מבוא לאג"ח
מהי אגרות חוב, מה משפיע עליה ומה לבדוק לפני שקונים
בשורה התחתונה איגרת חוב היא הלוואה שלוקחת הממשלה או חברה מסויימת (אג"ח קונצרני). מי שקונה את איגרת החוב הוא נותן ההלוואה ומי שמנפיק אותה, תמורת הסכום שנרכשה, מתחייב להחזיר את כספי ההלוואה לפי תנאיה - כך לפחות ההגדרה המילונית.
לאיגרת חוב יש תנאים המובטחים בהנפקה כגון זמן החזר וגובה הריבית וכן מסלול ההצמדה המאפשר למשקיע לבחור האם ברצונו לקבל את כספו בחזרה כשהוא צמוד לדולר, למדד המחירים לצרכן או לקבל ריבית שקלית שאינה צמודה. כולנו מודעים לסכנה שבהשקעה במניות אבל מפליא שאנשים רבים אינם יודעים כיצד פועלות איגרות חוב ומהם הגורמים המשפיעים על מחירן שכן כ-80% מהכספים שלנו מושקעים באיגרות חוב.
הרוב המכריע של קרנות הנאמנות,ביטוחי המנהלים, קרנות פנסיה וקופות הגמל מושקע באיגרות חוב כמו גם תיקי השקעות מנוהלים וההון העצמי של הבנקים השונים. איגרות החוב ואפילו של ממשלה עשויות בטווח קצר להיות מסוכנות ממניות וכדי להבין מדוע להלן הסבר קצר על איגרות חוב ודרך פעולתן.
איך זה עובד
הרווח הגלום באיגרת חוב (תשואה) מורכב משני חלקים: ריבית המשולמת על איגרת החוב ורווח (או הפסד) הון. לדוגמה, אג"ח לשנה אחת המשלמת ריבית של 4% ונסחרת במחיר 100 אגורות. תנאי האג"ח מבטיחים לרוכש אותה החזר בתום שנה בשער של 104 אגורות (קרן ההפקדה + ריבית). אם אין שינויים כלשהם, יעלה מחיר האג"ח בהדרגה במהלך השנה עד שיגיע למחיר הפדיון.
אם הרווח הגלום באג"ח צריך להשתנות, למשל במצב של שינוי בגובה הריבית במשק, ישתנה מחיר האג"ח כדי להתאימו לרווחיות החדשה. אם התשואה צריכה להיות גבוהה יותר, למשל 5%, ירד מחיר האג"ח ל-99 אגורות וכך התשואה תהיה יהיה 5% בקירוב. במקרה זה למי שירכוש את האג"ח במחיר של 99 אגורות יהיה רווח הון בשיעור של 1%.
אם התשואה צריכה להיות נמוכה יותר, למשל 3%, יעלה מחיר האג"ח ל-101 אגורות וכך התשואה תהיה 3% בקירוב. במקרה זה למי שירכוש את האג"ח במחיר של 101 יהיה הפסד הון בשיעור של 1%. מכאן ניתן לבנות נוסחה פשוטה להרכב התשואה:
תשואה (שנתית) = ריבית (שנתית) + רווח או הפסד הון (לשנה)
כאשר משתמשים במילים תשואה או ריבית נהוג להתייחס במונחים שנתיים, ניתן לומר כי משמעות הנוסחה היא שאת התשואה ניתן לחשב בקירוב על ידי חיבור הריבית המשולמת ורווח (או הפסד) ההון הממוצע לשנה, כלומר סך רווח (או הפסד) ההון חלקי מספר השנים.
כך למשל תזרים של אג"ח לשנתיים הנסחרת בשער 99 המשלמת ריבית של 4% לשנה יהיה כדלהלן:
שער קנייה: 99 אגורות
תשלום בתום השנה הראשונה: 4 אגורות
תשלום בתום השנה השנייה: 104 אגורות (תשלום הקרן ועוד הריבית)
במקרה זה, רווח ההון של אחוז אחד לתקופה של שנתיים, יתרום לתשואה השנתית כחצי אחוז. החישובים שלעיל אינם מדויקים אך הם מסייעים להבין כיצד פועלות אג"ח, ומבהירים את חשיבות אורך חיי האג"ח על התנהגותה ושינוי השער שלה כתוצאה משינוי בתשואה לפדיון.
נחזור לאג"ח שהתשואה והריבית שלה עומדות על 4% אך הפעם נבחן כיצד ישתנה מחיר האג"ח כתוצאה משינוי בתשואה. תזרים האג"ח יהיה כדלהלן:
שער קנייה: 100
תשלום בתום השנה הראשונה: 4 אגורות
תשלום בתום השנה השנייה: 104 אגורות (תשלום הקרן ועוד הריבית)
עתה, בואו ונניח כי התשואה של האג"ח הזה עולה ל-5%. כדי להתאים לרווח של 5% בשנה ירד שער האג"ח בכ-2%, שהמשמעות היא שעליית התשואה בשיעור של 1% גרמה לירידת שער של כ-2%. באופן דומה, אם תשואת איגרת חוב לשנתיים יורדת ל-3% בלבד, יעלה מחיר האג"ח לכ-102 כדי להתאים לתשואה של 3%.
מסקנה – שינוי בתשואה (באג"ח בריבית קבועה), בשיעור של %X, עשוי לגרום לשינוי של X כפול מספר השנים בשער האג"ח. ומכאן איגרות חוב ארוכות עשיות להיות תנודתיות מאוד כאשר יש שינוי משמעותי בשיעור התשואה של האיגרת.
הגורמים המשפיעים על התשואה של איגרות חוב
1. מסלול ההצמדה – כאשר אג"ח מונפקת למשקיעים נקבע גם אם החזר החוב יהיה צמוד למדד, לשער מטבע כלשהו או ללא הצמדה (שקלי). אג"ח שקליות יהיו בדרך כלל בעלות תשואה גבוהה מאיגרות חוב דומות הצמודות למדד. באופן דומה תשואה של אג"ח צמודה למדד עשויה להיות שונה מאג"ח דומה הצמודה לשער הדולר או למטבע אחר.
2. סיכון אי-תשלום – קורה לעתים כי ההלוואה שניתנה אינה מוחזרת בגלל חוסר יכולתו של המנפיק לשלם את חובו. ככל שסיכון זה, כפי שמעריכים אותו המשקיעים גדול יותר, ידרשו המשקיעים תשואה גבוהה יותר כפיצוי על הסיכון שהם נוטלים (פרמיית הסיכון). בדרך כלל אג"ח ממשלתיות נחשבות בעלות סיכון אי-תשלום נמוך אבל כבר קרה יותר מפעם אחת שממשלה לא יכלה לעמוד בתשלומי האג"ח (בעשור האחרון אירוע שכזה התרחש ברוסיה ובארגנטינה).
3. זמן לפדיון – איגרות לתקופות שונות עשויות להניב תשואות שונות. בדרך כלל, ככל שהאג"ח ארוכה יותר התשואה הגלומה בה תהיה גבוהה יותר. גרף המתאר את התשואה לכל זמני הפדיון של איגרות החוב נקרא "עקום התשואות לפדיון".
4. דירוג איגרות חוב – ציון באותיות לועזיות שבו נותנת החברה המדרגת ציון המבטא הערכה של סיכון אי-תשלום של האג"ח. הדירוג הגבוה ביותר הוא AAA אחריו AA וכך הלאה עד לדירוג D המבטא חשש ממשי לגבי תשלומי הריבית ו/או הקרן של האג"ח.
5. הטבות הגלומות בתנאי האג"ח – במקרים רבים מונפקות אג"ח עם זכויות שונות. הדוגמה השכיחה ביותר היא זכות המרה למניה. אג"ח של חברה שיש לה זכות המרה למניות של אותה החברה, מיטיבה עם המשקיע, כיוון שהיא מספקת לו הזדמנות לעשיית רווחים גדולים יותר אם מחיר המניה יעלה. האפשרות לעשיית רווחים גדולים נובעת מהזכות להחליף את האג"ח במניה. במצב בו קיים סיכוי סביר שיהיה כדאי להחליף את איגרת החוב במניה המשקיעים יהיו מוכנים לקבל תשואה נמוכה יותר מאשר איגרת חוב בעלת תנאים דומים אך ללא זכות המרה.עליית שער המניה לפחות בשיעור מסוים, תגרום לכך שהאג"ח תתנהג כמו מניה. זכות גלומה נוספת עשויה להיות קבלת ברירת הצמדה בין שני מסלולים, לדוגמה בין הצמדה שקלית להצמדה דולרית.
6. תנאים מגבילים העשויים לפגוע בכדאיות ההשקעה – המגבלה הנפוצה ביותר היא זכות לפדיון מוקדם של מנפיק האג"ח (מסוג קולבל callable). אג"ח כאלה מונפקות בדרך כלל לתקופות ארוכות של עשר עד שנים עשר שנים ומבטיחות ריבית ותשואה גבוהות שעשויות להגיע ל-13% לשנה. קונה האג"ח מחויב להשקיע את כספו עד סוף חיי האג"ח בריבית גבוהה יחסית לריביות הנהוגות בשוק, אולם מנפיק האג"ח יכול להחליט להחזיר את חובו קודם לתקופת הפדיון המקורית.
במצב של ירידת ריבית יעדיף המנפיק להחזיר את הכספים למשקיע (לעשות קול על האג"ח) בתוספת הריבית שנצברה עד מועד התשלום בפועל. אם נזכור כיצד עשויות לעלות שערי אג"ח הארוכות כתוצאה מירידת ריבית נבין כי אם המנפיק השקיע את הכספים באג"ח סחירות לזמן ארוך, רווחי ההון שהוא יכול להשיג עשויים להיות גבוהים בהרבה מהריבית ששילם. לחילופין, במצב של עליית ריבית יעדיף המנפיק להשאיר את האג"ח ולא לפדות אותה.
באג"ח כאלה מוותר המשקיע מראש על שתי זכויות חשובות. הראשונה, העדר סחירות לעומת אג"ח רגילה שניתן למכור אותה בכל עת. השנייה, חובתו להישאר עד סוף התקופה כאשר למנפיק יש זכות לפדיון מוקדם על פי שיקול דעתו.
7. סחירות – לעתים אג"ח דומות נבדלות ברמת הסחירות שלהן. במצב זה האג"ח הסחיר יותר יגלם תשואה נמוכה יותר. במילים אחרות, המשקיעים ידרשו פיצוי על סחירות נמוכה יותר בתשואה גבוהה יותר. ניתן להתייחס לסחירות גבוהה כהטבה הגלומה בתנאי האג"ח ולסחירות נמוכה כתנאי מגביל.
מה קרה לאיגרות החוב בשנת 2008?
התדרדרות המצב הכלכלי גרמה למשקיעים להעריך שבסבירות גבוהה יקלעו חברות שונות למצב בו הן לא תוכלנה להחזיר את הכספים לבעלי האג"ח. חששות אילו התאמתו בחלק מהחברות והדוגמא הידועה ביותר היא זו של חברת אפריקה. חשש כזה גרם למשקיעים למכור איגרות חוב רבות כאשר מנגד דרשו המשקיעים שקנו תשואות גבוהות בהרבה שיפצו אותם על הסיכון הגבוה וכך רכשו רק בירידת מחיר ניכרת.
אם נזכור כי מנוף הזמן באיגרות חוב גורם לכך שכל שינוי בתשואה הנדרשת גורר באיגרות החוב הארוכות שינוי משמעותי נוכל להבין את שינויי השער של הדוגמאות הבאות.
אג"ח ב' של מכתשים אגןהחל לרדת באמצע ספטמבר 2009 ותוך חודשיים ירד ב-44%. אג"ח ג של בוימלגרין החל לרדת בסוף 2007 ותוך שנתיים ירד ב-89%.
חשוב להבין כי התשואה שמובטחת באיגרת חוב תתקבל בתנאי שהחברה תוכל לשלם את הכספים כלומר, התשואה המובטחת של האיגרת תתקבל בסוף התקופה גם אם האג"ח יעלה או ירד הרבה במהלך החיים שלה.
מה צפוי לקרות בשנת 2010?
יש משקיעים הנוטים להסתכל על מה שהיה ולרווחים שהושגו ולצפות שגם בתקופה הקרובה יושגו רווחים דומים. משקיעים כאלו צפויים לאכזבה מרה. איגרות החוב הקונצרניות השיגו תשואה של כ-50% מתחילת 2009 אבל על פי התשואות הקיימות היום אפשר לצפות במאה האיגרות המובילות, לרווח של 3%-4% לשנה במשך חמש השנים הקרובות או לחילופין לתשואה של כ-15%-20% לחמש שנים. כל רווח שנשיג באיגרות, למשל עלייה נוספת של 5%, תקטין את הרווח הנותר ל-5 שנים כך שהתשואה תקטן ל-10%-15% לחמש שנים.
אפשרות נוספת היא להשקיע באיגרות חוב שהתשואה שלהן גבוהה (High Yield) איגרות כאלו צפויות להניב תשואה ממוצעת של 8%-10% כאשר הזמן לפדיון הוא בממוצע 3 שנים. כמובן שתשואות כאלו מגלמות בתוכן סיכון גבוה בהרבה לכך שהחברות יקלעו למצב בו לא תוכלנה להחזיר את הכספים ומי שמשקיע באגרות כאילו חייב לפזר את השקעתו במספר רב של איגרות כך שלא יפסיד אחוזים גבוהים מהקרן אם כמה מהחברות לא תוכלנה לשלם.
ככל שיעלו איגרות החוב, מעבר לקצב התשואה שלהן, תקטן התשואה ואיתה הרווח הנותר עד סוף חיי האיגרת. עשוי להיווצר גם מצב הפוך בו המשקיעים ידרשו תשואות גבוהות יותר בגלל חידוש החשש ליכולת ההחזר של חברות או בגלל שבנק ישראל יעלה את הריבית במשק. עליית ריבית כזו תגרום גם לאיגרות החוב לרדת ואפילו הממשלתיות יכולות לספוג הפסד כך שאיגרת ארוכה יותר תרד בצורה חדה יותר, ואפילו 10%-20%.
הישמרו על כספכם. ככל שעולים השערים של איגרות החוב כך קטן פוטנציאל הרווח וגדל הסיכון שבהשקעה בהן. סיכון זה גדל ככל שהאיגרת היא לזמן פירעון ארוך יותר.
