"שוק החיתום לא מת, הוא רק מתאים את עצמו לתקופה"

החתמים של שוק ההון מוצאים את עצמם בימים המהבילים של חודש אוגוסט פנויים מתמיד. חודש אוגוסט ידוע כחודש חלש עונתית בשוק ההנפקות, אבל נדמה שתקופה הנוכחית מייצרת אצל החתמים תחושה של דה ז'ה וו לתרדמה העמוקה שנפלה על שוק ההנפקות מאמצע 2007, תרדמה שממנה החל השוק לצאת רק במאי

מנתונים שמספקת חברת החיתום רוסאריו קפיטל, שבבעלות ראובן אבלגון ובנק מזרחי טפחות ובניהול נגה קנז וליאור פייס, עולה כי הרבעון הראשון של 2011 היה רבעון טוב יחסית שכלל כמעט אך ורק גיוסי איגרות חוב בהיקף כולל של 8.1 מיליארד שקל. בין הגיוסים הבולטים ברבעון הראשון היו גיוסי אג"ח של חברות HOT וסלקום, בהיקף כולל של 2.5 מיליארד שקל.

ברבעון השני כבר נרשמו גיוסים בהיקף כולל של 11 מיליארד שקל. לכאורה מדובר בעלייה משמעותית, אך לדברי רנן כהן אורגד, מנכ"ל לידר הנפקות, הנתונים מטעים ובפועל הרבעון השני היה חלש מקודמיו. ניתן לראות כי הגופים שבלטו בגיוסים היו חברות גדולות וחזקות כמו בנקים וחברה כמו בזק שגייסה לקראת סוף הרבעון השני סכום של 2.7 מיליארד שקל בהנפקת אג"ח. "ברבעון השני היו גיוסי אג"ח גדולים של כמה בנקים - הפועלים שגייס 1.2 מיליארד שקל, מזרחי טפחות שגייס 902 מיליון שקל, ואגוד שגייס 214 מיליון שקל - וגם הנפקת המניות של קרסו, בהיקף של 252 מיליון שקל, עיוותה קצת את התמונה".

תוצאותיה של כלל חיתום, שנשלטת על ידי צחי סולטן ונחשבת למובילת הענף, מצביעים אף הם כי החולשה בשוק ההון חילחלה לפעילות החברה: הירידה בהכנסות מפעולות חיתום והפצה נחתכה ברבעון השני ב־33% לעומת הרבעון הקודם והסתכמו ב־6.3 מיליון שקל. הרווח לפני מס צנח ב־25% והתסכם ב־5.5 מיליון שקל.

לעומת זאת בפועלים אי.בי.אי חיתום, שידרו עסקים כרגיל מבחינת הרבעון השני. החברה השתתפה ב־32 הנפקות בהן גייסה כ־10 מיליארד שקל ללקוחותיה - שהניבו לה הכנסות של 9.1 מיליון שקל. האיתנות היחסית של החברה לעומת הרבעון הקודם באה לידי ביטוי בכך שברבעון הראשון השתתפה ב־26 הנפקות בלבד שהניבו לה הכנסות של 9 מיליון שקל.

בדו"חות חברת החיתום מציינים כי בשוק הראשוני נמשכו גיוסי ההון של החברות בדומה לרבעון הראשון של השנה. ברבעון זה גדלו היקפי הגיוס בהנפקות הון ל־2.1 מיליארד שקל, ובתחום גיוסי החוב נוהלו בשוק כ־45 הנפקות במהלכן גייסו החברות כ־12 מיליארד שקל בחוב.

כהן אורגד אף מציין כי "נראה שהרבעון השלישי, שבדרך כלל אינו רבעון חזק במיוחד, הוא חלש מהרגיל השנה". עד כה מתחילת הרבעון גייסו החברות 4.3 מיליארד שקל בגיוסי אג"ח בלבד. ניתן לראות כי למעט חברת הנדל"ן אאורה הלא מדורגת, שהצליחה לגייס במהלך רבעון זה סכום צנוע של 11.7 מיליון שקל, רוב החברות המגייסות כללו בנקים וחברות חזקות כמו בנק אגוד, בנק מזרחי טפחות, נכסים ובנין ובנק הפועלים, שגייס ממש בתחילת השבוע סכום גבוה של 1.6 מיליארד שקל, שהם כ־40% מסך הגיוסים ברבעון עד כה. על הרבעון החלש יעיד גיוס האג"ח של חברת אלקטרה נדל"ן, שנחל כישלון חרוץ.

תקופה קשה לגיוסים

אם חוזרים אחורה ל־2008, בתקופה שלאחר קריסת בנק ליהמן ברדרס והכניסה למשבר הפיננסי הגדול, ניתן לראות בבירור כי רוב רובם של הגיוסים, מתוך גיוס אג"ח כולל של 15.4 מיליארד שקל, היו של בנקים, ואילו החל מספטמבר 2008 קפא שוק גיוסי האג"ח לחלוטין. לאחר מכן, ברבעון הראשון של 2009, נרשמו ארבע הנפקות בלבד עם גיוס כולל של 1.8 מיליארד שקל, ורק ברבעון השני של 2009 התחילה להירשם התאוששות עם 20 הנפקות בהיקף גיוס כולל של 10.2 מיליארד שקל. בשנת 2009 כולה נרשמו 101 הנפקות בהיקף גיוס כולל של 29.8 מיליארד שקל.

לשם המחשה, כלל חיתום השתתפה ב־2008 ב־17 הנפקות פרטיות והפצות ועוד 24 הנפקות לציבור בהיקף גיוס כולל של 11 מיליארד שקל. בשנת 2007, לעומת זאת, היא השתתפה ב־61 הנפקות פרטיות ו־79 הנפקות לציבור מתוכן 26 הנפקות ראשונות לציבור בהיקף גיוס כולל הגבוה בכמעט פי ארבעה - 39.4 מיליארד שקל.

אם כך, האם שוק החיתום נמצא בתקופת קיפאון הדומה לזו של 2008? לדברי כהן אורגד, מדובר בנושא מורכב. "כיום, בתקופת תקנות חודק, יש חברות שממתינות לפני שהן מגייסות לצורך בחינת ההשלכות של התקנות החדשות. מעבר לכך, תקופה של ירידות במדדים המובילים, כמו זו שאנו חווים כעת, היא לא תקופה טובה לגייס, במיוחד כשגם מדדי התל בונד קצת חוטפים — זה בטח לא משפר את תיאבון ההנפקות.

"במובן הזה כל תקופת האטה מזכירה תקופת האטה אחרת, אבל האם אנחנו חוזרים ל־2008? לדעתי, לא. גם כי המשקיעים המוסדיים היו יותר זהירים לאורך כל התקופה הרבה יותר מאשר בתקופה של 2007, אף שתמיד בדיעבד קל לנתח.

"בכל מקרה, שוק החיתום לא במשבר, גם אם הוא נחלש לרבעון או שניים - זה בסך הכל במסגרת ה'לא נעים'. הסיפור האמיתי הוא החברות - ודאי שאם שוק ההון סגור עבורן, זה עלול להיות סיפור לא נעים, אך כמו שאמרתי אני לא חושב שזה המצב. שוק ההון יהיה פתוח אבל בתנאים פחות נוחים".

מדבריו של כהן אורגד עולה כי מי שייפגעו יותר מכל מהקיפאון בשוק החיתום הן החברות הממונפות הנדרשות למחזר חובות בתקופה הקרובה ועלולות למצוא את עצמן במשבר נזילות, שאף עלול לייצר גל נוסף של הסדרי חוב.

המוסדיים איתנים

לדברי נגה קנז, מנכ"לית רוסאריו, "זו הולכת להיות תקופה מאתגרת. אם מסתכלים היסטורית על המשברים ואורכם על פני שנים רבות, נראה כי אלו הולכים והופכים לעמוקים יותר, אך גם קצרים יותר, וההתאוששות שמגיעה אחריהם מהירה יותר. אם בוחנים את שהתרחש ב־2007, נראה שיש סדר במהלך הדברים. בגלל המחירים הנוחים בשוק, יתחילו להיות הנפקות זכויות והצעות רכש, לאחר מכן יגויסו אג"ח עם פרופיל גבוה ואחר כך כאלה עם פרופיל יותר נמוך. השוק הולך ומתפתח, לא מת.

"למוסדיים ולמערכת הבנקאית יש עודפי נזילות והם מאוד איתנים. בניגוד למשבר הקודם, למשבר הזה הגופים המוסדיים והבנקים נכנסים בסיכון נמוך בהרבה. חברות הביטוח וקרנות הפנסיה, שנהנות מגיוסים עצומים כל חודש, יצטרכו לבצע השקעות ולהקצות משאבים. ייתכן כי אלו ייאלצו להשתתף יותר בעסקאות של אחד על אחד ולדרוש אג"ח עם ביטחונות, אך השוק הזה אף פעם לא מת, אלא משתנה ומתאים את עצמו לתקופה".

קנז מתייחסת לחשש כי חברות יגיעו בעל כורחן להסדרי חוב לנוכח קשיי מיחזור חוב, "החברות שלא הגיעו להסדרי חוב בשנים האחרונות הן חברות תזרימיות, ולדעתי הן מספיק איתנות על מנת לשרת את החוב שלהן גם ללא יכולת מיחזור. אני לא רואה בעיה, אלא אם כן יקרה משהו דרמטי. בכל מקרה, גם ב־2007 היה אחוז חדלות הפירעון נמוך והוא ימשיך להיות כזה גם בעתיד".