מוסדי: "אני מודאג שהמחיקה שביצעה אפריקה לא תספיק"

ימים של טלטלה עוברים על אפריקה ישראל. בשלושת ימי המסחר האחרונים צללה מניית החברה ב־36% כשאיגרות החוב שלה צנחו ב־10% והן משקפות תשואה לפדיון של כ־15%. הטריגר לנפילה הנוכחית נעוץ באזהרת הרווח שפרסמה החברה־הבת, אפי פיתוח ביום שני האחרון ובה הודיעה על מחיקת שווי אגרסיבית של ארבעה נכסים במוסקבה. אלא שהפאניקה בקרב ציבור המשקיעים מאיצה את המומנטום השלילי והמניה מתקשה למצוא תחתית. מתחילת החודש איבדה מניית אפריקה 38%, כשהחברה מחקה 518 מיליון שקל ואילו בעל השליטה, לב לבייב, כ־245 מיליון שקל.

אזהרת הרווח של אפי פיתוח, זרוע פעילות הנדל"ן של הקבוצה ברוסיה שפורסמה ביום שני הכינה את המשקיעים לגזירות הבאות: אפי פיתוח תבצע מחיקה של 1.6 מיליארד שקל בגין ארבעה נכסים, מה שצפוי לגרור את החברה להפסד של 960 מיליון שקל ברבעון השני, ואת החברה־האם אפריקה ישראל להפסד רבעוני של עד 800 מיליון שקל.

אלא שבשוק ההון עדיין תוהים האם אזהרת הרווח של החברה חושפת טפח ומסתירה טפחיים. בהודעה מפרטת אפריקה כי בגין "הגן הבוטני", נכס נדל"ן למגורים שהוקפא במוסקבה, תבוצע מחיקה מלאה של 250 מיליון שקל. אלא שבנוגע לשלושת הנכסים הנותרים, אפריקה מדווחת כי תבוצע מחיקה של 1.35 מיליארד שקל - אולם לא מפרטת מה היקף המחיקה בגין כל נכס ונכס. לכן, קשה לאמוד האם המחיקה הינה מלאה, או חלקית בלבד.

"אני לא יכול לדעת האם אותם 1.3 מיליארד שקל משקפים מחיקה מלאה של הקרקעות, או שמדובר במחיקה חלקית ביותר של שלושת הנכסים", סיפר אתמול גורם מוסדי בכיר בשוק ההון ל"כלכליסט". "לכן, גם אני, כמו שאר הקולגות שלי בשוק, מודאג מאפשרות שאפריקה לא ביצעה מחיקה מספיק גדולה. אם הייתי יודע שהמחיקה הנוכחית משקפת הפחתה של כ־80% או 90% מהשווי בספרים של אותן קרקעות, הייתי יותר רגוע".

המוסדיים ברחו

מאז הסדר החוב שהושלם בתחילת 2010, המשקיעים המוסדיים הדירו רגליהם ממניית אפריקה ישראל, והם חשופים לחברה בעיקר דרך איגרות החוב שלה. רוב מניות החברה מוחזקות כיום על ידי משקיעים פרטיים וסוחרי יום ומצב זה עשוי לספק הסבר נוסף להתפרקות המניה בבורסה. אותם סוחרי רעש נוהגים להתאים את התנהגותם למגמה בשוק, מה שמגביר את הירידות בשעת משבר ומאיץ את העליות בתקופות גאות.

עם זאת, מחזורי המסחר בימים האחרונים שהסתכמו בכ־45 מיליון שקל ליום - פי 4 מהמחזור הממוצע במניה - לא מאפשרים להפריך את החששות בנוגע לחברה. החולשה במניית אפריקה ישראל החלה באפריל האחרון, ויחד עם הירידות בשבוע האחרון, נחתך שווייה ב־60% ל־840 מיליון שקל. ההידרדרות בשוויה של אפריקה מתחת לרף המיליארד שקל מהווה פריצה של מחסום פסיכולוגי שמשפיע במיוחד על אותם סוחרי יום.

יש מקום לדאגה?

בחינת המהות הכלכלית של אזהרת הרווח מצדה של אפי פיתוח מצביעה על כך שהיא חשבונאית ברובה, והיא לא צפויה לפגוע בתזרים המזומנים של אפריקה ישראל. עם זאת, ברור כי התכווצות מחיר המניות של הקבוצה פוגעת בשווי הבטוחות שניתן למחזיקי איגרות החוב - דבר שעשוי לספק הסבר הגיוני לירידות באג"ח.

ניתוח התזרים הצפוי של אפריקה לשנים הבאות מספק מענה לצורכי החברה עבור השנתיים הקרובות, אולם כבר עתה מנסים באפריקה לסתום את סימני השאלה שצצים בנוגע ל־2015 וקדימה. המקורות העיקריים לשירות החוב של אפריקה ישראל הם המזומנים שבקופה בהיקף של כמיליארד שקל שהגיעו לאחר מימוש נדל"ן בניו יורק בהיקף של כחצי מיליארד דולר בתוך מספר חודשים. לאלו מתווסף מקור נוסף בדמות מלאי הקרקעות בארץ ובחו"ל (בעיקר בניו יורק) שרשומות בספרים לפי שווי של כ־170 ו־850 מיליון שקל.

המקור העיקרי והחשוב ביותר לשירות החוב הוא הדיבידנדים מהחברות הבנות ובמיוחד מעסקי הנדל"ן ברוסיה שמרוכזים תחת אפי פיתוח. אפי פיתוח מחזיקה כיום כמיליארד שקל כעודפים. שלוש החברות הבנות האחרות, אפריקה מגורים, אפריקה נכסים ודניה סיבוס, מחזיקות כ־1.3 מיליארד שקל כעודפים. לא כל הסכום יכול להיות מחולק כדיבידנד בשל הקובננטים, אולם אפריקה צפויה למשוך דיבידנד של כמה מאות מיליוני שקלים גם השנה מבלי לחרוג מהקובננטים. נוסף על אלו, אפריקה תקבל עוד כ־250 מיליון שקל בהנפקת זכויות מצד לבייב במהלך עד 2014, ואם זו תענה ב־100% (כפי שנענו ההנפקות האחרונות), הרי שאפריקה תקבל עוד 250 מיליון שקל גם מכיוונם של בעלי המניות האחרים.

לב לבייב, יו"ר אפריקה ישראל. המשקיעים חוששים מתרחיש 2009 צילום: אביגיל עוזי

בשנה הבאה (2013) תצטרך אפריקה להתחיל לפרוע את קרן החוב לבעלי האג"ח. יחד עם החוב לבנקים, מסתכם הפירעון השנתי שלו נדרשת אפריקה בכל אחת מהשנים הבאות בכ־630 מיליון שקל. לפיכך, השנתיים הקרובות צפויות לקבל מענה בסבירות גבוהה, אולם 2015 צריכה להדליק ללבייב נורה אדומה.

אפריקה יכולה כמובן גם לממש חלק מאחזקותיה בחברות־הבנות, אולם כשהשוק בדעיכה סביר כי אפריקה לא תעשה זאת. מנגד, אם תגיע הצעה אטרקטיבית עבור רכישת נתח מאחת החברות־הבנות, היא תישקל כנראה בכובד ראש.

במסגרת הסדר החוב התחייב בעל השליטה, לב לבייב, להזרים לחברה כ־750 מיליון שקל בחמש פעימות. הפעימה הראשונה בוצעה בסמוך להסדר החוב, אז גייסה אפריקה כ־380 מיליון שקל ומתוכם הזרים לבייב כ־300 מיליון שקל. בתקופה זו עמדה אחזקתו של לבייב על 75% מהחברה, אולם במסגרת הסדר החוב דולל חלקו ישירות ל־47.3%.

בשנתיים האחרונות (מדי חודש מאי) הזרים לבייב עוד 102 מיליון שקל, מה שמביא את סך הזרמתו לחברה ל־504 מיליון שקל. שווי השוק של המניות בידי לבייב הסתכם אתמול ב־396 מיליון שקל — ולכן במאזן של הזרמות אל מול שווי ההחזקות, לבייב נמצא בגירעון של 110 מיליון שקל.

את יתרת התשלום שלבייב התחייב לשלם במסגרת ההסדר, כ־250 מיליון שקל, יצטרך לבייב לשלם בשני חלקים: הראשון במאי 2013 (102 מיליון שקל) והשני כשנה לאחר מכן (150 מיליון שקל). לאחר ההזרמות יעלה חלקו של לבייב בהון המניות של אפריקה ל־52.7%.

לבייב שולט באפריקה ישראל דרך חברת ממורנד. החוב של ממורנד לבנקים מסתכם בכ־1.2 מיליארד שקל, כאשר בנק הפועלים הוא הנושה הגדול שסיפק כמחצית מהחוב. לאחר הנפילה החדה במניית אפריקה באוקטובר־נובמבר 2011, החלו הפועלים ושאר הבנקים הגדולים, להפעיל לחצים על לבייב לטובת הקדמת תשלומים וחיזוק הבטוחות. לבייב אכן נענה לקריאת הפועלים והקדים תשלום של 200—300 מיליון שקל בסך הכל.

בנוסף, לבייב חיזק את הבטוחות לבנקים כשסיפק להם שעבוד על חלק מעסקי הזהב והיהלומים וכן על נדל"ן במזרח אירופה. למרות זאת, ייתכן כי הצניחה הנוכחית במניות אפריקה, אשר כולן משמשות כבטוחה לבנקים, תלחיץ אותם מחדש.

אפריקה נכסים: ה־NOI עלה

במקביל לחששות אפריקה נכסים פרסמה אתמול תוצאות חלשות לרבעון השני של 2012, ודיווחה על הפסד של 23.2 מיליון שקל לעומת הפסד של 400 אלף שקל בתקופה המקבילה אשתקד. הפסדיה של החברה גדלו למרות שהיקף המס שאותו נדרשה לשלם הסתכם בכ־4 מיליון שקל בלבד - סכום שנמוך ב־90% בהשוואה לרבעון המקביל. עם זאת, במהלך הרבעון ביצעה החברה שיערוך שלילי של 16 מיליון שקל בשווי ההוגן של מספר נכסים וכתוצאה מכך העמיקו ההפסדים.

הכנסות החברה ירדו ב־22% ל־92 מיליון שקל, אולם חשוב להבחין בין שני סוגי ההכנסות של החברה. ההכנסות מהשכרת והפעלת נכסים עלו ב־7% ל־81.4 מיליון שקל, בעוד שהכנסות בנייה ומקרקעין צנחו ב־75% ל־8.5 מיליון שקל מאחר שהחברה כמעט ולא השלימה פרויקטים חדשים בתחום המגורים.

הרווח התפעולי של אפריקה נכסים - לאחר שיערוכים - נחתך ב־24% והסתכם בכ־46 מיליון שקל. הוצאות הנהלה וכלליות נרשמה ירדו מ־14 מיליון שקל ברבעון ל־11.5 מיליון שקל ברבעון השני.

מנגד, מבחינת הפרמטרים התפעוליים של אפריקה נכסים מעלה תמונה מעט יותר אופטימית. ה־NOI (רווח מהפעלת נכסים) ברבעון השני של השנה הסתכם בכ־80 מיליון שקל, גבוה בכ־7% אל מול הרבעון המקביל.