בעלי האג"ח כבר לא מאמינים ביכולת של בן-דב להחזיר את החוב

התרחיש ממנו חששו בעלי החוב בפירמידה של אילן בן־דב (סאני־סקיילקס־פרטנר) התממש אתמול: פרטנר פרסמה דו"ח רבעוני חלש נוסף שבו ציינה כי "לאור ההתפתחויות האחרונות בשוק התקשורת, מעדכנת פרטנר את תוכניותיה ובשל כך החליט דירקטוריון פרטנר שלא לדון בעת הזאת בחלוקת דיבידנד". בהמשך מעדכנת פרטנר כי ידה עוד נטויה – "הדירקטוריון ישוב וידון בכך בהמשך".

ההחלטה שלא לחלק דיבידנד מגיעה לאחר שלא חילקה דיבידנד עבור רווחי הרבעון הרביעי של 2011. נכון להיום לפרטנר יש יכולת טובה לשרת את החוב שלה למחזיקי האג"ח ולבנקים הודות ליתרת מזומנים גבוהה בסכום של כ־485 מיליון שקל, תזרים מזומנים חופשי גבוה (כ־200 מיליון שקל, נטו) ופריסה מאוזנת של החוב. המחסום על הדיבידנד מדאיג בראש ובראשונה את מחזיקי האג"ח והגופים המממנים של החברה־האם סקיילקס, שמחזיקה 44.5% מפרטנר.

אילן בן דב צילום:צביקה טישלר

לפי דו"ח תזרים המזומנים החזוי של סקיילקס, אחד המקורות הינו דיבידנד מפרטנר של כ־420 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2012 (אם יחולק דיבידנד בגין הרבעון הרביעי, זה יקרה ב־2013), כאשר חלקה של סקיילקס (44.5%) יעמוד על 187 מיליון שקל.

אולם, חלוקה של 420 מיליון שקל אינה עניין של מה בכך. יתרת הרווחים הראויים לחלוקה של פרטנר עמדה בסוף 2011 על כ־80 מיליון שקל (שהם ההפרש בין הרווח הכולל בשנתיים האחרונות לבין סך הדיבידנד שחולק באותם שנים). לכך יש להוסיף עוד 146 מיליון שקל שנרשמו כרווח נקי ברבעון הראשון, שמביאים את יתרת הרווחים הראויים לחלוקה ל־226 מיליון שקל כעת.

משמעות הדבר היא כי פרטנר צריכה לייצר בשני הרבעונים הבאים (השני השלישי) רווח נקי של 194 מיליון שקל (97 מיליון שקל בממוצע לרבעון), כדי להגיע ליתרת רווחים ראויה לחלוקה של 420 מיליון שקל. אלא שכאן מתעורר סימן שאלה מהותי, בפרט לנוכח כניסת השחקנים החדשים לשוק הסלולר והרפורמות שבוצעו בענף בשנה החולפת.

על פי תחזיות האנליסטים, הרבעונים הבאים של פרטנר ב־2012 יציגו החרפה בחולשה. צחי אברהם, אנליסט התקשורת בכלל פיננסים ברוקראז' צופה כי החברה תציג רווח נקי של 103 מיליון שקל ברבעון השני ו־96 מיליון שקל ברבעון השלישי – סה"כ 199 מיליון שקל, בדומה לרווח המינימלי אותו חייבת פרטנר להציג בכדי שתחזיותיה של סקיילקס ייצאו לפועל.

סקיילקס צופה כי היקף הדיבידנד שתחלק פרטנר ב־2013 יסתכם בכ־590 מיליון שקל, כאשר חלקה של סקיילקס יעמוד על 263 מיליון שקל. אלא שסקירתו של אברהם מניחה כי החברה תייצר רווח נקי שנתי של 324 מיליון שקל בלבד ב־2013, נמוך ב־45% מהיקף הדיבידנד החזוי מפרטנר בתזרים של סקיילקס. במלים אחרות, אם הנחותיו של אברהם יתממשו, הרי שפרטנר תצטרך לחלק ב־2013 דיבידנד בשיעור 180% מהרווח הנקי, וספק בכלל אם תצליח לצבור את יתרת רווחים שדרושה לחלוקה כזאת.

סקיילקס

לסקיילקס חוב פיננסי של 3.1 מיליארד שקל. הדיבידנד החריג שחילקה פרטנר במרץ 2010 בהיקף 1.4 מיליארד שקל שימש את סקיילקס לפירעון החוב כלפי הבנקים וכיום מחזיקי האג"ח הם ספקי החוב היחידים של החברה. בשנתיים הקרובות תידרש סקיילקס לפרוע חוב בהיקף של 809 ו־600 מיליון שקל בהתאמה. נכון לסוף 2011 לסקיילקס יתרת מזומנים של 534 מיליון שקל, ועוד 2 מקורות תזרים:

1. הדיבידנד מפרטנר – גם בתרחיש החיובי שפרטנר תמשיך לייצר רווח נקי בקצב של הרבעון הראשון (קרי רווח נקי שנתי של 584 מיליון שקל), ובהנחה ש־100% מהרווח יחולק כדיבידנד, סקיילקס תהנה מדיבידנד שנתי של עד 260 מיליון שקל. אולם הרעה שכזאת בתוצאות פרטנר תוביל לירידה בהיקף הדיבידנד המחולק לסקיילקס.

2. תזרים מתחום המפעילים הסלולריים - תחום זה שאחראי על מכירת מוצרי הקצה מתוצרת סמסונג רשם זינוק של260% ברווח התפעולי ב־2011 שהסתכם ב‭178־‬ מיליון שקל. אולם הגאות ממנה נהנית סקיילקס בתחום זה עלולה להיתקל בקשיים בעתיד הקרוב. שר התקשורת, משה כחלון, שחתום על הגברת התחרותיות בענף הסלולר, הודיע כי בכוונתו לבחון את האפשרות לרפורמה גם בייבוא של מכשירי קצה - ומהלך זה עשוי להתברר כבשורה גרועה עבור יבואני מכשירי הסלולר, וביניהם סקיילקס.

פעילות מכשירי הקצה היתה עד לא מזמן על המדף, אולם לפני מספר ימים דיווחה סקיילקס על הפסקתו של מו"מ שלישי למכירתה הפעם הייתה זאת חברת בי.ג'י.איי של צביקה בארינבוים, וזאת לאחר כישלון המו"מ מול טדי שגיא שניהל מגעים לרכישת 50% מהפעילות תמורת 300 מיליון שקל וכן העדר הסכמה מול גרינסטון שהתעניינה ברכישת 20%‬ מהפעילות בתמורה ל־200 מיליון שקל.

3. תזרים הנובע מפרטנר – על פי התזרים החזוי, סקיילקס צופה לקבל כ־150 מיליון שקל ב‭2013־‬ באמצעות שימוש במניות פרטנר המוחזקות על ידה וחופשיות משעבוד – 16.6% מהון המניות של פרטנר. ביכולתה של סקיילקס למכור את אחזקותיה במניות אלו, או לחלופין לקבל אשראי חדש המגובה באותן מניות חופשיות לצורך מחזור החוב למחזיקי האג"ח. אולם, ירידה של כ־45% מתחילת השנה בשווי השוק של פרטנר בבורסה, מצמצמת את טווח הפעולה של סקיילקס ופוגעת ביכולת המימון של החברה בעתיד. סקיילקס גם דיווחה בחודשים האחרונים על בחינת אופציה להכנסת שותף משמעותי לשליטה ולשם כך מונו שני בנקאי השקעות מובילים.

בשנת 2014 סקיילקס תידרש להתמודד עם עומס פירעונות בהיקף כולל של כ־1.6 מיליארד שקל שנובע בעיקר מפירעון הלוואת מוכר שהתקבלה מהאצ'יסון, בעלת השליטה הקודמת בפרטנר, בסכום קרן של 300 מיליון דולר.

עומס הפירעונות, יחד עם הנסיבות החדשות שנוצרו, מעמיד את בעלי האג"ח בסיכון. אולם, רמת הסיכון של בעלי האג"ח בסקיילקס אינה אחידה בשל המאפיינים השונים של כל אחת מהסדרות. סדרות א', ב' ו־ג' נהנות מתנאים מועדפים כגון שעבוד קבוע ראשון בדרגה על מניות פרטנר ובטחונות מוצקים שלא ניתנים לשחרור מצד החברה גם בעת פירעון קרן. תנאי נוסף ומהותי עבורם הוא שהאג"ח נפרעות במלואן לפני פירעון הלוואת המוכר של האצ'יסון. לעומת זאת, האג"ח מסדרות ז', ח' ו־ט', שמועד פירעונן מאוחר יותר, אינן מובטחות בביטחונות כלשהם ולכן המשקיעים בהן חשופים לרמת סיכון גבוהה.

סאני

מעצור הדיבידנד של פרטנר משפיע לא רק על החברה־האם סקיילקס, אלא גם על החברה העומדת בראש הפירמידה, סאני, שמחזיקה ב־79% ממניות סקיילקס, ב־56% מתפוז, וכן ישירות בפרטנר (1.4%). הפגיעה בסאני באה לידי ביטוי כבר בפרסום הדו"ח השנתי של סקיילקס, שהשמיטה את תשלום הדיבידנד החזוי לסאני, בהיקף של 39 מיליון שקל, כפי שתוכנן בתזרים שהוצג בנובמבר 2011. לפני כשבוע ספגה סאני אלקטרוניקה הורדת דירוג אגרסיבית של שבע דרגות ל־B3 בשל העובדה כי אין ברשותה נכסים נוספים לצורך שעבוד עבור בעלי האג"ח.

אם לא די בכך, בתחילת השבוע דיווחה סאני כי בעקבות ירידה משמעותית בשווי השוק של אחזקותיה בפרטנר, המשמשות כבטחונות עבור חוב בנקאי, קיימת חריגה מהתניות הפיננסיות שעלולות לגרור פירעון מיידי בתוך חודש ימים, אם לא יועמדו בטחונות נוספים. אתמול התוודאה סאני לבשורה בדבר העדר הדיבידנד מפרטנר, דבר שעשוי לפגוע בתזרים לטובת שירות החוב.

בשבוע הבא יכנסו בעלי האג"ח אסיפה ובה ידרשו מבן־דב למצוא דרכים לתשלום החוב עבורם, אחרת הם עשויים להעמיד את החוב לפירעון מיידי.

החוב הפיננסי המתואם של סאני עומד על 278 מיליון שקל, מתוכם 248 מיליון שקל עבור בעלי האג"ח. לפי תנאי האג"ח של סאני המובטחות בשעבוד על מניות החברה־הבת סקיילקס, סאני התחייבה כי אם היחס בין שווי הביטחונות לערך הנקוב של האג"ח יפחת מ־130% היא תשעבד מניות נוספות של סקיילקס בכמות שתעמיד את היחס על 150% לפחות.

הירידה שנרשמה בשווי השוק של מניית סקיילקס ב־2011 חייבה את סאני לשעבד למחזיקי האג"ח בסוף השנה שעברה את כל אחזקותיה בסקיילקס. המשך הצניחה במניה גם ב־2012 השאיר את החברה ללא מניות נוספות של סקיילקס לשעבוד ובהפרה מול בעלי האג"ח.

עקב המצב שנוצר, בעלי האג"ח יכנסו כאמור אסיפה בשבוע הבא, אולם הם עשויים למצוא עצמם בבעיה: באפשרותם להעמיד את החוב לפירעון מיידי בשל הפרה בהיקף הבטחונות - ואם זה לא ישולם, תהיה להם הזכות ליטול את השליטה בסאני מידי בן־דב. מנגד, אם הם ייקחו לידיהם את השליטה, הם יפעילו למעשה את סעיף העברת הבעלות בסקיילקס. במקרה כזה, לבעלי החוב של סקיילקס ובראשם האצ'יסון, תהיה הזכות לתפוס את השליטה בפרטנר. מהלך שכזה עלול לפגוע באינטרס של סאני ובעלי החוב שלה, שעומדים בראש הפירמידה.