האם ועדת חודק היא הפתרון או הבעיה?
כחודש לפני שתגיש את הדו"ח הסופי למשרד האוצר, "כלכליסט" ממפה את הסיבות שהובילו להקמתה של ועדת חודק, מה עומד מאחורי הביקורת על מסקנות דו"ח הביניים שהגישה וכיצד תשפיע על ניהול כספי הפנסיה
מהן הנסיבות שהובילו להקמתה של ועדת חודק?
הוועדה הוקמה במאי 2009 כדי למצוא פתרונות לכשלים שהתגלו ביישום רפורמת בכר בעקבות המשבר הכלכלי. מטרתה של רפורמת בכר, שאושרה ב־2005, היתה ליצור שוק אשראי חוץ־בנקאי, שיהווה תחרות הולמת לשוק האשראי הבנקאי המסורתי. כתוצאה מכך מכרו הבנקים את קופות הגמל וקרנות הנאמנות המנהלות כספי ציבור לגופים אחרים, "המוסדיים". בעקבות השינוי הניהולי גדלה ההשקעה של הגופים המוסדיים באיגרות חוב לא ממשלתיות (קונצרניות). במרץ 2009 הסתכם היקף ההשקעה של המוסדיים באג"ח קונצרניות סחירות ב־150 מיליארד שקל, לעומת 62 מיליארד שקל ב־2005 ו־12 מיליארד שקל ב־2000.
המשבר הפיננסי העולמי והסדרי החוב הרבים שצצו במשק העלו שאלות רבות על איכות ניהול כספי הציבור בידי הגופים המוסדיים. עיקר הטענות היו על הקריטריונים שלפיהם ועדות ההשקעה בגופים אלה מחליטות על רכישת איגרות חוב, לרוב ללא ביטחונות או שעבודים. עלה גם הצורך להסדיר את מערכת היחסים בין החברה המנפיקה לגופים המוסדיים.
מה הקשר בין ועדת חודק לכיס של המשקיעים?
הגופים המוסדיים, חברות ביטוח ובתי השקעות המנהלים קופות גמל, קרנות פנסיה ופוליסות ביטוח מנהלים משקיעים את כספי החיסכון ארוך הטווח של הציבור, בין השאר ברכישת אג"ח קונצרניות. נכון לסוף אוקטובר, היקף החיסכון ארוך הטווח של הציבור המנוהל על ידי הגופים המוסדיים (קופות גמל, קרנות פנסיה חדשות וביטוחי מנהלים) הוא כ־455 מיליארד שקל. ועדת חודק אמורה להסדיר את ניהול ההשקעות בגופים המוסדיים.
מי הקים את ועדת חודק?
את ועדת חודק מינה ידין ענתבי, הממונה על שוק ההון, הביטוח והחיסכון במשרד האוצר.
מיהם החברים בוועדת חודק?
בראש הוועדה עומד עו"ד דוד חודק, בעלים משותף במשרד עורכי הדין גרוס קלינהנדלר חודק, הנחשב למוביל בתחום ניירות ערך ומימון. בוועדה חברים גם ענת לוין, מנהלת ההשקעות הראשית של מגדל; גילי כהן, מנהל ההשקעות באקסלנס; עו"ד דן אבנון, מנכ"ל משותף בהרמטיק נאמנות; רו"ח אריק פרץ, סגן המפקח על שוק ההון והביטוח; ואהרון קצרגינסקי, לשעבר מנכ"ל בנק אגוד וראש החטיבה העסקית בבנק דיסקונט. לוועדה מונו שלושה יועצים: עו"ד דידי לחמן מסר, לשעבר המשנה ליועץ המשפטי לממשלה בתחום הכלכלי; אסף חמדני, פרופ' למשפטים באוניברסיטה העברית; ורו"ח ענת פייער, מנהלת מחלקת שוק ההון בפיקוח על שוק ההון והביטוח.
מהי המטרה של ועדת חודק?
כותרת כתב המינוי של ועדת חודק היא "ועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרת חוב לא ממשלתית". למעשה, הוועדה התבקשה לבחון ולהמליץ על פרמטרים איכותיים, כמותיים ומשפטיים שלגביהם יידרשו הגופים המוסדיים להתייחס לפני שיעניקו אשראי ללווים בדרך של רכישת אג"ח קונצרנית המונפקת לציבור או בהנפקה פרטית לגופים מוסדיים. בשורה התחתונה, מטרת הוועדה לספק הגנה טובה יותר לכספי החיסכון הפנסיוני של הציבור, שבאמצעותם משקיעים הגופים המוסדיים.
לפי ועדת חודק, מהי הבעיה המערכתית בשוק החוץ־בנקאי?
הוועדה מציינת כי יכולת המשא ומתן של הגופים המוסדיים מול החברות המנפיקות נחותה בהשוואה למערכת הבנקאית. לפי הוועדה, "בעיני חברה המנפיקה אג"ח, לכל משקיע מוסדי יש תחליף בדמותו של משקיע מוסדי אחר. בהינתן עובדה בסיסית זו, קטנה היכולת של הגופים המוסדיים - גם הגדולים שבהם - לנהל מו"מ אפקטיבי מול החברות המנפיקות".
חברי הוועדה מציינים כי מדובר בבעיה מערכתית, הנובעת מסוג התחרות בשוק האשראי החוץ־בנקאי, שבו יש מספר רב של מלווים מול לווה בודד (החברה המנפיקה). לעומת זאת, במערכת הבנקאית הריכוזית קיים בנק מלווה אחד (או בודדים) מול מספר רב של לווים, וכך גם כוחם של הבנקים גדול הרבה יותר.
האם המצב בישראל דומה למצב במדינות מפותחות?
הוועדה מציינת כי אף שרובן המכריע של איגרות החוב המונפקות בארצות הברית אינן מובטחות בשעבודים, הן סווגו כחוב בכיר. המשמעות היא שמדובר באיגרות חוב שאינן מובטחות, אך נמצאות במעמד בכיר יותר מאיגרות חוב נדחות, בכל הנוגע לסדר גביית החוב על ידי הנושים בעת פירוק. 43% מהסדרות באנגליה, במדגם שאליו מתייחסת הוועדה, סווגו כחוב בכיר. בגרמניה - 80%. הוועדה מציינת עוד כי "בשונה מישראל, איגרות החוב במדינות המפותחות כוללות תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות ('קובננטס') מגוונות, שהפרה או חריגה מהן מאפשרת, בהתאם לקבוע בהן, דרישה לפירעון מוקדם של איגרת החוב או קובעת את סדר הקדימויות במקרה של חדלות פירעון". ואולם, רשות ניירות ערך, שנציג מטעמה לא השתתף בוועדת חודק, טוענת במחקר שביצעה לאחרונה כי הקובננטס שאותה רוצה להנחיל הוועדה אינן מתאימות בהכרח לשוק ההון בישראל.
מהן המלצות הביניים של ועדת חודק?
הוועדה ממליצה שהגוף המוסדי יקבל את חומר ההנפקה שבעה ימי עסקים לפני ההנפקה המתוכננת. הגוף המוסדי יבצע אנליזה מקיפה של ההשקעה וסיכוניה ויקבל את אישור ועדת ההשקעות להשקעה מעבר לסף מסוים. נוסף על כך, ההמלצה היא לקבוע תנאים מינימליים (תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות או קובננטס) ובהן "שעבוד שלילי" (ראה בנפרד), ולחייב חברות פרטיות שגייסו חוב לא סחיר בדיווח מוגבר. המלצה נוספת מתייחסת לסיווג איגרות חוב לפי שלושה מדרגים בהתאם לרמות הסיכון שלהן: אג"ח מובטחות, אג"ח לא מובטחות ואג"ח לא מובטחות נדחות.
חלק מחברי ועדת חודק. מימין - אריק פרץ, גילי כהן, דן אבנון, ענת לוין, דוד חודק ודידי לחמן מסר צילום: עמית שעל
מהן ה"קובננטס" המינימליות שוועדת חודק ממליצה עליהן?
ועדת חודק ממליצה כי הגופים המוסדיים יימנעו מהשקעה באיגרת חוב שמסמכיה אינם קובעים קובננטס מינימליות. מלבד שעבוד שלילי, הוועדה ממליצה כי הגופים המוסדיים המחזיקים באיגרת החוב יוכלו להעמידה לפירעון מיידי אם יתרחשו, בין השאר, המקרים הבאים: חשש ממשי שהמנפיק לא יפרע במועד סכום כלשהו שיגיע ממנו בקשר לאיגרות החוב; חשש ממשי שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבויותיו כלפי המחזיקים; אם איגרות החוב הן מדורגות, וייווצר מצב שבו הן יפסיקו להיות מדורגות לפרק זמן העולה על 60 יום ברציפות; נעשה שינוי שליטה בחברה ללא קבלת אישור מוקדם של מחזיקי איגרות החוב; הועמדה לפירעון מיידי (שלא ביוזמתו של המנפיק) סדרה אחרת של איגרות חוב של המנפיק או חוב אחר של המנפיק; בוצע מיזוג ללא קבלת אישור מוקדם של מחזיקי איגרות החוב.
מהו שעבוד שלילי?
מדובר בהתחייבות של החברה המנפיקה את איגרות החוב שלא לשעבד את נכסיה, אלא בכפוף למוסכם במסגרת תנאי הנפקת האג"ח, או בהסכמה של מחזיקי האג"ח אם קיים חשש כי תהיה לכך השפעה מזיקה עליהם. המטרה היא למנוע מצב שבו המנפיק מגייס חוב נוסף באמצעות שעבוד נכס, ובכך מרע את מצב המלווים הקיימים.
מהן ה"קובננטס" הנוספות שעליהן ממליצה הוועדה?
הוועדה ממליצה על מנגנון אוטומטי של תוספת ריבית למחזיקי האג"ח כאשר נרשמת הורדת דירוג לחברה המנפיקה. נוסף על כך, ההמלצה היא לתת לגופים מוסדיים המחזיקים באג"ח זכות להעמידה לפירעון מיידי במקרים נוספים, ובהם: ביצוע הרחבת סדרת אג"ח ללא אישור מוקדם של מחזיקי האג"ח; ביצוע עסקאות מהותיות עם בעלי שליטה בחברה ללא קבלת אישור של מחזיקי האג"ח; חריגה מאמות מידה פיננסיות (יחסי מינוף, יחסי רווחיות, יחסי נזילות ויחסי יעילות).
מהי הביקורת על ועדת חודק?
הבנקים, באמצעות איגוד הבנקים, טוענים כי הטיפול בשוק האשראי החוץ־בנקאי ללא התייחסות מתאימה לשוק האשראי הבנקאי עלול ליצור עיוותים מסוכנים ולפגוע בשוק האשראי בישראל. בפרט, איגוד הבנקים טוען כי החלת השעבוד השלילי עלולה לצמצם את היצע האשראי הבנקאי ולהעלות את מחירו.
איגוד חברות הביטוח טוען כי חלק מהמלצות הוועדה מפורטות וקשיחות מדי, וכי חיוב הגופים המוסדיים לדרוש ממנפיק אג"ח דרישות רגולטוריות יפלה אותם לעומת נותני אשראי אחרים.
גם איגוד החברות הציבוריות יוצא נגד השעבוד השלילי וטוען, בין השאר, כי בוועדה לא שותפו נציגי המגזר העסקי וכי המלצותיה עלולות לצמצם את התחרות בשוק ולשבש את מנגנוני גיוס האשראי ממשקיעים מוסדיים.
המפקח על הבנקים בבנק ישראל רוני חזקיהו התייחס השבוע לשוק החוץ־בנקאי באומרו: "ביטחונות אינם חזות הכל: חייבים לאמץ אמות מידה ראויות לניהול סיכונים. בעוד שבמערכת הבנקאית יש איזונים, יש לדאוג שגם מבנה המערכת החוץ־בנקאית יהיה מאוזן".
מתי והאם ייושמו המלצות ועדת חודק?
ההערכה היא כי הדו"ח הסופי של הוועדה יוגש בתוך כחודש. משרד האוצר יקבל לידיו את המסקנות הסופיות של ועדת חודק, ויצטרך להחליט אם לאמץ אותן במלואן או באופן חלקי. מנכ"ל משרד האוצר, חיים שני, אמר השבוע: "העובדה שאחוז גבוה מהמשק הישראלי גייס בלי קובננטס, היא בהחלט מוזרה בעיניי. נמתין לדו"ח הוועדה שיוגש למשרד האוצר, נלמד אותו לעומק, ונמצא את השילוב האופטימלי שיאפשר למשק להמשיך לתת אשראי וגם יגן על כספי המשקיעים".
משרד האוצר: "דו"ח ועדת חודק יפורסם בשבועות הקרובים"
ועדת הכספים דנה אתמול בדו"ח הביניים של ועדת חודק. סגן הממונה על שוק ההון באוצר, אריק פרץ, הודיע לחברי הוועדה כי הדו"ח הסופי של ועדת חודק יוגש בתוך כמה שבועות. "מטרת הוועדה היא למצוא דרכים טובות יותר להגן על כספי הפנסיה. ייתכן שההמלצות לא עולות בקנה אחד עם אינטרסים של גופים אחרים, והוועדה תתייחס לכך בצורה מסודרת בהמלצות הסופיות שלה", אמר פרץ.
ח"כ שלי יחימוביץ' (עבודה), שיזמה את הדיון עם ח"כ כרמל שאמה (ליכוד), מתחה ביקורת על היעדר הרגולציה בתחום האשראי החוץ־בנקאי. יחימוביץ': "האשראי החוץ־בנקאי מתנהל כמערב הפרוע, ועל ועדת הכספים לחזק את הרגולטור. לאלו החוששים מדו"ח ועדת חודק אני ממליצה לא לדאוג. אין סיכוי ששטייניץ יישם אפילו עשירית מדו"ח חודק".
ח"כ שאמה הוסיף כי "על ועדת חודק להגיש את מסקנותיה בהקדם האפשרי. כבר מהמלצות הביניים מתבהרת תמונה של הפקרת כספי הציבור. אין סיבה שכספי החיסכון הפנסיוני ינוהלו בזהירות פחותה מכספי הבנקים. מנגנוני הזהירות המוצעים בדו"ח הביניים הם מחויבי המציאות, ויש לתרגם אותם לנורמות וחקיקה בהקדם".
חברי הכנסת הביעו חשש כי ועדת הכספים נרתעת מלדון בהיעדר החקיקה בשוק האשראי החוץ־בנקאי. ח"כ חיים אורון (מרצ): "היסטורית, יושבי ראש ועדת הכספים נמנעים מלהיכנס לתוך הג'ונגל הזה. איני מכיר נושא חשוב יותר מאשר ניהול כספי הפנסיה של האזרחים. הכנסת צריכה לדבר ברור בנושא הזה".
יחימוביץ' העירה על מספרם הרב של הלוביסטים שפקדו את הוועדה. "הח"כים צריכים לנקות את עצמם מהלחצים של כל האינטרסנטים שמתנגדים להמלצות ועדת חודק. אני רואה התנגדות כל כך אגרסיבית, עם ציפורניים שלופות ושיניים חשופות. כנראה יש ממש בהמלצות שמעוררות כל כך הרבה התנגדויות".
יו"ר הוועדה, ח"כ משה גפני (יהדות התורה), הודיע כי הוועדה תקיים דיון בדו"ח הסופי של ועדת חודק. גפני הוסיף שהוא רואה את הנושא כראוי לדיון מקיף, ולא רק כהצעה לדיון מהיר.
בהכנת הידיעה השתתף תומר אביטל.
