החושך בקצה

זה הולך להיות מאמר תוכחה. אני משוכנע כי הפערים הכלכליים הגלובליים - ההולכים וגדלים - החלישו באופן דרמטי את יכולתן של הכלכלות העולמיות לספוג ולהכיל זעזועים. שוק ההון - ובמידה פחותה גם שוק האשראי - לא תמחר נכונה את הסיכויים לירידה בצמיחה במחצית השנייה של השנה.

הכלכלה האמריקאית פגיעה היום הרבה יותר משהיתה לפני חודש. דו"חות צרכניים שהתפרסמו לאחרונה, ובמיוחד הדו"ח על שיעור התעסוקה והמכירות הקמעונאיות בחודש מאי, היו מאכזבים והם מערערים את האופטימיות ששררה עד לפני כחודש.

בשבועות האחרונים נרשמה צניחה של 40% במספר הבקשות למשכנתאות בארצות הברית. מספר הבקשות נמצא כעת בשפל של 13 שנה - על אף הירידה בריבית על המשכנתאות - ומדובר בנתון מדאיג, בלשון המעטה.

לנוכח ההתערבויות הממשלתיות המסיביות בכל רחבי העולם, אין פלא שהפעילות הכלכלית החלה להתאושש בדיוק לפני שנה. ההתחזקות בשוק הסחר הבינלאומי והמהפך במחזור המלאי תרמו להתאוששות ראשונית, ועוררו תקווה שהכלכלות הגלובליות עלו על מסלול התאוששות קבוע. כששוק הנדל"ן התחיל לחזור לעצמו בתחילת האביב, הדבר שיקף אמונה רחבה שניצני ההתאוששות של 2009 ייהפכו לצמיחה נמשכת ועקבית. אלא שמאז נקלעו עסקאות הנדל"ן (פר נפש) לקיפאון, והביקושים בענף ירדו לשפל. ההנחות האופטימיות שהיו אז משוללות כל בסיס, משוללות כל בסיס גם היום.

הבשורה לא תבוא מסין

כל ההנחות האופטימיות שנעשו בשנה שחלפה התעלמו מעובדה משמעותית אחת: נטל החוב נעשה כבד יותר ולא הוקל. הנטל פשוט הוסט מהמגזר הפרטי למגזר הציבורי, בעקבות התגייסות הממשלות ברחבי העולם להצלת הכלכלה בעזרת חופן דולרים.

משבר החוב ביוון מהווה תמרור אזהרה, ומדגיש את העובדה שהממשלות הגיעו לקצה גבול היכולת שלהן בכיסוי הגירעונות. יש לכך השלכות חשובות על התחזית הכלכלית, שכן ההתאוששות בפועל נבעה משילוב של תמריצים להצלת מפעלים כושלים, תמריצים פיסקאליים, תמריצים מוניטאריים וחידוש מלאי.

סוחר בבורסת פרנקפורט. לאירופה קשיים פיסקאלים עצומים - הרבה מעבר ליוון צילום: אי פי אי

צעדי עידוד הצמיחה שנבעו מחידוש המלאי מיצו את עצמם, ולכן גם ההשפעה של המדיניות הפיסקאלית הממשלתית תצטמצם ברבעונים הבאים. סביר להניח שהיוזמות הנוספות להגדלת הוצאות הממשלה ייחלשו ככל שתגבר ההכרה הפוליטית בהשלכות הפוטנציאליות של הגדלת החוב הממשלתי על ההכנסות. כפי שהדברים נראים כרגע, המשמעות האריתמטית של ביטול המדיניות הפיסקאלית המרחיבה היא ירידה של כ־1.5% בתמ"ג של ארצות הברית ושל כ־2% בתמ"ג של קנדה בשנה הבאה.

תגובת השוורים תהיה מן הסתם משהו בסגנון: "המגזר הפרטי כבר הרוויח דיו מההזרמות הממשלתיות, והוא יכול מעתה להוביל את העסק בעצמו". זה לא יקרה כל כך מהר. בתחילת השנה, כשהכלכלה העולמית החלה להתאושש, כל המומחים דיברו על הרווח הצפוי לנו מהצמיחה בעקבות הגדלת היצוא. אבל אם תתבוננו סביבכם, מה שתראו זה את אירופה, המהווה כמעט 20% מהתמ"ג העולמי, הסובלת מקשיים פיסקאליים עצומים, המשתרעים הרבה מעבר ליוון.

נדמה שגם תוכנית התמריצים המסיבית של סין מאבדת מכוחה, והאמת היא שבשנה האחרונה נאלצה ממשלת סין להדק את החגורה כדי להתמודד עם השקעות־יתר עצומות בשוק הנדל"ן, שעלול להתברר כבועה שיצאה משליטה. יכול להיות שבקרוב יתברר שסין אינה מהווה מנוע כה עוצמתי לצמיחה הגלובלית כפי שהיתה עד כה - אם כי נותרו עוד מי שממשיכים להאמין בכך. מנקודת ראותי, קיימת סכנה שהכלכלה הגלובלית תידרדר עוד יותר אם חוסר האיזון שנוצר בסין לא ירוסן.

במקביל, סיכויי הצרכנים להוביל להתאוששות אינם מבטיחים לנוכח ההאנגאובר של משבר הנדל"ן, נטל החוב המתמשך והדאגות בנושא התעסוקה.

נגמר הקלאב מד

גם אם לא נסבול ממיתון כפול, סביר להניח שהצמיחה הכלכלית תהיה כל כך אטית, עד שהיא לא תוכל לספוג במהרה את עודפי הייצור הגלובלי. משמעות הדבר היא ששיעורי האבטלה - יותר מ־8% בקנדה ושיעור כמעט דו־ספרתי בארה"ב - ימשיכו להיות גבוהים בעתיד הנראה לעין. מלבד זאת, שיעורי האינפלציה והריבית יישארו נמוכים לתקופה ממושכת. הבורסה, שציפתה לרווחי שיא בתחילת 2011, עלולה לנחול אכזבה ברבעונים הקרובים, כשהמציאות של שחיקת ההון עקב החוב תטפח על פניה.

החוב הגדול של משקי הבית והמגזרים הממשלתיים עדיין מהווה בעיה חמורה, ומעיב על ציפיות הרווח של התאגידים בכל העולם. תם זמנן של מדינות "הקלאב מד" באירופה, ובקרוב תגיע גם עת חשבון הנפש של מדינות רבות אחרות. בכל מדינות ה־OECD שיעור החוב הממשלתי ביחס לתמ"ג התנפח מ־73% ב־2007 עד לשיעור צפוי של 103% בשנה הבאה.

נדרשו 10 שנים כדי שהשיעור הזה יגדל מ־63% ל־73% - ורק 4 שנים כדי להזניק אותו מ־73% ל־103%. סך כל החוב בכל מגזרי החברה במדינות ה־OECD עבר לאחרונה את הרף של 360% מהתמ"ג, וזהו מצב בלתי יציב בעליל. די אם נאמר כי רבים מהחובות האלה הם חובות אבודים; וכדי לזהות באילו מדינות ובאילו מגזרים יהיו הפסדים ומחיקת חובות נדרשת מיומנות רבה.

זהירות, גל מתקרב

האמינו לי שהייתי רוצה מאוד לקוות לטוב, אבל עלינו להיות ריאליים. רבות מהממשלות הסובלות מחוב נוטות להעביר את הנטל הלאה. מה שמטריד הוא שדחיית ההתמודדות עם בעיית החוב העולמי רק תחריף את המצב. נוסף על כך, ככל שהבעיה תתעצם, הטיפול בה יהיה כואב יותר - כפי שאנו הקנדים גילינו בשנות התשעים, אחרי שגל של ירידות בדירוג האשראי אילץ את הממשלה לכפות עלינו צעדי ריסון פיסקאליים כואבים.

לעומת שאר המדינות המפותחות, קנדה נראית במצב טוב יחסית. אך מעצם היותה כלכלה פתוחה וקטנה התלויה ביצוא, הרי שהבעיות המבניות הקשות, הנובעות מחובותיהן של מדינות אחרות, הופכות להיות גם הבעיות שלה. כך יקרה בכל העולם.