הקלף הסודי של בועז משעולי במו"מ עם בעלי החוב באאורה

הערכת שווי שהזמין דירקטוריון אאורה השקעותגוזרת לחברה־הבת אאורה ישראל שווי שנע בין 132 מיליון שקל בתרחיש המחמיר של חדלות פירעון ל־360 מיליון שקל בתרחיש האופטימי ביותר.

הערכת שווי זו, שבוצעה על ידי חברת תבור כלכלה ופיננסים, עשויה להסביר מדוע דחתה אאורה השקעות בתחילת החודש את ההצעה שהגיש לה השותף באאורה ישראל (40%) ומנכ"ל החברה יעקב אטרקצ'י, לרכוש את חלקה בחברה־הבת לפי שווי חברה של 50 מיליון שקל.

אאורה השקעות סירבה להצעה אף שלוח הפירעונות המתוכנן של איגרות החוב שלה יוצר עליה לחץ לממש ולהנזיל נכסים, ושהסיכויים לכך שהחברה תעמוד בהתחייבויותיה במועדן נראים נמוכים במיוחד.

באסיפת מחזיקי איגרות החוב של אאורה, שתתקיים מחר, עשויים בעלי האג"ח לבחור בנציגות שתנהל מו"מ על הסדר חוב עם החברה. הערכת השווי שהעניקה לאאורה ישראל תג מחיר גבוה, יכולה להפיח תקווה זהירה בקרב מחזיקי האג"ח של החברה־האם.

אאורה ישראל פועלת כיזמית בתחום הנדל"ן למגורים ולמסחר בישראל, ונכון לחודש ספטמבר, מפתחת החברה 14 פרויקטים של בנייה למגורים, מתוכם שני פרויקטים הנמצאים בשלב ביצוע ושבעה פרויקטים נוספים הצפויים לעבור לשלב הביצוע במהלך הרבעון האחרון של 2011 וב־2012.

האסטרטגיה העסקית של אאורה ישראל, המפורטת בהערכת השווי, מבוססת על ייזום פרויקטים לבנייה למגורים שבהם אין צורך ברכישת הקרקע. התקשרות בעסקאות קומבינציה ובעסקאות פינוי־בינוי מאפשרת לאאורה ישראל להימנע מרכישת קרקעות, ובכך לצמצם את רמת הסיכון הכרוכה בפעילותה בענף הנדל"ן.

על פי הערכת השווי, שבוצעה בשיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF), ובשקלול ארבעה תרחישים, שווייה של אאורה ישראל נקבע על 214 מיליון שקל. שווי זה הוערך על פי הפרויקטים הנמצאים בשלבי תכנון וביצוע, תוך שקלול של ארבעה תרחישים הנבדלים זה מזה בצפי להצטברות הדירות המתוכננות לשנה.

שיעור ההיוון ששימש את מעריכי השווי של אאורה ישראל נקבע לכל פרויקט בנפרד, לפי השלב שבו מצוי הפרויקט ורמת הסיכון הכרוכה בו. כך, לדוגמה, פרויקט רוטשילד בבת ים שצפוי להסתיים עד סוף 2011 הוון לפי שיעור של 5%, ולעומתו פרויקטים שיושלמו בשנים 2017–2016 הוונו לפי שיעור של 15%. שיעור ההיוון לשנה מייצגת נקבע על 20%.

על הערכת השווי חתומים מנהל המחלקה אמציה סמקאי והאנליסטית סבטה שוורצמן מחברת תבור כלכלה ופיננסים.

האיום של מחירי הדיור

בחודשים ספטמבר 2010 ופברואר 2011 הנפיקה אאורה השקעות שתי סדרות אג"ח (ה' ו־ו') בהיקף כולל של 107.5 מיליון שקל ערך נקוב. תמורת הגיוס הועמדה כהלוואה לאאורה ישראל באותם תנאים בדיוק (Back to Back) של האג"ח. כחלק מתנאי ההלוואה שעבדה אאורה ישראל לטובת מחזיקי האג"ח של כל אחת מהסדרות עודפים מארבעה מיזמי נדל"ן למגורים בישראל.

תחזית תזרים המזומנים של אאורה ישראל, המופיעה בהערכת השווי, מביאה בחשבון את תשלומי הריבית והחזרי הקרן של שתי הסדרות של החברה־האם. על פי התחזית, אאורה ישראל צפויה לסיים את שנת 2012 עם תזרים שלילי של כ־4.6 מיליון שקל. הערכת השווי מפרטת, בצד ההזדמנויות והעוצמות, את האיומים והחולשות של אאורה ישראל, שהבולטים שבהם הם:

1. גירעון בהון העצמי: לאאורה ישראל גירעון של כ־7 מיליון שקל. עם סיומם של שני פרויקטי הייזום, היא צפויה לעבור להון עצמי חיובי בשנת 2012.

2. חסרונות לקוטן: אאורה ישראל היא חברה קטנה וצעירה, שתתקשה לספוג הורדת מחירים או עלייה משמעותית בעלויות הבנייה.

3. ירידה במחירי יחידות הדיור: מגמת העלייה בהתחלות הבנייה, שהחלה ב־2008, והמחאה על יוקר הדיור מהוות איום על חברות מגורים כמו אאורה.

4. עלייה בעלויות ייזום הנדל"ן: עקב המחסור בפועלי בניין מקצועיים, משך הזמן להשלמת פרויקטים בענף הנדל"ן צפוי להתארך ועלול להשפיע לרעה על רווחיות החברות.

הון עצמי חיובי

כאמור, הערכת השווי לאאורה ישראל גזרה לה שווי של 132 מיליון שקל בתרחיש הפסימי, שבו החברה לא תיזום פרויקטים נוספים מעבר לאלו שנמצאים כיום בשלבי תכנון וביצוע, ועד ל־360 מיליון שקל בתרחיש האופטימי ביותר. גם אם מטעמי שמרנות וזהירות, הנובעים מחוסר הוודאות בענף הנדל"ן למגורים, נתייחס לרף התחתון של הערכת השווי, שווייה המוערך של אאורה ישראל גבוה, עדיין, משמעותית מההצעה שקיבלה אאורה השקעות למכור את חלקה בחברה־הבת לאטרקצ'י. ואמנם, בהודעה שפרסמה אאורה השקעות ב־2 באוקטובר על אודות ההצעה שקיבלה מהשותף, נאמר כי המחיר בהצעת הרכישה אינו ראוי ואינו משקף את שווייה של אאורה ישראל.

כפי שעולה מתזרים המזומנים החזוי, לאאורה ישראל יש תפקיד מכריע ביכולת החזר החוב של אאורה השקעות למחזיקי האג"ח. "מכירת חיסול" של החברה־הבת עשויה, אמנם, להבטיח את תשלום הריבית הקרוב למשקיעים, אך מנגד עלולה למנוע ממחזיקי האג"ח קלף מיקוח בהסדר חוב אפשרי ומקור קריטי לסילוק החוב אליהם.

לעומת זאת, מכירה במהלך עסקים רגיל, שלא נעשית מתוך לחץ, עשויה לשפר באופן ניכר את סיכוייהם של מחזיקי האג"ח לקבל את כספם בחזרה.

כאמור, שנת 2012, על פי תחזית תזרים המזומנים לאאורה ישראל, צפויה להסתיים בתזרים שלילי של כ־4.6 מיליון שקל, ונוסף על כך לוח הסילוקין של אג"ח החברה־האם יוצר עומס פירעונות בחודשים הקרובים. לאור זאת, לא מן הנמנע שבאסיפת מחזיקי האג"ח שתתקיים מחר תיבחר נציגות שתידרש להגיע להסדר חוב עם החברה או לדחייה של תשלומים.

שני תנאים מצטברים נדרשים כדי לשפר את סיכוייהם של בעלי האג"ח לקבל את כספם:

1. שיתוף פעולה בין נציגויות מחזיקי האג"ח: לאאורה השקעות שש סדרות אג"ח שונות, ששתיים מהן מובטחות בשעבוד על עודפים מפרויקטים של אאורה ישראל. האינטרסים השונים של מחזיקי האג"ח עלולים לעורר קושי להגיע להסכמות.

2. שיתוף פעולה של בעלי השליטה בחברה: בהודעה שפורסמה החודש על סיום הסכם ההעסקה של יו"ר החברה בועז משעולי והמנכ"ל יוסף צליח, אישרו השניים שימשיכו לתמוך ולפעול בחברה גם לאחר תום תקופת הסכם ההעסקה. חובת ההוכחה חלה עליהם.

מחזיקי האג"ח יכולים, עם זאת, לשאוב עידוד מהערכת השווי של אאורה ישראל, היות שהיא מצביעה על כך שמקור משמעותי לפירעון החוב עומד לרשותה של החברה, בין אם מעודפים שישתחררו מהפרויקטים השונים ובין אם באמצעות מכירת אחזקותיה של אאורה בחברה־הבת.

נקודת נוספת שפועלת לטובת מחזיקי האג"ח היא שבניגוד לחברות אחרות המצויות כיום בהסדרי חוב, לאאורה השקעות הון עצמי חיובי של 96 מיליון שקל. משמע, סך הנכסים המופיעים במאזן של החברה גבוה מסך ההתחייבויות שלה. עובדה זו עשויה לאפשר הגעה להסדר חוב שאינו כרוך בתספורת, אלא רק בפריסה מחדש של התשלומים כנגד קבלת פיצוי וביטחונות.

תגובת אאורה: "הנהלת החברה מכירה בקדימות שיש למחזיקי האג"ח על בעלי המניות, מרגישה אחריות להחזר החוב ולא מתנערת ממנו. הנהלת החברה מעוניינת בשיתוף פעולה עם מחזיקי האג"ח. עודף הנכסים על ההתחייבויות מביא לידי כך ששיתוף פעולה ייתן את התוצאות הטובות ביותר".