סקיילקס משלמת את מחיר הפירמידה: שורת הדיבידנד בתזרים החזוי נעלמה

תזרים המזומנים החזוי שפרסמה אתמול סקיילקס בדו"חותיה השנתיים חושף את האתגרים העומדים בפני החברה בשירות החוב בשנתיים הקרובות. אולם הסעיף החשוב ביותר הוא זה שדווקא לא מופיע בדו"ח, והוא זה שצפוי להשפיע על הפירמידה של אילן בן־דב בצורה המשמעותית ביותר: מדיניות חלוקת הדיבידנד.

פרק השימושים הצפוי של סקיילקס חושף שחלוקת דיבידנד לבעלי המניות לא נמצאת בתוכניות החברה - שינוי משמעותי ביחס לאסטרטגיה של החברה, שעד לאחרונה דיווחה על כוונתה לחלק דיבידנד של 50 מיליון שקל מדי שנה.

אפקט הנזק הנגרם כתוצאה מההרעה בתוצאותיה של פרטנר, המהווה את המקור העיקרי לשירות החוב של החברות בקבוצת בן־דב ושהערכת השווי שלה נחתכה ב־16%, מתעצם ככל שעולים במעלה הפירמידה. סאני, הניצבת בראש, עלולה לשלם את המחיר הגבוה ביותר בשל מצוקת מזומנים.

מה דעתך על מניית סאני תקשורת:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

ההתחייבויות של סאני למחזיקי האג"ח (קרן וריבית) ב־2013 מסתכמות בכ־73 מיליון שקל, אך ללא הדיבידנד מסקיילקס, סאני תתקשה לגייס את המקורות הנדרשים לשירות החוב.

לפי הרווח הצפוי של פרטנר, סאני צפויה לקבל ב־2012 דיבידנד של כ־7 מיליון שקל בלבד בגין מניות פרטנר המוחזקות על ידיה באופן ישיר. מכירת המניות, ששווי השוק שלהן נאמד ב־63 מיליון שקל, צפויה להותיר לסאני 33 מיליון שקל, אחרי החזר אשראי בנקאי המובטח בשעבוד על המניות.

בפברואר השלימה סאני מכירת שני נכסי המקרקעין שהיו בבעלותה בתמורה ל־28.4 מיליון שקל, אולם התמורה ממימוש נכסי הנדל"ן צפויה לשמש לצורך פירעון אשראי בנקאי לטווח קצר.

יצוין כי סאני עשויה למכור את אחזקותיה בתפוז הציבורית, מהלך שצפוי להזרים לקופתה כ־14 מיליון שקל.

פירעון קרן האג"ח בינואר 2013 יאפשר לסאני לשחרר מניות סקיילקס המשועבדות לטובת מחזיקי האג"ח, ששווי השוק שלהן נאמד ב־78 מיליון שקל. אך לכך סאני תידרש ליטול הלוואת גישור למימון פירעון הקרן הקרובה.

מהלך זה, יחד עם מכירת מניות פרטנר המוחזקות על ידי סאני, עשוי לסייע לה לצלוח את החזר הקרן השנה.

מחזיקי האג"ח של סאני יכולים להתנחם בכך שהם נהנים משעבוד על מניות סקיילקס המוחזקות על ידי סאני, ולכן נראה שמי שישלם את המחיר בתרחיש של חדלות פירעון לא יהיו הנושים, אלא בעלי המניות ובראשם אילן בן־דב, שיידרש לבחור בין שתי אפשרויות: להביא כסף מהבית ולהזרים את המזומנים הנדרשים באמצעות הנפקת זכויות או להכניס שותף לסאני בהקצאת מניות.

מי שעוד צפויים לספוג מהלומה הם מחזיקי האג"ח של טאו, החברה־האחות של סאני, שנמצאת בעיצומו של הסדר חוב שבמסגרתו התחייב אילן בן־דב להעביר מניות סאני לטאו, ולמחזיקי האג"ח יוקצו 15% ממניות טאו.

אילן בן דב

הידרדרות נוספת במצבה של סאני מערערת את יסודות מסמך העקרונות להסדר החוב של טאו ושומטת את הקרקע מתחת לרגליהם של מחזיקי האג"ח.

שווי המוניטין של פרטנר גרר את סקיילקס להפסד

ירידת שווי בהיקף של 1.2 מיליארד שקל בגין המוניטין של החברה־הבת (44.5%) פרטנר גררה את סקיילקס, בשליטתו של אילן בן־דב, להפסד של 540 מיליון שקל ב־2011. את המחיקה ביצעה סקיילקס בעקבות הערכת שווי שביצעו חברת Trigger Foresight ופרופ' אמיר ברנע לפרטנר, שישה ימים לאחר שדו"חות פרטנר הצביעו על צניחה של 65% ברווח הנקי השנתי ל־443 מיליון שקל.

הערכת השווי של פרטנר, שנעשתה בעזרת היוון תזרים מזומנים חזוי ובמחיר הון משוקלל של 10.2%, משקפת לפרטנר שווי של 6.8 מיליארד שקל ומחיר מניה של 43.7 שקל, בעוד שהשווי בספרי סקיילקס משקף למניית פרטנר מחיר של 50.8 שקל. בינתיים, נראה שהשוק מתקשה לאמץ את מסקנות הערכת השווי, ועם נעילת המסחר אתמול נקבע מחיר מניית פרטנר על 29.15 שקל - מחיר הנמוך ב־33% ממחיר מניית פרטנר כפי שהשתקפה מהערכת השווי.

הערכת השווי של Trigger Foresight וברנע לפרטנר באה שלושה חודשים בלבד לאחר פרסום הערכת שווי לפרטנר בנובמבר האחרון שבוצעה על בסיס הדו"חות הכספיים לתשעת החודשים הראשונים של 2011 - כשאותם מעריכים נקבו בשווי של 8.1 מיליארד שקל לפרטנר. בכך למעשה חותכים האנליסטים את שווי פרטנר ב־16%. בשתי הערכות השווי תזרים המזומנים נעשה לפי מחיר הון משוקלל של 10% - שנמוך ממחיר ההון בהערכת השווי המעודכנת - ולכן האנליסטים מעריכים כי הסיכון של פרטנר עלה בשלושת החודשים האחרונים.

לטענת האנליסטים שביצעו את הערכת השווי, אף ששיעור חדירת מכשירי הסלולר גבוה בישראל ועומד על 126% (כמות המנויים גדול מהיקף האוכלוסייה), קצב צמיחת כמות מנויי הסלולר במדינה עמד בשנים האחרונות על 4%. האנליסטים מעריכים כי קצב הצמיחה של השוק בשנים הקרובות יירד ל־3% בממוצע לשנה.

מה דעתך על מניית פרטנר:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

עוד מציינים האנליסטים כי לאור העובדה שבשנים הקרובות צפוי מספר השחקנים בשוק לגדול עם תחילת פעילותם של המפעילים הווירטואליים ופריסת רשתות התקשורת של מירס וגולן טלקום, נתח השוק של השחקנים הקיימים בשוק הסלולר יישחק. לטענתם, ב־2016 נתח השוק המצרפי של השחקנים החדשים יעמוד על 17%–18%. מעריכי השווי צופים כי נתח השוק של פרטנר ב־2016 יירד ל־27.5% בלבד, בעוד שכיום הוא עומד על 32%.

לגבי השינוי העתידי בהכנסה הממוצעת למנוי של החברה (ARPU) סבורים האנליסטים כי על פרטנר פועלים כוחות מנוגדים: מצד אחד, קיים צפי לירידת מחירים הנובע מהנימה התחרותית בשוק לאור כניסת השחקנים החדשים ומנגד, צפוי המשך המגמה של מכירת תוכניות תעריפים המאופיינות ב־ARPU גבוהה. לכן, להערכת האנליסטים, ב־2012 תעמוד ה־ARPU של פרטנר על כ־106 שקל לחודש, ירידה של 4.5% לעומת 2011. עוד הם מציינים כי ב־2016 תעמוד ההכנסה הממוצעת למנוי של החברה על 100 שקל לחודש.

לגבי הפעילות בשוק מכשירי הקצה בישראל, מעריכי השווי צופים כי היקף ההכנסות מציוד קצה ב־2012 יתכווץ בכ־25% לעומת 2011 ויסתכם ב־1.3 מיליארד שקל. להערכתם, לאחר מכן ההכנסות מהסגמנט ידעכו בקצב ממוצע של כ־3% בשנה.

האנליסטים מתייחסים בהערכת השווי לפרטנר גם לכניסתה של HOT לתחום ספקיות האינטרנט. להערכתם, כניסתה של HOT לשוק תפגע ברמת המחירים בשוק עקב התגברות התחרות ותפגע בנתח השוק ובהיקף המכירות של פרטנר כבר ב־2012.

לצורך הערכת השווי, הניחו האנליסטים ירידה של 10% בהכנסות השנתיות של פרטנר לעומת 2011, ולאחר מכן יחזור לתוואי צמיחה מינימלית של כ־3% בשנה המשקף את קצב צמיחת השוק. גם בשוק השיחות הבינלאומי תימשך, להערכתם, המגמה של ירידה במספר הדקות ובמחירים בשוק כתוצאה מהמשך אימוץ נרחב של תחליפים דוגמת סקייפ. מנגד, בתחום תמסורת וטלפוניה פנים־ארצית – שבה פרטנר נחשבת לשחקן קטן – מניחים מעריכי השווי המשך צמיחה בקצב ממוצע של 7% בשנה.

הכנסות סמסונג עשויות לרדת ב־2012

פעילות סמסונג בישראל מוצגת אף היא בדו"חות סקיילקס, ובמהלך 2011 הסתכמו ההכנסות ממכירת מכשירים וציוד קצה בכ־1.2 מיליארד שקל. לשם השוואה, ב־2010 הסתכמו הכנסות פעילות סמסונג ב־455 מיליון שקל. למרות זאת, גם בסקיילקס מבינים שספק אם קצב החדירה הגבוה של מכשירי הקצה ב־2011 יחזור על עצמו גם ב־2012, כך שבשנה הקרובה הם מעריכים ירידה בהכנסות וברווח התפעולי.

בינתיים, הוצאות המימון של סקיילקס המשיכו להכביד על השורה התחתונה של החברה. הוצאות המימון נטו הסתכמו ב־518 מיליון שקל לעומת 264 מיליון שקל בלבד ב־2011.

הרווח התפעולי ממכירת מוצרי הקצה של סמסונג הסתכם אשתקד ב־178 מיליון שקל, זינוק של 263% לעומת הרווח התפעולי ב־2010. אך ההפסד ממחיקת השווי של פרטנר והוצאות המימון הביאו את סקיילקס לרשום הפסד של 540 מיליון שקל אשתקד. לשם השוואה, ב־2010 השיגה סקיילקס רווח נקי של 272 מיליון שקל וב־2009 עמד הרווח הנקי על 182 מיליון שקל. בכך, למעשה, מחקה סקיילקס בתוך שנה את רווחיה בשנתיים הקודמות שמסתכמים יחדיו ב־454 מיליון שקל.

נכון לסוף דצמבר, החוב הפיננסי של סקיילקס בניהולו של יהל שחר מסתכם בכ־2.5 מיליארד שקל לעומת מזומנים והשקעות לטווח קצר של 642 מיליון שקל. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת (סולו) של סקיילקס הסתכם אשתקד ב־475 מיליון שקל.

"המנכ"ל ראוי למענק המקסימלי"

דו"חות סקיילקס חושפים גם את שיאני השכר בחברה ב־2011. סאני שבשליטת אילן בן־דב נהנתה אשתקד מתגמולים בעלות של כ־6.5 מיליון שקל. סכום זה כולל דמי ניהול שעלות של 5.2 מיליון שקל, והיתרה, בדמי שכירות.

מנכ"ל סקיילקס יהל שחר נהנה ב־2011 משכר בעלות של כ־1.5 מיליון שקל עבור 80% משרה. סכום זה מורכב משכר בסיס בעלות של 853 אלף שקל, תשלום מבוסס מניות של 117 אלף שקל והוצאות רכב בהיקף של 114 אלף שקל, ומענק במזומן של 405 אלף שקל שאותו קיבל שחר על ביצועיו ב־2011.

המענק שקיבל שחר מורכב ממענק מקסימלי של 305 אלף שקל, כשלטענת הדירקטוריון, שחר "עמד באופן מלא בשלושה יעדי מענק הקבועים בהסכם העסקתו: יעדים מבוססי תקציב החברה; תפקוד שוטף בהתאם להערכת הדירקטוריון; ותפקוד כדירקטור מטעם החברה בדירקטוריונים של חברות אחרות". לכן, "המנכ"ל ראוי למענק המקסימלי הקבוע בהסכם העסקתו, בהיקף כולל של כ־305 אלף שקל".

אלא שמענק זה התווספו 100 אלף שקל לאחר שדירקטוריון סקיילקס התרשם כי "לאור המסירות הרבה ועבודתו המאומצת בשנת 2011 של שחר, הנחישות שהפגין בהתמודדותו עם האתגרים המורכבים שעמדו בפני החברה לעיל בשנה זו, וכן לאור המאמצים המיוחדים שנקט בשנת 2011 בניסיונות החברה לגיוס חוב והמגעים שניהלה ההנהלה להכנסת שותף לפרטנר".

סמנכ"לית הכספים של סקיילקס גלית אלקלעי־דוד זכתה ב־2011 שכר בעלות של כ־1.4 מיליון שקל, מתוכו שכר בסיס בעלות של 666 אלף שקל. הרחק מאחור ניצב סמנכ"ל השקעות בסקיילקס תומר פומרנץ עם שכר בעלות של 578 שקל. סכום זה כולל דמי ניהול של 455 אלף שקל, בונוס של 70 אלף שקל ותשלום מבוסס מניות של 53 אלף שקל.