איך להילחם בייסוף המטבע ולהישאר בחיים

מזה כמה עשורים זורמות לתוך כלכלות השווקים המתעוררים כמויות אדירות של מזומנים, שבדומה לתנועת רכבת הרים, עולות לשיא של בועה ולאחריה יורדות עד הפיצוץ. בשנה האחרונה חווה העולם בועה מסוג שונה שבאה לידי ביטוי בצונאמי של הון, מניות והשקעות אשר כבשו את מדינות השווקים המתעוררים, ונתפסו כבעלות מציאות מאקרו־כלכלית חזקה לצד מדיניות ויסודות פיננסיים טובים.

חלק מתנועת ההון הזו מונעת מגורמים מחזוריים לטווח הקצר: הפרשים בשיעורי הריבית וכסף נזיל שמחפש תשואות גבוהות יותר, על רקע מדיניות של ריבית אפסית והרחבה כמותית, שמפחיתות את ההזדמנויות בכלכלות המפותחות.

אולם, גם גורמים יומיומיים לטווח הארוך משפיעים יותר על המציאות הזו. בין היתר ניתן לציין את ההבדלים בשיעור הצמיחה ארוכת הטווח בשווקים המתעוררים לעומת הכלכלות המפותחות; נכונותם של המשקיעים לגוון את התיק ולהשקיע מחוץ לשווקים המקומיים שלהם; והציפייה לייסוף ארוך טווח במטבעות של השווקים המתעוררים.

מי יעצור את שטף המט"ח? צילום: shutterstock

מהן האופציות הקיימות?

בהתחשב בכל אלה, שאלת המדיניות הבוערת ביותר כיום בשווקים המתעוררים היא כיצד להגיב לתנועות ההון, שבסופו של דבר יעלו את שערי החליפין ויאיימו על הצמיחה בהובלת היצוא.

האופציה הראשונה היא לא לעשות דבר ולאפשר למטבעות להתייקר. תגובה זו עשויה להיות הנכונה במקרה שההון שמוזרם לשווקים והלחץ שמופעל על שערי החליפין נובעים מגורמים בסיסיים (עודף בחשבון השוטף, מטבע שערכו נמוך מדי, הפרש צמיחה גדול ומתמשך וכדומה).

אולם במקרים רבים, תנועת ההון מונעת מגורמים לטווח הקצר - מגמות חולפות ועודף לא רציונאלי - שעשויים להוביל להערכה גבוהה מדי של המטבע, למניעת כניסה לסקטורים שאינם יצוא או יבוא, לאיבוד התחרותיות, ובסופו של דבר לגירעון גדול בחשבון השוטף, וכתוצאה מכך למגבלות חיצוניות כבדות יותר על הצמיחה.

בעיה זו נעשית חמורה יותר מעצם העובדה שהיצואנית הגדולה בעולם, סין, מתערבת באופן אגרסיבי בניסיון למזער כל ייסוף של המטבע שלה, היואן. אם סין לא תאפשר ליואן להתחזק, שווקים מתעוררים אחרים ישמרו על זהירות ולא יאפשרו למטבעות שלהם להתחזק מדי ולאבד תחרותיות.

אם ייסוף המטבע באופן חופשי הוא פעולה יקרה, האופציה השנייה היא התערבות לא סטרילית במטבע חוץ. מהלך זה אמנם יפעיל לחץ וישיג התחזקות של שערי המטבע, אך במקביל גם יזין את המפלצת: הוא ייצור התחממות יתר בשווקים מתעוררים - שכבר עכשיו צומחים במהירות - יגרום לאינפלציה ולצמיחת אשראי מוגזמת, שבתורן עשויות להזין בועות נכסים מסוכנות.

האופציה השלישית היא התערבות סטרילית. התערבות כזו תמנע צמיחה מוניטרית וגידול באשראי, אך על ידי שמירה על הפרשים גבוהים בשיעורי הריבית, ההתערבות הסטרילית מזינה מסחר סביב הפרשי ריביות, ובכך מעצימה את הבעיה שהיתה אמורה לפתור.

האופציה הרביעית היא להטיל פיקוח על תנועות הון נכנסות. עם זאת, פיקוח מסוג זה איננו אפקטיבי בהפחתת הלחץ על ייסוף המטבעות, שכן הראיות מצביעות על כך שפיקוח על תנועות של "כסף חם" לטווח הקצר לא משפיע בסופו של דבר על ההיקף הכולל של ההון המוזרם למדינה.

האופציה החמישית היא להדק את המדיניות הפיסקאלית ולהפחית את הגירעונות התקציביים, במטרה להוריד את שיעורי הריבית הגבוהים שמניעים את תנועת ההון. אולם לאחר שיחול במדינה שיפור במאזן החיצוני ויירגעו החששות לגבי עתיד החובות הממשלתיים של המדינה, מדיניות פיסקאלית חזקה יותר עשויה אף להגדיל את היקף תנועת ההון פנימה.

אופציה שישית (שמתאימה בעיקר למקרים שבהם מדינה ביצעה התערבות סטרילית בחלקה בניסיון להימנע מייסוף מוגזם במטבע) היא להפחית את הסיכון לבועות אשראי ונכסים על ידי הטלת פיקוח זהיר על המערכת הפיננסית. יש לכוון מהלך זה להגבלת צמיחת אשראי עודפת, שתיגרם מהצמיחה המוניטרית שמלווה התערבות במטבע. עם זאת, לרוב פיקוח ישיר על היקף האשראי לא משיג תוצאות בשטח. האופציה האחרונה היא התערבות רחבת היקף, קבועה וסטרילית - או לחלופין, שימוש בקרנות הון ממשלתיות או מנגנונים אחרים לייצוב פיסקאלי.

אפקט ההתערבות

בשורה התחתונה, התערבות סטרילית לרוב לא פועלת: אם נכסים בכלכלות המפותחות ובשווקים המתעוררים נשארים כך שהם ניתנים להחלפה, תנועת ההון תימשך כל עוד נותרים הפרשים בשערי הריבית. אך הביקוש לנכסים בשווקים המתעוררים אינו אינסופי, או ניתן להחלפה מלאה תמורת הנכסים של הכלכלות המפותחות - אפילו עבור ההפרשים בשערי הריבית - מכיוון שלנכסים אלו יש רמת נזילות וסיכוני אשראי שונים לגמרי.

פירוש הדבר שבשלב מסוים התערבות רחבת היקף, מתמשכת וסטרילית בשערי המט"ח תספק את הביקוש הנוסף לנכסים בשווקים המתעוררים ותפסיק את תנועת ההון, גם אם יישאר הפרש בין שערי הריבית. הסיבה היא שההתערבות הסטרילית מזרזת הנפקה של נכסים מקומיים. רצונם של המשקיעים הבינלאומיים לגיוון יוגשם מבלי ליצור ייסוף מוגזם בשערי המטבע, ומבלי לגרום לאפקט המתגלגל בשווקים המתעוררים.

ברור שיש למנוע ייסוף מטבע באופן גורף. כשהיסודות הכלכליים מצדיקים זאת, יש לאפשר לשער החליפין לעלות באופן הדרגתי. אך כשייסוף המטבע נגרם על ידי תנועות הון שמייצגות את העדפות גיוון הנכסים של משקיעי הכלכלות המפותחות, קיימת חובה למנוע זאת.

נוריאל רוביני הוא פרופסור לכלכלה בפקולטה למינהל עסקים באונ' ניו יורק, ויו"ר RGE. הטור מבוסס על מאמר בשם "כיצד צריכים השווקים המתעוררים לנהל תזרימי הון וייסוף מטבע?"

Project Syndicate 2010