מיוחד ל"כלכליסט": "תוכנית ההצלה תסייע ליוון רק בטווח הקצר"

ההחלטה שקיבלה לא מכבר סטנדרד אנד פור'ס (S&P) להוריד את הדירוג הריבוני שהעניקה ליוון גררה אחריה תגובות מגוונות, אחדות מהן תומכות, אחרות טוענות כי מדובר במעט מדי ומאוחר מדי, או לחלופין ביותר מדי ומהר מדי. מדובר בוויכוח המדגיש את השוני הרב בתגובות שיכולות לגרור אחריהן חוות דעת הדירוג של חברת המחקר, ואת הצורך בכך ש־S&P תחזור ותסקור את המניעים לצעדיה ואת תפקידה הרחב יותר בשוק.

בחברה מודעים לכך כי דעותיה לעתים אינן מתקבלות בברכה על ידי המנפיקים שהיא מדרגת, במקרה הזה נושאי המשרות באיחוד האירופי, אך הם סבורים כי עבודתה חייבת להמשיך ולהתמקד במתן שירות למשקיעים.

התקופה הנוכחית קשה לכל הדעות עבור הממשלה היוונית, העם היווני ואזור היורו כולו. ואולם, כספקית עצמאית של מחקר אשראי ושל דעות, חובתה הראשונית של S&P כלפי המשקיעים ברורה: עליה להעביר את דעתה באשר לסיכון האשראי היחסי, כפי שהיא מבחינה בו, ללא חשש או משוא פנים.

יוון מהווה דוגמה טובה לעיקרון זה בהתממשותו: החלטת S&P לאחרונה להוריד את דירוגה של המדינה ל־+BB התקבלה בעקבות עדכונים כלפי מטה שבוצעו בהנחות החברה באשר לצמיחת כלכלת יוון. לדעת S&P, קיימת סבירות לכך כי גודלו והיקפו של הצמצום הפיסקאלי שיידרש כדי לייצב את עומס החוב של יוון ידכאו עוד יותר את סיכויי הצמיחה של הכלכלה היוונית בטווח הבינוני. על פי ההנחות המעודכנות של חברת המחקר, היא צופה כי התוצר המקומי הגולמי הנומינלי לא ישוב לרמתו משנת 2008 לפני 2017.

יעד קשה להשגה

בדומה להערכתם של רבים, ב־P&S צופים כי הממשלה היוונית תעמוד לפני אתגר גדל והולך, שעיקרו יהיה יישום תוכנית הרפורמה במערכת הפיסקאלית שלה. בחברה מעריכים כעת, כי משימת הייצוב של החוב הממשלתי תהיה כרוכה בהקטנת הגירעון הפיסקאלי העיקרי (למעט תשלומי ריבית) בסדר גודל של 13% מהתוצר המקומי הגולמי — יעד קשה להשגה בהשוואה למה שעלה בידי גופים ריבוניים אחרים להשיג בעבר.

התחזיות הפיסקאליות ארוכות הטווח של יוון הובילו את P&S למסקנה, כי כושר האשראי הריבוני כבר אינו עולה בקנה אחד עם דירוג המתאים להשקעה.

היו שטענו כי היה על החברה להשהות את הערכותיה עד שתגובש סופית תוכנית החילוץ מטעם האיחוד האירופי וקרן המטבע הבינלאומית, אך בחברה דוחים טענה זו. P&S ציינה פעם אחר פעם כי תוכנית ההצלה אמנם מציעה מענה לבעיות הנזילות של יוון בטווח הקצר, אך אינה מבטיחה בהכרח את נזילותה בטווח הארוך, כפי שדוגמאות של תוכניות הצלה ריבוניות אחרות ברחבי העולם הראו זה מכבר.

להערכת חברת המחקר, יוון תהיה מסוגלת לגלגל את חלק החוב שלה שאמור להגיע לפירעון במהלך מה שנותר משנת 2010. התמיכה הפיננסית הרשמית אשר לה היא זוכה, ואשר לגביה ציינה החברה שוב ושוב כי היא ממשמשת ובאה, תדאג לסייע לה בעמידה במשימה זו.

אך השגותיה של P&S באשר למצב האשראי של יוון מתמקדות באתגרים המדיניים והכלכליים שעמם תיאלץ ממשלתה להתמודד במהלך שלוש עד חמש השנים הקרובות - אתגרים שאותם, לדעת החברה, לא יעלה בידי תוכנית ההצלה לפתור בקלות.

ייתכן שחזרה מהירה יותר לאיזון פיסקאלי תוכל, בבוא הזמן, לסייע להתאוששות האמון בשווקים ולשיפור בדירוגה של יוון. עם זאת, להערכת P&S, הצלחתה של אסטרטגיה זו נתונה בסופו של דבר בידי גורם אחד, שעליו יכולות הן רשויות אזור היורו והן קרן המטבע הבינלאומית לנסות להשפיע, אך לא לשלוט בו - והוא נכונותו של העם היווני לאמץ תוכנית צנע פיסקאלית בדרגה שלא נוסתה מעולם במדינה זו. נכונות זו נבדקת רק כעת.

כפי שדירוג +BB שלה רומז, ב־P&S לא מעריכים שיוון עומדת בפני סכנה בלתי נמנעת ומיידית של חדלות פירעון (שיעור חדלות הפירעון ההיסטורי לעשר שנים של דירוג +BB עבור כלכלות ריבוניות עומד על 14%), אך רואים סיכונים גדלים והולכים למצב האשראי של המדינה בטווח הארוך.

נגד הקונצנזוס

גורמים מסוימים רמזו לכך כי מה שעומד מאחורי הדירוגים של P&S אינו אלא תחושות לגבי השווקים. למעשה, הרקורד של חברת המחקר על יוון מצביע על ההפך. במשך תקופות ארוכות במהלך עשר השנים האחרונות, עד למשבר הפיננסי, העריך השוק את החוב היווני כמעט ברמה אחת עם כלכלות ריבוניות שדורגו AAA, כמו גרמניה וצרפת. עם זאת, התאמת הדירוג הראשונה של S&P בוצעה כבר בשנת 2004, אז הורידה אותו החברה לדירוג A, מן הדירוג +A שקדם לו.

למעשה, במשך יותר מעשור שנים היו הדעות של החברה באשר לכושר האשראי של יוון מנוגדות לקונצנזוס ששרר אז בשוק. במהלך השנה שחלפה סטו תחושות המשקיעים באופן ברור לעבר הכיוון ההפוך, אך P&S המשיכה להחזיק בדעה מאוזנת יותר באשר לכושר האשראי של יוון. הדברים תקפים אפילו היום, לאחר הורדת הדירוג שביצעה החברה לאחרונה.

במילים אחרות, קיימות ראיות מעטות בלבד לכך שהכוח המניע את S&P הוא השוק. המציאות היא שהחברה מציעה הערכה עצמאית שהמשקיעים יכולים לבחור אם להתחשב בה, או לחלופין להתעלם ממנה. דירוגים הם תשומה אחת מני רבות שאותן בוחנים המשקיעים, והם מהווים רק גורם אחד מתוך רבים העלולים להשפיע על התנודות בשווקים. בעוד ששוקי האשראי בדרך כלל קולעים גבוה מדי או נמוך מדי, בהתאם למצבי השפל והגאות של התחושות, נוקטים הדירוגים הסתכלות ארוכת טווח יותר של סיכון האשראי הבסיסי, והם נוטים לנווט עצמם בנתיב אמצעי.

השוק מרוויח מהערכות מתחרות של סיכון האשראי. כעת, למשל, הוא מעכל שלושה דירוגים שונים של הכלכלה היוונית משלוש חברות מובילות. S&P מברכת על כך, ומחויבת לתרום את חלקה על ידי המצאת דעתה העצמאית.