חשיפת "כלכליסט": הטריק שחילץ את דלק נדל"ן מהמחיקות

בדו"חותיה הכספיים של דלק נדל"ן - הנפרסים על פני מאות עמודים - מסתתרים לא מעט פרטים המעלים לכל הפחות כמה סימני שאלה שאותם בודקת רשות ניירות ערך.

כמה סימני שאלה נחשפים לראשונה ב"כלכליסט", והם מתייחסים לעסקה שבה רכשה דלק נדל"ן את רשת חנויות הנוחות ותחנות הדלק הבריטית רודשף. זו אותה הרשת שבעל השליטה יצחק תשובה מתכנן להכניס לתוך קבוצת דלק בעסקת בעלי עניין. בטרם תצא עסקה שכזו אל הפועל, מומלץ למשקיעים לשים לב לכמה פרטים העלולים להשפיע על כדאיותה של העסקה.

במרץ 2007 רכשו דלק נדל"ן (75%) וקבוצת דלק (25%) את חברת MSA המחזיקה ברשת רודשף. לרודשף היו נכסי דלא ניידי שהשתרעו על פני שטח של 2,400 דונם. הרכישה בוצעה תמורת 150 מיליון ליש"ט במזומן, והרוכשים גם לקחו על עצמם את חובותיה של MSA כלפי בעלי איגרות החוב בבריטניה, שהסתכמו ב־210 מיליון ליש"ט.

שטחי הנדל"ן שבהם מופעלות התחנות של רודשף כללו נכסים בבעלות מלאה של MSA לצד נכסים שהיו בחכירה לטווחים ארוכים ובינוניים.

באותם ימים ניהל את דלק נדל"ן איליק רוז'נסקי. מיד אחרי הרכישה, במקום שדלק נדל"ן תנהל את הרשת בעצמה - כפי שנהוג בנכסים תפעוליים מסוג זה - בחרה החברה להעביר את הניהול של רודשף לידי מפעיל מקומי, בריטי.

דלק נדל"ן דיווחה על כך למשקיעים, וגם על פרטי ההסכם שנחתם עם המפעיל החדש. לפי ההסכם, חברת הנדל"ן הישראלית דרשה מהשותף הבריטי להגיע ל־EBITDA (רווח לפני מימון, מסים פחת והפחתות) מינימלי מדי בשנה.

עוד נקבע בהסכם שאם הרווח יהיה גבוה יותר, מפעיל הרשת יוכל לקחת את היתרה לעצמו, אבל אם הרשת לא תגיע ל־EBITDA המינימלי, ישלים המפעיל את ההפרש מכיסו, ויעביר את הסכום המלא לדלק נדל"ן.

לשנה הראשונה נקבע רף EBITDA מינימלי של 28.5 מיליון ליש"ט, לשנה השנייה נקבע רף של 29 מיליון ליש"ט, ולגבי השנה השלישית הוחלט שהרווח המינימלי יעמוד על 30 מיליון ליש"ט. לגבי השנים הבאות הוחלט שהרווח יגדל במיליון ליש"ט בשנה, עד שבשנה החמישית הוא יגיע לתקרה של 32 מיליון ליש"ט.

עסקים כרגיל, כאילו

עד כה הציגה דלק נדל"ן מצג שלפיו רודשף מייצרת EBITDA של כ־30 מיליון ליש"ט בשנה - שהוא הסכום שעליו התחייב המפעיל בהסכם. ואולם, בפועל התברר שכבר בשנה הראשונה לא הצליחה רודשף להגיע לרווח המינימלי שנקבע בחוזה, ואילו המפעיל סירב להעביר לדלק נדל"ן את ההפרש.

פרשנות הזגזוג שלא מוסיף כבוד לתשובה עכשיו, משהוסר האיום, תשובה פועל לפי הכלל הידוע: העבר נכס בעייתי מהתיק האישי לחברות הציבוריות גולן פרידנפלד, 3 תגובות לכתבה המלאה 

כדי שלא תצטרך לבצע הפרשה לחובות מסופקים, עדכנה דלק נדל"ן את החוזה עם המפעיל במאי 2008. אלא שאחד הפרטים החשובים ביותר לא נכלל באותו דיווח, או שלכל הפחות היה קשה מאוד לאתר אותו.

ל"כלכליסט" נודע כי העדכון של החוזה קבע כי ההתחשבנות בין דלק נדל"ן למפעיל הבריטי תיעשה במלאות חמש שנים להסכם המקורי. מלבד זאת, החובות שנצברו בינתיים לא גובו בביטחונות כלשהם.

המשקיעים לא שותפו

במילים אחרות, בחברת דלק נדל"ן חשבו שמידע שכזה אינו מהותי דיו למשקיעים, ולפיכך הם העדיפו שלא לשתפם בו.

לדלק נדל"ן אי־דיווח שכזה השתלם במיוחד: הצגת רווח קבוע של כ־30 מיליון ליש"ט (שלא שיקף את המצב בפועל) אפשרה לחברה לשערך את הנכס על בסיס נתונים לא נכונים, ומנעה את הצורך לבצע כל הפחתה בגינו.

מלבד זאת, ניהול של עסק תפעולי שכזה מצריך הכרה בפחת חשבונאי של 17 מיליון ליש"ט בשנה, אבל ברגע שהוא הועבר לניהולו של גורם אחר, לא היה צורך בהכרה בפחת - טריק חשבונאי נוסף מבית היוצר של דלק נדל"ן.

אבל ברבעון השלישי של 2009 כבר אי אפשר היה לעכב את המרעום של הפצצה המתקתקת: דלק נדל"ן דיווחה בדו"חותיה הרבעוניים כי החובות של המפעיל הבריטי כבר מסתכמים בכ־84 מיליון שקל, והודתה שהיא לא תצליח לגבות את החוב.

מלבד זאת, רק באותם דו"חות נחשפו לראשונה פרטי עדכון ההסכם עם המפעיל הבריטי, שלפיהם ההתחשבנות תיעשה אחת לחמש שנים בלבד. מידע זה "נשמט" גם מהתשקיף של דלק נדל"ן שפורסם בסוף אוגוסט האחרון.

כעת בוחנת דלק נדל"ן להעביר את ניהול הנכס למפעיל אחר, כאשר הכוונה היא לחתום על חוזה במתכונת דומה גם עם הגורם הבא, ואף להעלות את ה־EBITDA השנתי המינימלי.

המכירה שלא היתה

בסוף 2008, בעת שאיליק רוז'נסקי עוד שימש מנכ"ל דלק נדל"ן, הוא ניסה למכור את רודשף במכרז, ושכר את בנק רוטשילד כדי שילווה את התהליך. באותה תקופה פורסמו הערכות כי דלק נדל"ן תקבל בעבור רודשף כ־150 מיליון ליש"ט, ושהקונה ייקח על עצמו את החוב - שעמד אז על כ־210 מיליון ליש"ט.

המנכ"ל לשעבר של דלק נדל"ן, איליק רוז'נסקי צילום: אביגיל עוזי

במילים אחרות, דלק נדל"ן היתה אמורה לצאת פחות או יותר מאוזנת מהעסקה. ההערכות היו כי חמש קבוצות מתעניינות ברכישת הרשת, בהן קבוצת משקיעים מאבו דאבי, קרן השקעות מקטאר, חברה אוסטרלית וכן משקיעים בריטים.

אבל ההערכות שרווחו אז היו אופטימיות מדי: איש לא רכש את רודשף. ל"כלכליסט" נודע כי ההצעה האחרונה שהתקבלה לפני כמה חודשים דנה בסכום הנמוך בחצי מהשווי שלפיו נרכשה רודשף.

עוד נודע ל"כלכליסט" כי קרן המתמחה בהשתלטויות עוינות מחזיקה בנתח מסוים - כ־30 מיליון ליש"ט - של האג"ח של רודשף, וממתינה לשעת כושר כדי להשתלט על הרשת.

כיום עומד החוב של MSA על 175 מיליון ליש"ט. מסכום זה, כ־70 מיליון ליש"ט, הנו לבנק RBS. גם כיום ממשיכה דלק נדל"ן לנסות ולהוריד את היקף החוב, והיא אף בוחנת רכישה של החוב מהנושים במחיר מופחת.

מי שתחליט האם דיווחים מסוג זה היו צריכים להינתן למשקיעים בזמן אמת היא רשות ניירות ערך.

בינתיים, כפי שאפשר ללמוד מהמהלכים האחרונים של הרשות, נראה שהיא לא הולכת להקל על חברת הנדל"ן של יצחק תשובה.

מקבוצת דלק סירבו להגיב לידיעה.