מסדירים את שוק האג"ח: מסקנות ועדת חודק מפילות יותר אחריות על כתפי המוסדיים

במסיבת עיתונאים חגיגית פרסמה ועדת חודק לבדיקת שוק איגרות החוב הקונצרניות את מסקנות הביניים שלה, שיישומן עשוי להביא לשינוי מרחיק לכת בשוק זה. הוועדה, בראשות היו"ר עו"ד דוד חודק, מונתה על ידי הממונה על שוק ההון ידין ענתבי על רקע לקחי המשבר האחרון, כדי לקבוע פרמטרים לשיפור הליך העמדת האשראי של הגופים המוסדיים לחברות במשק באמצעות האג"ח הקונצרניות.

בין חברי הוועדה אפשר למצוא שמות של בכירים במשק ובהם ענת לוין, משנה למנכ"ל מגדל, וגילי כהן, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אקסלנס, שייצגו את הגופים המוסדיים; עו"ד דן אבנון, מבעלי חברת הרמטיק נאמנות; רו"ח אריק פרץ, סגן בכיר לממונה על שוק ההון; אהרון קצרגינסקי; רו"ח ענת פייער ועו"ד דידי לחמן מסר ופרופ' אסף חמדני שכיהנו כחברים־יועצים לוועדה.

נקודת המוצא של הוועדה היתה הניסיון להתמודד עם המלכוד המובנה שבו נמצאים הגופים המוסדיים בבואם להחליט האם להעניק הלוואה לחברה. המלכוד נוצר לאחר רפורמת בכר, שביקשה ליצור שוק אשראי חוץ־בנקאי שיהווה תחרות הולמת לשוק האשראי הבנקאי המסורתי. בפועל, המשבר הפיננסי הפתיע את השוק הצעיר בעודו בחיתוליו (יחסית לשוקי אשראי מפותחים הקיימים במערב), וחברי הוועדה ביקשו לבחון דרכים כדי להקפיצו בכמה דרגות קדימה, במקום להניח לאבולוציה לעשות את שלה.

"המשבר האחרון הוכיח שלמוסדיים היה קושי לוודא שקיימת הלימות בין הסיכון שהם לוקחים לגובה הריבית שהם דורשים", מנסחים כותבי הדו"ח את עיקר הבעיה. הם מסבירים שהרקע לכך טמון בבעיות מבניות כמו עודף כסף פנוי שהם נדרשו להשקיע, מה שיצר ביקוש קשיח יחסית להשקעה בניירות ערך.

סביבת הריבית הנמוכה שמאפיינת את השוק בשנים האחרונות, מבהיר הדו"ח, רק דחפה את המוסדיים לחפש אלטרנטיבות השקעה אטרקטיביות יותר מאג"ח ממשלתיות. עם כשלים אלה ביקשה ועדת חודק להתמודד, וכפי שניסחה זאת אחת מחברות הוועדה, ענת לוין: "יצרנו ארגז כלים שמטרתו להתמודד עם הבעיה בזמן שהיא מתרחשת".

בשלב זה פרסמה הוועדה מסקנות ביניים בלבד, שצריכות לקבל את הערות הציבור, ובהמשך מחכה להן תהליך ארוך בטרם ייהפכו למחייבות. בינתיים, שר האוצר הנחה את הממונה על שוק ההון לזרז את תהליכי יישום המלצות הוועדה, כך שייכנסו לתוקף עד סוף 2009.

1. ניתוח האג"ח

"הרעה החולה" הראשונה שעמה ביקשה הוועדה להתמודד היא המנהג הקלוקל של הגופים המוסדיים לקבל את החלטות ההשקעה באג"ח ללא קריאה וניתוח נתוני החברות המנפיקות. השוק התאפיין בהליך השקעה מהיר, שארך לעתים ימים ספורים בלבד, אשר אותו חודק היטיב לתאר כ"הנפקות הפקס והאימייל", לנוכח השיטה שבה היו נוהגות החברות לשגר את הנתונים לגופים ולקבל חזרה את הזמנות לרכישה.

הוועדה המליצה לחייב את הגוף המוסדי להכין אנליזה כתובה וחתומה שתמליץ על רכישה או אי־רכישה של האג"ח המוצעת, תוך התייחסות לפרמטרים כמו מאפייני המגייסת ובעלי השליטה שלה, לצד האסטרטגיה העסקית שלה ובחינת כדאיות תנאי האג"ח והסיכוי להחזר החוב.

לצד זאת באה דרישה נוספת - חובה לקבל את פרטי ההנפקה ובכללם התשקיף, תנאי האג"ח ושטר הנאמנות - שבעה ימי עסקים לפחות לפני המועד שבו עליהם להגיש הזמנות. כבר היום קיימת דרישה לחמישה ימי עסקים, אך חברי הוועדה הבהירו כי הגופים המוסדיים עצמם ביקשו את השהות הזו לבחינת ההשקעה.

2. אישור ועדת השקעות

הוועדה המליצה לקבוע סף מקסימלי לסכום השקעה של גוף מוסדי באג"ח אחת. לפי הצעת הוועדה, כל השקעה מעבר לסף שייקבע תדרוש את אישור ועדת ההשקעות של אותו גוף מוסדי.

3. הגברת השקיפות

הגופים המוסדיים נאלצים היום להתמודד עם בעיה חמורה שלא קיימת בקרב הבנקים, והיא הקושי לקבל מידע פנים מהחברות המגייסות, מחשש לניצול מידע זה לביצוע עבירות מידע פנים. כשל זה מתחדד בעיקר בקרב חברות פרטיות, שמנפיקות אג"ח לא סחירות שלא על בסיס תשקיף, דוגמת צים.

הוועדה מציעה להקים מעין "לשכת רישום" של אג"ח לא סחירות, שתשמור את מסמכי האג"ח ותעקוב אחר "אירועים עיקריים" בחיי האג"ח עד לפירעונה הסופי. עם פרסום ההמלצות הסביר חודק כי החברות הפרטיות אינן כפופות היום לשום מערך דיווחים, וההתנהלות שלהן "חופשית ולא מקצועית".

הוועדה מבקשת לחייב חברות אלו להתנהג כחברה ציבורית לכל דבר ועניין במתן דיווחים לגופים המוסדיים. לדברי חודק, "חברה פרטית שרוצה לגייס כסף מוסדי צריכה להבין שיוטלו עליה הרבה מטלות של גילוי כדי ליצור שקיפות טובה יותר". בין הדרישות המומלצות: פרסום דו"חות רבעוניים, פרטי בעלי עניין ונושאי משרה ותיאור התפתחות עסקי החברה והיבטי מימון דוגמת דו"ח תזרים מזומנים חזוי.

4. תנאי מינימום

אחד השינויים הדרמטיים שמבקשת הוועדה ליישם היא הטלת חובה על הגופים המוסדיים לדרוש תנאים מינימליים להנפקה. מדובר בשתי דרישות מרכזיות: האחת, שעבוד שלילי, כלומר קבלת התחייבות מהמנפיק שלא לתת שעבוד חדש של נכס לטובת צד ג' וזאת ללא קבלת אישור בעל החוב. השנייה, זכות להעמדת החוב לפירעון מיידי במקרים מסוימים ובהם כשהחברה מפסיקה לקבל דירוג אשראי, כשאג"ח אחרת של המנפיק הועמדה לפירעון מיידי, או במקרה של שינוי שליטה או מיזוג. שתי הדרישות הללו לא נהוגות היום כמעט בכלל בישראל.

המטרה המרכזית שעומדת בבסיס הצבת דרישות המינימום היא התמודדות עם הכשל שקיים היום בשוק האג"ח. עד היום המוסדיים מצאו את עצמם מתפשרים על תנאי הנפקה, מתוך הבנה שאם הם באמת יילחמו וידרשו משא ומתן אמיתי מול החברה המנפיקה, תמיד יהיה גוף מוסדי אחר שיהיה מוכן להשקיע בתנאים מקלים יותר.

נוסף על כך, בתנאי תחרות העדיפו חלק מהגופים להיות דומים למתחרים שלהם מבחינת תמהיל הסיכון מאשר לקחת סיכון שהם יפגרו אחרי המתחרים בתשואות. הצבת דרישות סף תנטרל את החשש שגוף מוסדי אמיץ במיוחד יבחר לוותר עליהן ולזכות בשלל על חשבון הגוף האחראי והשקול.

5. בגדר המלצות בלבד

לצד הדרישות פירטה הוועדה גם כמה המלצות לגבי מה כדאי למוסדיים לבקש מהחברות המנפיקות. בין היתר, מציעה הוועדה לבקש תוספת ריבית במקרה של הורדת דירוג, זכות לדרוש פירעון מיידי במקרה של אי־עמידה ביחסים פיננסיים (כמו, למשל, יחס הון מינימלי למאזן), או במקרה שבוצעו עסקאות מהותיות עם בעלי השליטה בחברה ללא אישור מחזיקי האג"ח. המלצה זו, כותבת הוועדה, תהיה סעיף חובה בקרב החברות הפרטיות.

6. סיווג לפי רמות סיכון

במסגרת המלצותיה הציעה הוועדה לקטלג את האג"ח בשוק לפי רמת הסיכון הטמונה בהן, ולחייב את ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים לקבוע מראש את שיעור והיקף ההשקעה על בסיס הקטגוריות הבאות הקיימות כבר שנים בשוקי האג"ח בחו"ל: אג"ח מגובות ביטחונות, אג"ח לא מובטחות בכירות (כלומר, חוב שאינו מגובה בביטחונות אך בעל החוב יזכה לפרוע את חובו לפני בעל החוב הנדחה) ואג"ח לא מובטחות נדחות.

"המטרה של הקיטלוג היא ליצור עוד כלי לחברה לתמהל את הגיוסים שלה בצורה טובה יותר, עם ריביות מתאימות יותר. במקביל, עלות האשראי של החברות המגייסות תרד, ותתאפשר הפניית משאבים נוספים להמשך צמיחה. קיטלוג כזה גם יכול להיות כלי לניהול סיכונים עבור המוסדיים", נכתב בדו"ח הוועדה. נוסף על כך, חודק הסביר כי קיטלוג כזה יסייע גם במצב של הסדרי אג"ח כדי להקל בקביעת הסדר של הנושים השונים של החברה.