אג"ח הים התיכון: שוק האג"ח הישראליות התנתק מהעולם

מכירים את ההרגשה שמשהו נראה טוב, אולי אפילו טוב מדי? כך עלול לחוש מי שמשווה את ביצועי שוק איגרות החוב הישראליות לביצועי "אחיו הגדול" בארצות הברית, כמו גם למתרחש בשווקים מתפתחים אחרים בעולם.

מראשית השנה עלה מדד האג"ח הכללי אצלנו בכ־5.5%, והתשואות לפדיון ירדו בהתאם. שוק האג"ח הקונצרניות מתקן באגרסיביות את מפולת 2008 ורשם עלייה ממוצעת של כ־13%, כשאת ההובלה נוטלים מדד תל־בונד 40 ואג"ח שאינן מדורגות. גם בשוק האג"ח הממשלתיות נרשמו עליות שערים, במיוחד באפיק הצמוד שעלה בממוצע בכ־2.5% ובאפיק השקלי שעלה בכ־0.6% בממוצע.

העובדה שהאפיק הצמוד מוביל משמעותית על האפיק השקלי בתקופה של אינפלציה שלילית, מעידה כי יש להימנע מחשיבה סטריאוטיפית ולזכור כי לכל דבר יש מחיר. השוק הגזים בתמחור הציפיות האינפלציוניות שהיו שליליות מדי, ולפיכך נוצרה עדיפות לצמודים.

מנגד, בעולם רושמים שוקי האג"ח הממשלתיות ירידות שערים, ושוקי האג"ח הקונצרניות רושמים שיפור קל בלבד, הרחוק מהראלי שמאפיין את האפיק הקונצרני אצלנו. בארה"ב עלתה התשואה באג"ח הממשלתיות לעשר שנים לרמה של 3%, ועוד היד נטויה. בישראל וברוסיה נרשמו בחודש האחרון עליות שערים באג"ח הממשלתיות לעשר שנים, בעוד ביתר השווקים רשמו האג"ח לעשר שנים ירידות שערים, ותשואתן לפדיון עלתה בכ־0.5% בממוצע.

נורת אזהרה

ההתנתקות של שוק האג"ח הישראליות מאחיו בעולם צריכה להדליק אצל כולנו נורת אזהרה. לא נשנה את ההערכות האופטימיות שפיזרנו בטור זה בתחילת השנה לגבי ביצועי שוק האג"ח הממשלתיות והקונצרניות ב־2009 - יש היגיון בעליות שנרשמו, אם כי להערכתנו הן מוגזמות בהתחשב בנסיבות. בעבר כבר היו תקופות שבהן המתאם בין שוקי האג"ח בעולם לשוק האג"ח שלנו היה גבוה מאוד, אך מנגד היו גם תקופות הפוכות.

קל לציין את המשותף לכלכלות העולמיות במשבר הנוכחי: כולן מתמודדות עם מיתון ההולך ומחריף (בשווקים המפותחים), או עם האטה על סף מיתון (בשווקים המתפתחים). כולן סובלות ממחנק אשראי, עלייה באבטלה, חששות ליציבות המערכת הפיננסית, גירעונות תקציביים, הזרמות מוניטריות ופיסקאליות לשווקים, וגם הורדת הדירוג הבינלאומי של מרבית השווקים נראית באופק.

כל אלה מהווים סיבה לדאגה בכל שוק אג"ח בעולם, כיוון שהממשלות מתלבטות כיצד לממן את הגירעונות ואת הזרמת הכספים למשק. סביר להניח שממשלות ברחבי העולם יגדילו את הגיוסים שלהן באג"ח, מה שייצור עודף היצע בשוק, ובהתאם - הפסד הון למשקיעים באג"ח הממשלתיות. הפסד זה יחלחל גם לאפיק הקונצרני, שבו ייאלצו חברות להתמודד עם עליית התשואות באפיק הממשלתי ועם ההרעה בתוצאות הכספיות ובסביבה העסקית.

רק בישראל

המאפיינים הייחודיים לישראל מאפשרים את המשך הראלי בשוק האג"ח:

• הריבית בישראל תמשיך לרדת, ואלו חדשות חיוביות לשוק האג"ח. בנק ישראל הצהיר כי לא יהסס להמשיך בהפחתה. בארה"ב, להבדיל, אין לריבית לאן לרדת.
  
• הבחירות: כמו תמיד, כולנו נדבקים באופטימיות סביב כל מערכת בחירות, ונשענים על סטטיסטיקה המלמדת כי שוק ההון הישראלי מגיב בעליות שערים למערכות בחירות, גם בשנה שלאחריהן. הפעם, על רקע היתרון של הליכוד בסקרים, מפנטזים המשקיעים על בנימין נתניהו כמנהיג הבא, והוא הרי בא "עם קבלות" מתקופות כהונתו כשר האוצר.
  
• רמזים של בנק ישראל כי ירכוש אג"ח ממשלתיות וקונצרניות בבורסה: הסבירות לתרחיש זו קטנה יחסית, והולכת ונחלשת ככל שהתשואות יורדות ללא התערבות של הבנק המרכזי. עצם הדיבורים על תוכנית כזו מסייעים לשווקים לתקן, ומשיגים בעצם את האפקט המיוחל.
  
• נוכחות דלילה של משקיעים זרים בשוק האג"ח: בשנה האחרונה הדירו הזרים את רגליהם משוק האג"ח המקומי. ההחזקה שלהם בשחרים ירדה מכ־12% בשיא לרמה של כ־3% בלבד. בהתאם, ירדה הרגישות של שוק האג"ח המקומי לדפוסי ההשקעה של המשקיעים הזרים. ה־Spread מול האג"ח לעשר שנים בארה"ב חדל לשמש כאינדיקטור מוביל לתמחור השחרים אצלנו.
  
  אפילו שמועות על הפחתות אופק הדרוג הבינלאומי שלנו, או חס וחלילה הפחתת הדירוג עצמו, כבר לא פוגעות בשוק האג"ח בעוצמה הזכורה מהעבר.
  
• קרנות המנוף: ייקח זמן עד שקרנות המנוף יתחילו לפעול, אולם האפקט שלהן כבר מורגש בשוק בעוצמה גבוהה. גם כאן, כמו ברמזים שפיזר בנק ישראל לפיהם הוא שוקל לרכוש אג"ח ממשלתיות ואולי גם קונצרניות בבורסה, מקדים השוק את המציאות ומגיב בעליות. בעוד אנו מתלבטים לגבי נחיצותה של תוכנית בנק ישראל לרכוש אג"ח, אין ספק שקרנות המנוף הן צורך אמיתי, ויש ביכולתן לצמצם משמעותית את הסיכון הכרוך בהשקעה בשוק האג"ח הקונצרניות.
  

• נזילות גבוהה מאוד של המשקיעים המוסדיים: רמת הנזילות של קופות הגמל ושל גופי החיסכון ארוך הטווח בישראל (ביטוחי מנהלים, קרנות פנסיה) נמצאת בשיאה. מדובר בסכומי עתק היושבים "על הגדר" (פיקדונות בנקאיים ומק"מים קצרים) וברור שיחזרו במוקדם או במאוחר לבורסה, מרביתם לשוק האג"ח. הירידה החדה בפדיונות הציבור מקרבת את היום הזה.
  
• עם ישראל אינו רגיל לריבית אפס בפיקדונות: בשבוע שעבר ציינו כי צפויה תזוזה, אפילו משמעותית, בהר השקלים שגודלו 350 מיליארד שקל השוכבים בפיקדונות בריבית קרובה ל־0%. לאן הכסף הולך? בעולם, עקומת התמורה הרלבנטית היא השקעה באג"ח או במניות. בישראל שנאת הסיכון גבוהה יותר, ולפיכך כספים היוצאים מהר השקלים מופנים רק בחלקם הקטן למניות.
  
  הכסף מופנה רובו ככולו לשוק האג"ח הממשלתיות ומיעוטו לאפיק הקונצרני. לתזוזתו של הר השקלים מהפיקדונות לאג"ח הסחיר בבורסה יש עוד פוטנציאל משמעותי מאוד, והיא חדשות מצוינות לשוק האג"ח הישראליות ולמשקיעים בו.
  

לא לעולם חוסן

הנה, מצאנו כמה סיבות לאווירה החיובית בשוק האג"ח הישראליות, הממשלתיות והקונצרניות, בהשוואה לירידות השערים שרושמים מרבית שוקי האג"ח הממשלתיות בעולם ולתיקון המינורי באפיק הקונצרני בבורסות ברחבי העולם. לכל אחד מהגורמים שפירטנו יש השפעה חיובית, וביחד הם מהווים כוח בעל עוצמה גדולה, הדוחף את שוק האג"ח הישראליות למעלה למרות המשבר והנסיבות הריאליות הקשות.

עם זאת, אל תזלזלו בהשפעת חו"ל עלינו. אם תימשך שם המגמה השלילית בשוקי האג"ח, אנחנו עלולים למצוא את עצמנו עם שוק אג"ח שיעשה סיבוב פרסה וירשום ירידות, אפילו חדות.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות