השורה התחתונה: קמהדע - מאמינה בעתיד בשוק של כאן ועכשיו
לקמהדע יש מפעל מאושר, היא מוכרת את מוצריה בשוק, מציגה צמיחה נאה בהכנסות וצבר מוצרים מכובד - אבל ההחלטה לממן בעצמה ניסויים קליניים ולהשקיע משאבים רבים בדור הבא של מוצריה מקשה על יצירת ערך לבעלי המניות בהווה. האם הסיכון שנוטלת על עצמה החברה יוכיח את עצמו בטווח הארוך?
בשנה האחרונה נאלצו חברות ביומד רבות לפנות לחסדי שוק ההון המקומי ולגייס מזומנים בהנחה משמעותית על שווי השוק שלהן בבורסה. גם בשנה הקרובה — כשהגופים המוסדיים וקרנות ייעודיות יושבים על הרי מזומנים — מרבית החברות הפועלות בתעשייה ייאלצו להתפשר על שווי השוק שלהן בגיוס. הנפגעים העיקריים יהיו המשקיעים הקטנים שחלמו על כסף גדול, אך יראו, כנראה, את השקעתם מתכווצת.
למעשה, בשוק הביומד ניתן למנות על כף יד את כמות החברות שמסוגלות לגייס מזומנים, כמעט ללא בעיה. אחת מהן היא קמהדעהמתמחה בייצור מוצרים על בסיס חלבון האלפא 1 אנטיטריפסין (AAT) — חלבון המיוצר על ידי הכבד ומופק מפלסמה אנושית וידוע כבעל תכונות אנטי־דלקתיות. קמהדע נסחרת בבורסה המקומית לפי שווי של 593 מיליון שקל, כשבשונה מחברות ביומד אחרות בישראל, לקמהדע כבר יש מפעל מאושר, מוצרים בשוק, צמיחה נאה בהכנסות וצבר מוצרים מכובד — כל המרכיבים שחברת תרופות צריכה כדי לצלוח הנפקה בבורסת נאסד"ק.
אלא שבינתיים, למרות הכנסות שנתיות של יותר מ־200 מיליון שקל ב־2011, שולי הרווח הגולמי הנמוכים מקשים על קמהדע להציג בדו"חותיה רווח תפעולי. "הכל תלוי בקצב הניסויים הקליניים ומי מממן אותם", מסביר בראיון ל"כלכליסט" מנכ"ל קמהדע דוד צור. יכולנו להחליט שאנחנו חותמים על הסכם מסחור ולא מממנים את הניסויים הקליניים ואז היינו רווחיים כבר ב־2012, אבל אז אתה מוותר אולי על חלק מהעושר העתידי. אני לא חושב שנכון לבחון אותנו לפי הפרמטרים של הכנסות ורווחים — ולא תמיד הציבור מבין את זה", מסביר צור.
האם אכן שוגה הציבור בשווי שהעניק לקמהדע והאם שווי השוק הנוכחי שלה משקף הזדמנות השקעה? לקמהדע שני תחומי פעילות עיקריים: תחום תעשייתי — ייצור ושיווק מוצרים פרי פיתוחה של החברה; התחום השני שבו היא פועלת הוא תחום ההפצה, שבמסגרתו משמשת קמהדע כמפיצה, בעיקר בישראל, של מוצרים משלימים המיוצרים על ידי חברות זרות.
עוברת לרווח גולמי
המוצר העיקרי של קמהדע המבוסס על ה־AAT הוא תרופת הגלסייה (Glassia) הניתנת בעירוי לטיפול בנפחת התורשתית שנגרמת מחוסר גנטי בחלבון אלפא 1. המוצר משווק בארה"ב לאחר שביולי 2010 קיבלה קמהדע את אישור מינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) לשיווקו. במקביל, עורכת היום קמהדע ניסויים קליניים בשלב 3–2 באירופה במוצר A1-AAT, שבו ניתן החומר הפעיל באינהלציה במקום בעירוי.
עד להשלמת הניסויים הקליניים וקבלת אישור השיווק באירופה, קמהדע נהנית מצמיחה שנתית נאה של כ־50% ממכירות הגלסייה כשעיקר התרומה להכנסות מגיע מכורח הסכם הפצה לתקופה של 30 שנה, שעליו היא חתמה באוגוסט 2010 עם חברת בקסטר האמריקאית. בהסכם נקבע כי קמהדע תהיה זכאית לתשלומים בגין עמידה באבני דרך בהיקף של עד 45 מיליון דולר. קמהדע תהיה זכאית גם לתמלוגים בשיעור דו־ספרתי בגין המכירות של המוצר בהיקף שנתי שלא יפחת מ־5 מיליון דולר.
להערכת קמהדע, שיעור הרווח הגולמי ממכירות המוצר צפוי לעלות בהדרגה במהלך השנים הקרובות ולהתייצב בטווח של 40%–50%. העלייה בשיעור הרווח הגולמי ממכירות הגלסייה סייעה לקמהדע לעבור לרווחיות גולמית ברבעון השני של 2011. בהנחה ריאלית שמכירות המוצר יצמחו בשנתיים הקרובות בקצב שנתי ממוצע של 50% ומבנה ההוצאות הנוכחי יישמר, קמהדע עשויה לעבור לרווחיות תפעולית כבר ב־2013.
קפיצת המדרגה של קמהדע צפויה להתרחש בשנים 2016—2015, אז צפויה בקסטר לסיים את הקמת המפעל החדש שלה. הסיבה: בקסטר משווקת מוצר מתחרה לזה של קמהדע, אך כושר הייצור שלה מוצה ולכן — באופן רשמי — בקסטר מספקת את המוצר של קמהדע רק לחולים חדשים, ולאחר השלמת המפעל היא עתידה להחליף את הטיפול במוצר שלה לזה של קמהדע. בפועל המצב שונה וחלק מהחולים שטופלו במוצר של בקסטר החלו לעבור כבר למוצר של קמהדע.
דוד צור, מנכ"ל קמהדע "עיקר המוצרים שלנו מגיע לחולים חדשים, אבל לא רק", מסביר צור. "לא לבקסטר ולא לנו יש כרגע מדיניות של החלפת החולים שמטופלים במוצר שלהם ולהגיד לחולים שהמוצר של קמהדע יותר טוב. זה יגרום להיסטריה — כולם ירצו לעבור למוצר שלנו ואין לנו יכולת לטפל כבר היום בכולם", מסביר צור.
מה הפוטנציאל של המוצר בעירוי?
"בקסטר בונה על כושר ייצור שיאפשר לטפל באלפי חולים, ומאמינה שכמות החולים המטופלת תלך ותגדל. הרציונל לבנות את המפעל נגזר משניים: במפעל הראשון הם מיצו את כושר הייצור. הם לא פרסמו מספרים, אבל כולם יודעים שלמפעל הקיים כושר ייצור עבור לא יותר מ־1,000 חולים. כעת הם מקימים מפעל גדול פי חמישה מהמפעל הקיים, כשהתהליך של ייצור התרופה שלנו גם יעיל יותר".
ומה המשמעות של זה במספרים?
"גודל השוק הקיים, נכון להיום, לפני שאיתרו את החולה הבא ואת ההתוויה הבאה, הוא 500 מיליון דולר בשנה (המכירות בארה"ב ובאירופה — ש"ה). החולים שאותרו ועדיין לא מטופלים מהווים פוטנציאל מוערך של עוד 500 מיליון דולר. בכל מספר שלא תיקח, בין אם ימכרו ב־100 מיליון דולר או ב־500 מיליון דולר, תמלוגים הם דו־ספרתיים וזה משמעותי מאוד. בקסטר לא היו בונים מפעל כזה גדול אם הם לא היו מאמינים שביום מן הימים הם ימצו אותו.
"מה גם שיש עוד התוויות נוספות בעירוי שהן פוטנציאל לשיתוף פעולה בין החברות, אבל גם ההתוויה של החוסר בחלבון מצדיקה מבחינתם את הקמת המפעל. המוצר הזה ימשיך להיות המוצר העיקרי והמרכזי בצמיחה במכירות וברווחיות שלנו. יש לנו מצב יוצא דופן של צבר הזמנות מובטח לשלוש־ארבע השנים הקרובות".
"פוטנציאל למהפכה"
מבחינת שווי השוק של קמהדע, נראה כי השוק כבר מתמחר את הצלחת הגלסייה כמו גם את יתר הפעילות של קמהדע. האפסייד למשקיעי קמהדע יגיע במקרה של הצלחת אחת או יותר מהתרופות הנמצאות בפורטפוליו שלה כשבקמהדע תולים תקוות גדולות בתרופה D1-AAT לטיפול בסוכרת נעורים ובתרופה לטיפול בנפחת תורשתית, הניתנת באינהלציה.
"אנחנו עכשיו רק בשלב 2 בניסויים הקליניים בסוכרת כשלתרופה פוטנציאל ענק מבחינה עסקית ומבחינת המהפכה שהיא תגרום", גורס צור. "אנחנו מאמינים שיש לנו משהו מאוד גדול ביד. למיטב ידיעתנו, אין אף חברה בעולם שהצליחה להתקרב אפילו לריפוי המחלה בשלבים האלה. יש לנו תוצאות, אמנם אנקדוטליות, של ילדים שנרפאו, אך על בסיסן לא ניתן להגיש תיק. יש כל מיני סיפורים שמסתובבים באינטרנט של כאלה שסיפרו מיוזמתם מה קרה להם.
"הדבר הענק השני הוא המוצר באינהלציה — זה מעבר לכל הקיים עכשיו. אנחנו נמשיך להוסיף עוד ועוד התוויות כדי למצות את הפוטנציאל העסקי, אבל מה שיש לנו ביד הוא כל כך גדול שאנחנו נתמקד בו וכל השאר יהיה על בסיס שיתופי פעולה כדי לא לפגוע בציר המרכזי. אנחנו במרחק של שנתיים עד שלוש מכניסה לשוק ולמקום שיכול להגדיל את הערך והמכירות בהיקפים דרמטיים", הוסיף צור.
מדוע החלטתם לערוך את הניסויים במוצר באינהלציה באירופה ולא בארה"ב?
"באירופה הדרישות הרגולטוריות הן שונות מאשר בארה"ב. אם בארה"ב הדגש הוא בטיחות, הדגש באירופה הוא על יעילות. יש היום הרבה חולים שלא מטופלים באירופה כי הרשויות הרגולטוריות במדינות כמו בריטניה ומדינות סקנדינביה לא מאפשרות להשתמש במוצר הניתן היום בעירוי עד שלא יבוצעו ניסויי יעילות. הגענו להבנה עם מינהל התרופות שם (ה־EMEA) על הפרוטוקול הקליני לרישום מרכזי — ניסוי אחד שיאפשר לנו רישום בכל אירופה, ואנחנו נמצאים בשלבים מתקדמים בניסוי. השוק באירופה מאוד מעניין. מצד אחד, לא נתנו אישור לשימוש בעירוי, ומצד שני, יש אלפי חולים שאותרו ולא מטופלים בכלל".
אבל בקסטר לא מיהרה לחתום איתכם גם על הסכם מסחור המוצר באינהלציה.
"היתה לנו מגבלה שלא לנהל מו"מ עם מישהו אחר מלבדם והיא הוסרה. האפשרות שיהיה איתם שיתוף פעולה באינהלציה היתה ותמשיך להתקיים. הם בכלל רצו שהסכם המסחור בעירוי יכלול גם את האינהלציה ואנחנו לא הסכמנו".
עדיין, הייתם מעדיפים כבר לחתום על הסכם מסחור.
"בעניין האינהלציה אנחנו לא ממהרים כי בארה"ב אנחנו בשלב מקדמי מאוד, באירופה אנו בשלב הרבה יותר מתקדם. ההערכה שלנו היא שהמוצר באינהלציה עשוי לצאת לשוק האירופי לא לפני 2014, ולשוק האמריקאי לא לפני 2015. לכן, הדבר הראשון שהגדרנו לעצמנו הוא למצוא שותף אסטרטגי באירופה ורק לאחר מכן למצוא כזה בארה"ב. בכל מקרה, אנחנו ממשיכים לדבר עם בקסטר, הקשר שלנו איתם יוצא מן הכלל והנושאים האלה נמצאים על השולחן".
מה לגבי הפצה עצמאית של המוצר?
"זאת גם אפשרות. המוצר באינהלציה ידרוש מאיתנו עבודה עם מפיצים או הקמת מערך משלנו שיוכל לתמוך באלפי חולים. בחלק מהמדינות נעבוד עם מערך של מפיצים שלנו. בכל מקרה, באירופה הקמת מערך כזה דורשת הרבה מאוד עבודה, צריך להגיע להרבה רופאים וחולים ולכן אנחנו נעבוד שם דרך שותף אסטרטגי. לעומת זאת, בארה"ב יש לנו היום היכרות מצוינת עם השוק, כך שאני לא פוסל את האפשרות שבארה"ב נשווק את המוצר בעצמנו".
איך צפויים להיות התמלוגים בהשוואה למוצר בעירוי?
"אנחנו כרגע מוכרים לבקסטר במחיר שהוסכם בין שני הצדדים ובעתיד יהיו תמלוגים דו־ספרתיים. הרווחיות הגולמית באינהלציה גבוהה יותר והיא צפויה לעמוד על 60%–70% כשנגיע למכירות משמעותיות של מאות חולים".
כושר הייצור יגדל
נוסף על הצמיחה הצפויה בהכנסות וברווחיות הגולמית עם אישורו של המוצר באינהלציה, לאישור המוצר תהיה השפעה מהותית גם על כושר הייצור של קמהדע. כמות החומר הפעיל הדרושה לייצור המוצר באינהלציה קטנה ב־80% מזו הדרושה לייצור המוצר בעירוי. לכן, קמהדע תוכל לייצר פי 4–5 יותר מהכמות שהיא מייצרת היום. לחלופין, קמהדע תוכל לנצל את כושר הייצור למוצרים אחרים שהיא כבר מייצרת או כאלה שתייצר בעתיד.
אין ספק שלפורטפוליו המוצרים של קמהדע פוטנציאל משמעותי. רק במאי האחרון רכשה יצרנית מוצרי הפלסמה מבני אדם, גריפולס (Grifols) הספרדית, את טלקריס (Talecris), שפורטפוליו המוצרים שלה מבוסס על חלבון ה־AAT, תמורת 4.1 מיליארד דולר. אגב, אותה טלקריס הציעה ב־2005 לרכוש את קמהדע, אך העסקה לא יצאה אל הפועל.
למרות ההשקעה שמבצעת קמהדע בפיתוח הדור הבא של מוצריה, נראה שהסיכון שהיא נטלה על עצמה — מימון עצמי של ניסויים במוצר באינהלציה שחברות ענק נכשלו בפיתוחו — ימשיך להעיב על המניה עד לסיום מוצלח של הניסויים ואישור שיווק באירופה של המוצר או עד לחתימה על הסכם למסחורו. לא מן הנמנע כי רכישת טלקריס בידי יצרנית מוצרי הפלסמה הגדולה באירופה עוררה את שוק המיזוגים והרכישות בתחום והפכה את קמהדע למועמדת לרכישה אם בידי בקסטר או אם בידי CSL האוסטרלית שנכשלה בניסיונה לרכוש ב־2009 את טלקריס תמורת 3.1 מיליארד דולר.
