אג"ח הים התיכון: פישר לא עובד אצל חזאי האינפלציה

על הבלבול הקיים בשוק נוסף נתון שפורסם אתמול, שלפיו קצב הצמיחה השנתי של המשק הוא כעת 1%, וזאת לפי קצב הצמיחה שנרשם ברבעון השני. זהו נתון גבוה במידה ניכרת מהתחזיות - אפילו האופטימיות ביותר.

כנהוג בימים הסמוכים לפרסום המדד, המשקיעים נוטים לתת משקל יתר להשפעות של נתוני המאקרו המקומיים על שוק האג"ח הישראלי, ומשקל חסר להשפעות מהזירה העולמית. ואולם בפועל, מדובר בכלים שלובים.

אם למדנו משהו מהמשבר הנוכחי, הרי זו ההכרה שהמערכת הפיננסית, לטוב ולרע, היא מערכת גלובלית, והכלכלות משולבות זו בזו כמו מערכת של גלגלי שיניים.

תיאוריית "אפקט הפרפר", שלפיה פעולה או התפתחות קלה שבקלות בקצה אחד של הגלובוס עשויה להשפיע גם על הקצה השני, נהפכה לפופולרית גם בהקשר הכלכלי.

בזירה העולמית מצטברים עוד ועוד נתונים קשים המצביעים על כך שניצני ההתאוששות בפעילות הכלכלית הם עדיין שבריריים מאוד, ושהדרך לצמיחה בת קיימא עודנה ארוכה. לפיכך הפחד חוזר להדריך את המשקיעים. המניות יורדות, גם התשואות באג"ח הממשלתיות יורדות, ובאפיק הקונצרני חל מעבר של כספים מאג"ח בדירוגים נמוכים לאג"ח בטוחות יותר.

מלבד זאת, ההערכה הרווחת היא שהעלאת הריבית בארצות הברית לא תתרחש לפני אביב 2010.

לנוכח המשבר הריאלי הנמשך בארה"ב ובאירופה מתבקשת המסקנה שלפיה לא צפויים לחצים אינפלציוניים שמקורם בחו"ל. על כך יש להוסיף את העובדה ש־44% מהתוצר הישראלי מקורו ביצוא מוצרים ושירותים לחו"ל, ולכן המשק המקומי לא יוכל לעלות על פסי צמיחה בטרם תחול התאוששות מובהקת ומשמעותית בכלכלה העולמית.

נוסף על כך עוד לא אמרנו מילה על המבוי הסתום שאליו נקלע בנק ישראל במאמציו לשמור על דולר חזק, כדי לתמוך ביצוא הישראלי לחו"ל.

המים והמע"מ

חשוב לזכור את תמונת המאקרו הבעייתית בחו"ל, לפני שצוללים לביצה המקומית והבעייתית. מדוע? בגלל אפקט הפרפר. ישראל היא חלק מהכלכלה העולמית והיא מושפעת ממנה באופן מהותי. נכון להיום מדובר בהשפעות ריאליות שליליות שיש להן גם השפעה ממתנת על הלחצים האינפלציוניים בישראל. ואולם כרגע נראה שישראל מנותקת מהמתרחש בעולם.

מדד יולי הוא בעייתי בעיקר מכיוון שהוא מגביר את החשש הציבורי מפני זינוק אינפלציוני ומפני העלאת הריבית - אשר עלולה לפגוע במגזר העסקי, בניצני חידוש הצמיחה ובנכסיו הפיננסיים של הציבור.

היטל המים מסביר חלק ניכר מהזינוק במדד יולי, וגם העלאת המע"מ ל־16.5% התבטאה במלואה במדד האחרון - רמז ליכולתו של המגזר העסקי לגלגל את ההתייקרות על הצרכן. אם נוסיף על כך את העלייה הנמשכת במדד הדיור, שמהווה כרגע את הגורם האינפלציוני מספר אחת במשק, נוכל להבין את רמתן הגבוהה של הציפיות האינפלציוניות. גם אינפלציית הליבה (המנכה את השפעות האנרגיה, המים והמזון) עלתה ב־12 החודשים האחרונים ב־5.5%. אפילו אם מנטרלים את השפעת הנדל"ן מגלים ששיעור אינפלציית הליבה היה גבוה מ־2% בשנה האחרונה.

מנגד מתפרסמים אינדיקטורים שיש להם השפעה ממתנת על האינפלציה, כגון שחיקת השכר במגזר העסקי, ירידה בשכר הממוצע במשק, עלייה באבטלה והתחזקות השקל לעומת הדולר.

האם בנק ישראל יעלה החודש את הריבית? הפער בין תשואת המק"מ לשנה (1.69%) לבין ריבית בנק ישראל (0.5%) והריבית החזויה הניתנת לחילוץ ממבנה עקומי התשואה מעידים על כך שהשוק נערך להעלאת ריבית קרובה. הקונצנזוס מדבר על העלאה במדרגות הגבוהות מ־0.25% (ששימשו את בנק ישראל בעת שהפחית את הריבית). רוב החזאים מעריכים שהעלאת הריבית הקרובה תהיה בשיעור של 0.5%–0.75%, ולדעת החזאים והמשקיעים היא משקפת את הלחץ שבו נתון הנגיד סטנלי פישר.

אלא שפישר רוקד כנראה לפי חליל אחר. הנגיד מייחס חשיבות רבה יותר להשפעות הממתנות מחו"ל לעומת החזאים והמשקיעים המקומיים. פישר חזר והבהיר שהמדדים הגבוהים ביולי־אוגוסט לא יריצו אותו להעלות את הריבית, אלא אם כן תתרחש בהם הפתעה רבתי. האם התרחשה הפתעה שכזו? לא ממש. מדד יולי לבדו לא יריץ אותו להעלות ריבית. זה הניחוש שלנו.

אולם גם פישר עצמו מושפע מהסביבה הכלכלית ומהתנהגותם של שני אינדיקטורים עיקריים שאינם בשליטתו: שער השקל־דולר וגובה הציפיות האינפלציוניות הגלומות בעקומי התשואה בבורסה. שניהם מרמזים לו שהשוק נותן סבירות גבוהה להעלאת ריבית בעקבות הלחצים האינפלציוניים.

פער בתפיסת המציאות

הפער בתפיסת המציאות שבין פישר למשקיעים יוצר אי־ודאות גבוהה בשוק האג"ח. למרות הכל, סביר להניח שפישר ימתין לפני שישתמש בנשק הריבית. אילו כלים עומדים לרשותו בינתיים?

ראשית, הוא יכול להשלים את סיבוב הפרסה מהמדיניות המוניטרית המרחיבה - שאימץ בתחילת המשבר - למדיניות מצמצמת, ואת הריבית ישמור כאמצעי האחרון. כפי שחזינו, הפסיק פישר את רכישת האג"ח הממשלתיות ואת ההתערבות היומיומית בשוק המט"ח, וסביר להניח שבקרוב נראה את הבנק המרכזי סופג נזילות מהמשק, באמצעות הגדלת הנפקות המק"מ, צמצום מכרזי הריפו וספיגה מוגברת מהמערכת הבנקאית.

שנית, הוא יוכל להמתין לעוד נתוני מאקרו שעתידים להתפרסם מעתה עד מועד החלטת הריבית בסוף החודש. עם זאת, ההפתעה מקצב צמיחת המשק ברבעון השני (1% בחישוב שנתי) יוצרת לנגיד פישר כאב ראש לא קטן ומצמצמת את מרחב התמרון שלו בהחלטת הריבית הקרובה.

הוא יכול לבחון את תגובת השוק למדד הגבוה של יולי. אם הציפיות האינפלציוניות בטווח הבינוני והארוך יחרגו באופן מובהק מהרף העליון של יעד האינפלציה הממשלתי (1%–3%), תגבר הנטייה שלו להעלות את הריבית. בגרף המצורף ניכר שהציפיות האינפלציוניות גבוהות, אבל לא במידה כזו שתריץ את פישר להעלות את הריבית.

חישוב התשואות באפיק הממשלתי הצמוד מבוסס על מדד חזוי של 0.5% לחודש אוגוסט, נתון המעלה את התשואות לפדיון באג"ח הצמודות ומוריד - בצורה דיפרנציאלית לפי המח"מ - את גובה הציפיות האינפלציוניות הגלומות בעקומי התשואה.

לסיכום, על רקע המימוש המתבקש באפיק הקונצרני, נדגיש שגם האפיק הממשלתי מציע הזדמנויות השקעה, כיוון שהוא מגלם בתוכו העלאות ריבית קרובות, אפילו באופן מוגזם. הפתרון הוא בשילוב נכון בין האג"ח הממשלתיות לקונצרניות - וזאת גם ההמלצה שלנו.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות