ניתוח "כלכליסט": מיזוג דש - מיטב, היום שאחרי

המיזוג הגדול בין בתי ההשקעות דש איפקס מצד אחד ומיטב מנגד קיבל אתמול את אישור הדירקטוריונים של שני בתי ההשקעות. על פי המתווה, שנחשף שלשום באתר "כלכליסט", יבוצע המיזוג בדרך של החלפת מניות כאשר בעלי המניות במיטב יקבלו 45% ממניות הגוף הממוזג.

עוד במסגרת העסקה ירכוש צבי סטפק, בעל המניות הגדול במיטב, 14% ממניות גאון במיטב וכן 5% ממניות שלמה סימנובסקי תמורת 140 מיליון שקל, כך שיחזיק ב־54% ממיטב טרם המיזוג עם דש איפקס. בהמשך צפוי סטפק לרכוש מקרן BRM של אלי ברקת מניות של דש איפקס בכ־62.4 מיליון שקל, כך שעם השלמת המיזוג יחזיק בכ־28.6% ממניות דש איפקס, בדומה לשיעור האחזקה של ברקת. דש איפקס תחלק לפני העסקה דיבידנד של 187.5 מיליון שקל לבעלי המניות שלה. הגוף הממוזג יהפוך לשני בגודלו מקרב בתי ההשקעות וינהל נכסים בהיקף של כ־104 מיליארד שקל.

שוק הפיננסים בישראל

"בסך הכל מדובר במיזוג מצוין גם לבעלי המניות וגם ללקוחות", אמר אתמול אבנר סטפק, מבעלי השליטה במיטב, ל"כלכליסט". "ברור שהוא יהיה כואב לעובדים אך יחד עם זאת אני בטוח שמספר העובדים שיפוטרו יהיה נמוך דרמטית מההערכות שפורסמו בחלק מהעיתונים".

עידו נויברגר, מנכ"ל משותף בדש איפקס, ציין כי "איחוד הכוחות של שני גופים כמו דש איפקס ומיטב מביא איתו יתרונות יחסיים משמעותיים אשר יחד ייצרו בית השקעות מוביל, מקצועי ודומיננטי. כיום לגופים גדולים בשוק ההון קשה מאוד לגדול רק באופן אורגני, ואני משוכנע שהמיזוג גם ימצב את אותנו כגורם מוביל בשוק ההון וגם יאפשר לנו להמשיך ולצמוח כפי שעשינו עד היום".

אלי ברקת, שרכש את השליטה בדש איפקס בתחילת 2010, מופסד על ההשקעה בכ־10 מיליון שקל בלבד. גם הפסד זה הוא "על הנייר" ונובע ממחיר מניית דש איפקס בשוק כיום (ראו חישוב). בהנחה שיקבל פרמיית שליטה אם ימכור את מניותיו, הרי שהוא עובר לרווח על ההשקעה שנגזר ברובו מהדיבידנדים שדש איפקס חילק וצפוי לחלק לפני השלמת המיזוג.

איך זה ישפיע על המשקיעים?

הורדת שחקן מכל שוק נחשבת לפגיעה בתחרות. ההיצע קטן ולפיכך כוח המיקוח של הצרכנים קטן. עם זאת, אי אפשר להתייחס לשאלה הזו כאשר מסתכלים על בית ההשקעות כמכלול אחד וצריך לפרק אותה לגורמים, על פי ענפי הפעילות של הבית:

קופות גמל - שוק הגמל נחשב לשוק "קפוא" שבו המחירים בין המתחרים השונים נעים סביב אותו ממוצע. החלטת הרגולטור להגביל את דמי הניהול לעד 1.05% תקטין עוד יותר את התחרות, שכן כולם יתיישרו מתחת לתקרה. לפיכך הקטנת מספר השחקנים בשוק בשחקן אחד על ידי מיזוג של שניים מהם לא צפויה לפגוע בתחרות, כמו שהיא גם לא תספק בשורות לעמיתים.

קרנות השתלמות - ההפרדה של קרנות ההשתלמות מקופות הגמל אינה טעות. למעשה, קרנות ההשתלמות הן אחד האפסיידים הגדולים של מיטב בעסקה. בניגוד לקופות הגמל, שם הוגבלו דמי הניהול, בקרנות ההשתלמות הרגולטור לא נגע.

דש מביא לעסקה נכסים גדולים בקרנות ההשתלמות (מחצית מנכסי הגמל – כ־12 מיליארד שקל) ושם יכול הגוף הממוזג למצוא את הבוננזה הבאה, על ידי העלאת דמי הניהול תוך הקטנת העלויות.

קרנות נאמנות - שוק הקרנות בישראל התפתח בשנים האחרונות וגדל בצורה לא פרופורציונלית. למעלה מ־1,000 קרנות מנוהלות קיימות היום בישראל וסביר להניח שגם מיזוגן של עשרות קרנות במסגרת האיחוד בין דש איפקס למיטב לא ישנה את תמונת השוק המבוזר ואת התחרות בין הקרנות על לב המשקיעים.

תעודות סל - כפי שציינו, ענף תעודות הסל התכווץ בחצי במהלך השנים האחרונות. מכיוון שמדובר במכשירים עוקבי מדדים, דמי הניהול בענף נחשבים לנמוכים ותחרותיים במיוחד.

גם מיזוג מבט לפסגות או להראל לא צפוי לשנות את התמונה בענף. החשש האמיתי של בתי ההשקעות צריך להיות מכך שהתעודות ישאבו את נכסי קרנות הנאמנות ויקטינו את ההכנסות שלהם מדמי ניהול.

ניהול תיקים - ענף התיקים המנוהלים נחשב לענף שנמצא תחת חיסיון. לכל לקוח מותאם תיק בהתאמה אישית עם דמי ניהול פרסונליים. האיחוד בין דש איפקס למיטב יכול לשחק לטובת הלקוחות של בית ההשקעות הממוזג, שיוכל להוריד עלויות ולמשוך גם לקוחות מהמתחרים. עם זאת, מלכתחילה מדובר בשוק תחרותי, שבו פרט לבתי ההשקעות נמצאים גם הבנקים, שלהם חלק לא מבוטל בעוגה.

מה יצא מזה לסטפק?

עבור צבי סטפק ובנו אבנר, שמזוהים עם בית ההשקעות מיטב מאז החל את דרכו ובמיוחד בשרשרת המיזוגים והרכישות שהובילו בשנים האחרונות, מדובר בעוד צעד בדרך להגשמת החלום של ניהול בית השקעות ענק בישראל.

רק בשנת 2003 עוד ניהל מיטב, אז בוטיק השקעות משפחתי שבשליטת סטפק ושלמה סימנובסקי, כ־400 מיליון שקל בלבד. כעת, לאחר שיושלם המיזוג יחלשו הסטפקים על נכסים בהיקף של למעלה מ־100 מיליארד שקל - ללא ספק הגשמת חלום מבחינת השניים.

סטפק האב, שהתהדר בתואר "המצפן של שוק ההון" (הסלוגן של מיטב בעבר) עבור מספר לקוחות מצומצם, הופך לפיגורה מרכזית בניהול כספם של משקיעים רבים בגמל, בקרנות הנאמנות, בברוקראז' ובתעודות הסל – סל המוצרים הרחב שיציע בית ההשקעות הממוזג למשקיעים.

סטפק יוריד מעצמו במסגרת המיזוג גם משקולת לא קטנה בדמות החוב של מיטב אותו נטלה ביטוח ישיר לצורך רכישת קופות הגמל של הבנק הבינלאומי, לאחר המלצות ועדת בכר. בית ההשקעות הממוזג יוכל לספוג בקלות רבה יותר את החוב הזה ולהמשיך לגדול לצדו.

לגדילה המואצת הזו של בני משפחת סטפק יתלווה גם מחיר. צבי ואבנר, שהתרגלו לשלוט אבסולוטית בבית ההשקעות שבבעלותם (גם לאחר המיזוג עם ישיר וגאון) יצטרכו כעת להסתדר עם שותף ששווה איתם בשיעור האחזקה. הרבה מההצלחה של בית ההשקעות בעתיד תלויה ביכולת של הצדדים לעבוד ביחד.

מחיר נוסף שאותו הם יצטרכו לספוג הוא החשיפה לאור הזרקורים של שוק ההון. מיטב, שעד לפני שנים ספורות נחבא לגמרי מהעין הציבורית, נחשף בשנים האחרונות במספריו דרך דו"חות החברות השותפות - ביטוח ישיר וגאון אחזקות - גם אם במשורה. כעת, עם הפיכתו לבית השקעות ציבורי לכל דבר, מיטב יצטרך לעמוד בסטנדרטים של החברות המדווחות, כך שבין היתר, יצטרך לדווח בדו"חות השנתיים של בית ההשקעות הממוזג את רשימת מקבלי השכר הגבוהים. סביר להניח, שבני משפחת סטפק, לא יוכלו להתחמק מהרשימה הזו.

מה יצא מזה לברקת?

אלי ברקת, בעל השליטה בדש איפקס, רואה במיזוג עם מיטב הזדמנויות במספר מישורים. במישור הרגולטורי, אין ספק שהכבדת הרגולציה דרך קביעת תקרה לדמי הניהול בגמל עושה את שלה. המשמעות של הצבת התקרה היא פגיעה בהכנסות, גם אם בדש איפקס, זו צפויה להיות קלה יחסית. היתרון לגודל הופך למשמעותי בשוק זה - ככל שיהיו ברשותך יותר נכסים, כך עוגת ההכנסות שלך תגדל. בפלטפורמה הקיימת של כל אחד מבתי ההשקעות המתמזגים אין צורך בתוספת משמעותית של כוח אדם על מנת לנהל את היקף הנכסים של הגוף הממוזג, כך שההתייעלות ובמסגרתה פיטורי עובדים רבים עקב כפילויות בתפקידים, מובטחת.

במישור התפעולי, דש איפקס תחת ברקת שמה לה למטרה לרכוש חברת ביטוח - משימה שלא עמדה בה עד כה. אחד האלמנטים המרכזיים במשיכה של דש איפקס לביטוח הוא דווקא בזרועות ההפצה. משרכישה שכזו לא יצאה אל הפועל דש איפקס חיזקה את מערך ההפצה שלה בהשקעה בסוכנות הביטוח קריב.

אבל גם ברקת והאנשים שמקיפים אותו בהנהלת דש איפקס יודעים, שכל עוד אין לך חברת ביטוח, אתה נמצא בעמדת נחיתות מול השחקנים הגדולים בשוק הפנסיוני. זה נכון לגופים קטנים ובינוניים, אבל לא לגופים גדולים. בית ההשקעות הממוזג, לצידו של פסגות, צפוי להיות פשוט כזה שהמפיצים לא יוכלו להתעלם ממנו.

מקורבי ברקת מציינים כי הרעיון של רכישת חברת ביטוח לא נגוז וכי דווקא לאחר המיזוג הסבירות לרכישה כזו עולה, שכן לבית השקעות בסדר הגודל שיווצר יהיה קל יותר לקלוט חברת ביטוח.

במישור הניהולי, ברקת ממלא חוסרים בבית ההשקעות. עזיבתם של קובי לוינסון, גבי רביד ובקרוב גם ויקטור שמריך ועידו נויברגר הותירה במערכה את ידין ענתבי לבדו לנהל את כל האופרציה. ענתבי, רגולטור לשעבר, מוכשר ככל שיהיה יתקשה לנהל את דש איפקס לבדו. העברת כובד משקולת הניהול לידי האנשים של סטפק, ובראשם אילן רביב, יכולה לפתור לברקת כאב ראש לא קטן ולהחזירו למעמד של משקיע פיננסי בבית ההשקעות שייתן לאנשי הפיננסים להוביל את האופרציה ולגזור את הקופונים על הדרך.

מי יקנה את מבט?

המיזוג בין מיטב לדש איפקס יצטרך לקבל את אישור הממונה על ההגבלים העסקיים. כבר כעת יודעים בשני הגופים כי כדי לקבלו הם יצטרכו לפתור את מוקש תעודות הסל. בשנה האחרונה השלים דש איפקס את רכישת תעודות הסל של תכלית ומיזג אותו לאינדקס. בכך יצר את הגוף השני בגודלו בענף שנתח השוק שלו עומד על כ־31%. גם במיטב ביצעו בשנה החולפת רכישה בענף - מבט תעודות סל מידי כלל פיננסים, שמוזגה לפעילות הזניחה של הדס, אותה קיבל מיטב כנדוניה במיזוג עם גאון.

שוק תעודות הסל, שהכיל עד לפני כמה שנים שמונה שחקנים, הולך וקטן משנה לשנה וכיום יש בו חמישה שחקנים - קסם של אקסלנס, תכלית אינדקס של דש איפקס, מבט של מיטב, פסגות סל של פסגות והראל סל של הראל פיננסים. שני האחרונים נחשבים לקטנים בענף ולפיכך גם למועמדים הראשיים לקלוט את תעודות הסל של מבט. שניהם התמודדו מול מיטב בסיבוב הקודם וכעת כשמבט תחזור למדף סביר להניח שמי שיציע את המחיר הגבוה יותר ישים את ידו על החברה.

מי שעוד יכול להצטרף לתחרות על מבט הוא מגדל שוקי הון, שכבר שנים מסתכל בערגה לעבר שוק תעודות הסל, אך עד כה לא הצליח לשים ידו על מי מהמתחרים.