% מושקעים במניות בשוק המקומי, 11% במניות בשווקים הבינלאומיים, 9% באג"ח בינלאומיות ועוד 4% במזומן.
בזכות השמרנות היפנית הקרן עברה את תקופת המשבר הפיננסי בהצלחה, בזמן שקרנות אחרות, כמו קלפרס - קרן עובדי המדינה של קליפורניה - צללה ב־38%. לקרנות כמו קלפרס ו־GPIF יש התחייבות לתשלום קבוע לעמיתים. המצב בשווקים ביחד עם הזדקנות האוכלוסייה יצר עבורן בעיה קשה. "באופן טיפוסי, הקרנות הללו פועלות לפי דיסקאונט של 7%-8% בשנה, מאחר שהן מניחות שהן יכולות לקבל תשואה ממוצעת כזו על הנכסים שלהן לתקופות זמן ארוכות", אומר ל"כלכליסט" פרופ' אלן טימרמן מאוניברסיטת קליפורניה בסן דייגו.
פרופ' אלן טימרמן. קשה לזהות השקעות שיאפשרו לקרנות הפנסיה לעמוד בהתחייבויותיהן
"זה בהחלט נכון היסטורית, אבל בסביבה הנוכחית שבה התשואה על אג"ח ל־30 שנה קרובה ל־3%, זה אומר שהדרך היחידה שבה אפשר להגיע לתשואה גבוהה יותר היא מעבר מאג"ח לנכסים בסיכון הרבה יותר גבוה, כמו מניות. אחת ההשקעות המסורתיות שקרנות פנסיה הסתמכו עליהן - אג"ח נומינליות - נותנות תשואות מאוד נמוכות", מוסיף טימרמן, שחוקר את הביצועים, אסטרטגיות ההשקעה וניהול הסיכונים של קרנות פנסיה. "האג"ח הצמודות למדד מניבות במקרים מסוימים תשואה שלילית, שזה יוצא דופן ותופעה חדשה שראינו רק לאחרונה. מצד שני, מניות הן מאוד לא בטוחות בגלל הקשר שלהן לאי־ודאות פוליטית.
"נוסף על כך, במניות - כפי שראינו בעשור האחרון - יכולות להיות תקופות ארוכות שבהן התשואות מאוד מאוד נמוכות. אז לא רק שקיים סיכון בתנודתיות, אלא גם סיכון שיהיו תקופות זמן ארוכות עם תשואות נמוכות למניות. מה שאומר שבהתחשב באי־הוודאות בכלכלה העולמית כרגע, קשה לזהות הזדמנויות השקעה שיאפשרו לקרנות הפנסיה לעמוד בהתחייבויות שלהן".
השנה החליטה GPIF להגדיל קצת את רמת הסיכון ולהשקיע בפעם הראשונה בשווקים המתעוררים. ההחלטה נובעת ממצבה הייחודי של GPIF, שצריכה לתמוך בעובדי המדינה היפנים אחרי שהם פורשים לגמלאות.
לכן, GPIF תיאלץ לספק תשואות גבוהות בהרבה, או לקצץ בתשלומים. "ביפן יש לחץ עצום על הממשלה בנושא הפנסיוני", אומרת ל"כלכליסט" פרופ' צמי האישאי, חוקרת מהפורום הכלכלי העולמי שנולדה וגדלה ביפן. "הבעיה נוגעת בעיקר לדור הצעיר מאחר שהוא יצטרך לתמוך באוכלוסייה המבוגרת עם פנסיה נדיבה בהרבה בהשוואה למה שהם יקבלו בעתיד. הרבה יפנים צעירים מרגישים כעס - לוחצים עליהם לשלם משהו שהם לא יקבלו בחזרה כשיזדקנו".
גם את הגדלת רמת הסיכון מבצעים היפנים בזהירות: בשלב הראשון יושקעו בשווקים המתעוררים כמה מאות מיליוני דולרים, כשאם הניסוי יוכתר בהצלחה, יוגדל הסכום בהדרגה. המצב הזה, של עלייה בתוחלת החיים מצד אחד וצמצום הילודה מצד שני, לא ייחודי ליפן וקיים במדינות אחרות במערב. לכן, הפתרון שימצאו ביפן ישפיע גם על דרך הפעולה של קרנות פנסיה אחרות. המדינות שבהן תשקיע קרן הפנסיה ייבחרו מתוך מדד MSCI Emerging Markets, הכולל 21 שווקים מתפתחים ובהם סין, ברזיל, הודו, טורקיה ומצרים.
בקרן הפנסיה של ממשלת יפן עובדים 75 בני אדם בלבד. ממשלת יפן, ולא הקרן, היא שקובעת את רמת הסיכון ואת שיעור ההשתתפות בתשלומי הפנסיה. הניהול של 90% מההשקעות מתבצע על ידי חברות חיצוניות, במאמץ למנוע את יצירתו של גוף בירוקרטי חזק מדי. רוב החברות החיצוניות הן יפניות והשאר אמריקאיות, כמו בלאקרוק וגולדמן זאקס. אחת הבעיות המרכזיות של הקרן היפנית היא הגודל שלה: היא נדרשת על ידי הממשלה לבצע צעדים קטנים כדי לא להזיז את השוק. כאן הגודל מהווה מכשול לניהול יותר אפקטיבי.
מעט מדי, מאוחר מדי
אבל הכלכלה היפנית וקרן GPIF לא לבד. לפי תחזית של האו"ם, בשנת 2050, שליש מהאוכלוסייה במדינות המפותחות וחמישית מהאוכלוסייה במדינות המתפתחות יהיו מעל גיל 60. מצד שני, הקרנות מתקשות למצוא אפיקי השקעה שיספקו לאוכולוסיות אלה את התשואות שמתאימות לשינויים הדמוגרפיים. גם אם אפיקי השקעה כאלה קיימים, הם מצומצמים יותר. לפי נתונים של חברת טאוורס ווטסון, 20% מהנכסים הגלובליים של קרנות פנסיה מושקעים ב"אפיקי השקעה אלטרנטיביים", כמו קרנות גידור, סחורות וקרנות השקעה פרטיות (פרייבט אקוויטי). לפני 15 שנה המספר הזה עמד על 5%.
לפי משאל של חברת SEI, מנהלי קרנות פנסיה בבריטניה מחשיבים את העלייה בתוחלת החיים כסיכון הגדול ביותר לקרנות הפנסיה. במקומות השני והשלישי דורגו הירידה בשוקי המניות והאינפלציה, בהתאמה. "התמריצים של קרנות הפנסיה אינם מותאמים למציאות בשטח, בהתחשב בירידה בצמיחה, השינוי בהרכב הדמוגרפי וכמה נושאים מבניים במדינות מסוימות", אומרת צ'מי האיאשי.
האיאשי היא ממחברי הדו"ח "עתיד הפנסיה והבריאות בעולם מזדקן במהירה — תרחישים ל־2030". לדבריה, חלק מקרנות הפנסיה הבינו שהן צריכות לשנות את אסטרטגיית ההשקעה, אבל זה ככל הנראה מעט מדי ומאוחר מדי. "קיימת הגבלה בנושא ההשקעות, ולכן בחנו דרכים שבהן ניתן לפצות על 'הנחיתה הקשה' הזו. אנשים יכולים לחפש דרכים להשקיע ולחסוך כסף בעצמם, ולא לסמוך רק על הממשלה ועל קרנות הפנסיה שיעזרו להם במידת הצורך".
טימרמן, בתורו, מצביע על השינויים שהתחוללו בקרנות הפנסיה ברחבי העולם: "אם אתה מסתכל על קרן HMC, שמנהלת את כספי התרומות של אוניברסיטת הרווארד, כמו גם את הקרן המנהלת את התרומות של ייל, לפני 15–20 שנה הן היו מורכבות ממניות, אג"ח ומזומן. עכשיו זה שונה לגמרי. הן עברו להשקעות אלטרנטיבות, שרבות מהן מאוד לא נזילות דוגמת יערות ועץ, קרנות השקעה פרטיות, קרנות גידור וקרנות הון סיכון.
"אלו השקעות שקשה להפוך לנזילות כשהשווקים הפיננסיים קופאים וזה מה שהן גילו ב־2008–2009 (בזמן המשבר הכלכלי - י"ב)", הוא אומר. "יש בהחלט דיון בקהילת קרנות הפנסיה על נכסים אלטרנטיביים. דברים כמו השקעה בתשתיות לטווח הארוך ואיגוח של נכסים שונים. זה לא שוק גדול וקרנות הפנסיה מנהלות מאות מיליארדי דולרים, אבל בסופו של דבר נראה מעבר לנכסים 'אמיתיים' שהתשואות שלהם קשורות לצמיחה של הכלכלה האמיתית, כמו למשל תשתיות תחבורה, שדות תעופה, השקעות בחינוך והשקעות רפואיות".
לפי נתוני חברת טאוארס ווטסון, היקף הנכסים של 300 קרנות הפנסיה הגדולות בעולם עמד ב־2011 על 12.7 טריליון דולר. השאלה המתבקשת היא האם כאשר שוקי האג"ח והמניות דוממים, יש מספיק נכסים אלטרנטיביים לכולם.
"בהתחשב בכמות הכסף שזמינה לקרנות פנסיה, צריך לייצר היצע והרבה חברות התחילו להיכנס לזה", אומר טימרמן. "בקרוב נראה את ההיצע הגדול ביותר של אג"ח פרטיות בארה"ב, וזה ישבור את השיא של 2007. זה קשור כמובן לריבית הנמוכה. אג"ח קונצרניות הן שוק שהחל להתרומם בזמן האחרון. כל הכסף שיושב בצד משמש לציד של תשואות. זה הוביל גם למרווח נמוך במיוחד באג"ח הממשלתיות, בהשוואה לאג"ח הקונצרניות".
השורה התחתונה: האוכלוסייה המזדקנת ואי־הוודאות הכלכלית דוחפות את קרנות הפנסיה הגדולות בעולם לעבור להשקיע בנכסים "אמיתיים", דוגמת תשתיות, חינוך ורפואה. בינתיים התהליך יצר מרווח נמוך מאוד באג"ח הממשלתיות לעומת הקונצרניות".
