בדיקת "כלכליסט": דילמת הדיבידנד של החברות הציבוריות
התקופה הפיננסית הסוערת תדרוש מהדירקטוריונים של החברות הציבוריות להחליט האם להיכנע ללחצי בעלי השליטה ולחלק דיבידנד, או לשמור את המזומנים ליום סגריר
הירידות החדות בערך המניות הנסחרות בבורסת תל אביב וההערכות הגוברות למיתון הנמצא בפתח, מעמידות את הדירקטוריונים של החברות הציבוריות בפני דילמה לא פשוטה בכל הנוגע לחלוקת דיבידנד.
מצד אחד, בתקופה פיננסית סוערת שכזו "המזומן הוא המלך", ולכן הנטייה - לפחות בחברות הרווחיות - היא לשמור את המזומן קרוב לחזה, אם כדי שניתן יהיה לנצל הזדמנויות עסקיות שיוצר המיתון ואם מחשש למחנק אשראי שיקשה על החברה להמשיך ולהתנהל בחופשיות מבחינה פיננסית. מצד שני, לא מעט בעלי שליטה (או חברות־אמהות) נדרשים למזומן כדי לעמוד ביחסים פיננסיים מול הבנקים ומחזיקי איגרות החוב, או פשוט נדרשים להחזיר חובות שנטלו בתקופות טובות יותר.
הדילמה הזו מתחדדת בתקופות משבר, בדומה לתקופה הנוכחית: שווי המניות ששימשו כביטחונות עבור חלק מההלוואות - יורד, והבנקים, חברות הדירוג או בעלי איגרות החוב לוחצים על החברות־אמהות ובעלי השליטה להעמיד ביטחונות נוספים. ככל שהמשבר מתארך, יעמדו למבחן הדירקטוריונים של החברות הציבוריות שלהן אמור להיות אינטרס אחד ויחיד: טובת בעלי המניות שלהן, המתנגשת לעתים עם טובת בעלי השליטה.
ניגודי עניינים
חברת בוימלגרין קפיטל שבשליטת שעיה בוימלגרין וחברת אזורים הנשלטת על ידי בוימלגרין קפיטל הן דוגמאות לחברות שעלולות להימצא בניגוד עניינים שכזה. בוימלגרין קפיטל פרסמה לא מכבר כי גם אם תקבל דיבידנד קבוע של 60 מיליון שקל מדי שנה מאזורים, היא צופה גירעון של 23 מיליון שקל בתזרים שנת 2009 וגירעון של 141 מיליון שקל בשנת 2010. מצד שני, לאזורים יש את ההתחייבויות שלה, ובמצב שבו האשראי הופך להיות יקר - לא בטוח שפרידה ממזומנים בצורה של חלוקת דיבידנדים היא הדרך הטובה ביותר לצלוח את המשבר.
חברת הנדל"ן אלוני חץ שבשליטת נתן חץ ואבי ורטהיים והחברה־בת שלה אמות עלולות להיקלע גם הן לניגוד עניינים, אם כי הצורך במזומנים של החברה־אם במקרה זה נמוך בהרבה. לפני כשנה הסתבכה אלוני חץ בהשקעה בחברת פירלי האיטלקית, כשרכשה 3.7% ממניותיה תמורת 389 מיליון שקל ומאז איבדה המניה כ־89% מערכה.
אלא שההרעה ביחסים הפיננסיים כתוצאה ממחיקות וירידות ערך של מניות גם בחברות־בנות נוספות הן לא האתגר היחיד הניצב בפני נתן חץ. ביוני 2009 עליו למחזר הלוואה של 850 מיליון דולר שלקח כדי לרכוש אחזקות בחברת הנדל"ן השווייצרית PSP.
מקור לשליש מהמזומנים של אלוני חץ בשנים האחרונות היווה דיבידנד שמשכה החברה מהחברה־בת אמות, הפעילה בשוק הנדל"ן בישראל. אמות נמצאת היום בתנופת השקעות שעשויה להקשות עליה בתשלום הדיבידנד, מה גם שצורכי המזומנים של השוק היום מעמידים בסימן שאלה את יכולתה לעמוד במדיניות החלוקה שנקבעה (11 אגורות למניה ברבעון) מבלי לפגוע בחברה.
במצב הזה יידרש בקרוב חץ להחליט האם למשוך את המזומנים שמייצרת לו אמות באופן עקבי (כ־42 מיליון שקל בשנה), או להשאיר את הכסף בבית - דילמה לא פשוטה שאף עלתה לו באחרונה בהורדת דירוג מצד חברת מידרוג לרמה של A1 עם אופק יציב.
דילמה מעט שונה עומדת בפני הבנקים, הנדרשים על ידי המפקח על הבנקים לעמוד ביחסי הלימות, שהם בין היתר נגזרת של כמות הרווחים שהם מחלקים. בעתות משבר קודמות המליץ המפקח על הבנקים רוני חזקיהו לחדול מחלוקת דיבידנד עד חלוף הסערה, אך כרגע לא מתכוון המפקח להוציא המלצה דומה לבנקים, וכך הם יעמדו עדיין ביחסי הלימות ההון הנדרשים מהם - כ־9.5%.
אלא שתקופות המשבר מעיקות גם על רווחי הבנקים, מה גם שהדרישות הלא פורמליות של הפיקוח כבר מגיעות ליחסי הלימות של 12%, וגם הם יצטרכו להכריע בתקופה הקרובה האם להמשיך בחלוקת הסכומים הגדולים למשקיעים, או להותיר כרגע את הכסף בבית.
גם אפריקה ישראל והחברה־בת אפריקה נכסים נמצאות בדילמה דומה. אפריקה נכסים, החברה־בת של אפריקה ישראל, מחזיקה היום במקבץ נכסים מהאיכותיים ביותר בישראל, כשספינת הדגל היא האחזקה בקניון רמת אביב. האינטרס של בעל מניות מיעוט באפריקה נכסים הוא כי החברה תשמור על אחזקות אלו, המשמשות עוגן של ודאות בימים הפכפכים.
מנגד, בראייתו של מנכ"ל החברה איזי כהן, המכהן גם כמנכ"ל אפריקה ישראל, נכסים אלה הנם מקור מצוין שיכול לשמש לפירעון התחייבויותיה של החברה־אם, אשר לה התחייבויות פיננסיות (דו"חות מאוחדים) בהיקף של יותר מ־23 מיליארד שקל. במקרה זה, יש שיטענו אפילו שהמנכ"ל, כמו שאר נושאי המשרה המכהנים במקביל בחברה־אם, עלולים להיתקל במצב של ניגוד עניינים, שכן מכירת נכסים של אפריקה נכסים אמורה להיעשות מתוך אינטרס לדאוג בעיקר לטובת החברה ובעלי מניותיה, ולא בהכרח מתוך דאגה לחובות בעלת השליטה.
דיבידנד הגאות והשפל
בחינת מדיניות חלוקת הדיבידנדים של החברות הנסחרות בבורסה של תל אביב על פני שמונה השנים האחרונות, מלמדת כי בתקופות גאות ושפל חלוקת הדיבידנדים מתנהלת באופן שונה בתכלית, הנגזר מרווחיות החברות ומשווי השוק שלהן.
בשוק עולה החברות נוטות להגדיל את תשואת הדיבידנד למשקיעים. בשנים 2001–2002, תקופת המשבר המשמעותי הקודם בשוקי ההון, ירדה משמעותית תשואת הדיבידנד שחילקו חברות הנסחרות בתל אביב, כאשר חברות רבות אף עצרו כליל את תשלום הרווחים לבעלי המניות. ייתכן שהדבר מרמז על הצפוי לנו גם במשבר הנוכחי בשוק ההון, אם בחברות הציבוריות יחליטו לנקוט בידת זהירות.
מבדיקת "כלכליסט" עולה כי בגין רווחי שנת 2001, רבות משיאניות חלוקת הדיבידנד של השנים האחרונות הקטינו, ובמקרים מסויימים אף עצרו את החלוקה באותה שנה. כך, למשל, בנק לאומי ודיסקונט השקעות כלל לא חילקו דיבידנד ב־2001. גם בשנה העוקבת, 2002, חברות שבחרו לשוב ולחלק דיבידנד לבעלי המניות - עשו זאת בשיעורים נמוכים יחסית. עם זאת, החל משנת 2003 חזרו מרבית החברות לחלוקה נדיבה, ופרט למקרים נקודתיים, תשואת הדיבידנד אף עלתה.
הבדיקה נערכה בקרב 20 המניות בעלות תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר מבין המניות הכלולות במדד ת"א־100 ובמדד תל דיבידנד־20, שאמנם הושק רק לפני שנתיים, אולם כולל את מחלקות הדיבידנד הגדולות בבורסה של תל אביב בשנים האחרונות.
הרציונל לפיו בעתות משבר יש להקפיא או לקצץ בחלוקת הרווחים עם בעלי המניות, בא לידי ביטוי בתחילת שנות האלפיים גם בהחלטה שנתן המפקח על הבנקים. במרץ 2002 המליץ הפיקוח על הבנקים, אז בראשות יצחק טל, להורות לבנקים שלא לחלק דיביד נדים בגין שנת 2001. ההמלצה הצטרפה לירידה ברווחיות, עלייה בהפרשה לחובות מסופקים ותנודות במשק, שהביאו גם את בנק לאומי וגם את בנק מזרחי טפחות להיענות לבקשה, כשהם גוררים אחריהם שורה של חברות אחרות שלא נמצאו תחת הפיקוח הרגולטורי של טל.
כך, לדוגמה, לבנק לאומי - שנמנע מחלוקת דיבידנד לבעלי המניות בשנים 2001–2002 אך בשנים שלאחר מכן חזר למדיניות החלוקה - מצטרפת דיסקונט השקעות של נוחי דנקנר, שלא היתה כפופה להמלצות המפקח על הבנקים. המשבר בשווקים יחד עם העובדה שהחברה עמדה למכירה, הביאו את דיסקונט השקעות לעצור את חלוקת הדיבידנד בגין רווחי שנת 2001, אולם בשנים שלאחר מכן לשוב ולהזרים כסף לבעלי המניות בתשואות שעלו בעקביות.
תשואת דיבידנד של 5.1%
גם בקבוצת דלק התמונה דומה: חלוקה בעתות של גאות ושמירה על המזומנים בעתות שפל. שער המניה של קבוצת דלק הספיק להכפיל את ערכו פי ארבעה בשנים האחרונות, ולהתכווץ בחזרה. היום מניית החברה נסחרת ברמה דומה לזו שהגיעה אליה לאחר הארגון מחדש בקבוצה שנערך בפברואר 2000, אולם מאז ועד היום חילקה קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה דיבידנדים בהיקף של 2.3 מיליארד שקל.
כשבוחנים את תשואת הדיבידנד הממוצעת של החברה, מתברר כי בשבע השנים האחרונות היא עמדה על כ־5.1%. ברבעון השני של השנה הצטמצם הרווח הנקי של קבוצת דלק המיוחס לבעלי המניות, בעיקר על רקע התייקרות הוצאות המימון. כתוצאה מהירידה ברווח הצטמק גם הדיבידנד שחילקה קבוצת דלק בגין הרבעון, והוא עמד על כ־25 מיליון שקל בלבד - דיבידנד קטן יחסית לרבעונים הקודמים, בהם חולק דיבידנד ממוצע של יותר מ־100 מיליון שקל ברבעון.
בעוד בשוק שורר חשש כי הקבוצה תיאלץ להימנע מחלוקת דיבידנד בעתיד הקרוב על רקע משבר הנזילות והתייקרות עלויות המימון, הרי שבחברה בוחנים בימים אלה מהלך של חלוקת האחזקות בחברה־בת דלק נדל"ן כדיבידנד בעין למשקיעים - דיבידנד שהיקפו צפוי לעמוד על כ־608 מיליון שקל, כשווי האחזקה של קבוצת דלק בדלק נדל"ן. מהלך זה, אם אכן ייצא לפועל, עשוי לסייע לקבוצה להקטין את היקף ההתחייבויות שלה וכן יאפשר למשקיעים שאינם מרוצים מהאחזקה של קבוצת דלק בדלק נדל"ן, למכור בשוק את המניות שיקבלו כדיבידנד ולהמירן למזומנים.
דלק רכב, יבואנית רכבי מאזדה ופורד לישראל, הצליחה לעקוף אפילו את החברה־אם קבוצת דלק, כשחילקה בשבע השנים האחרונות דיבידנד בהיקף כולל של 2.4 מיליארד שקל (לא כולל שנת 2008). תשואת הדיבידנד הממוצעת של החברה היתה מן הגבוהות ביותר בבורסת תל אביב בקרב החברות הגדולות, ועמדה על 11% בקירוב.
ניכר כי שנות המיתון הקטינו את היקף הדיבידנד שחילקה החברה, מרמה של 160 מיליון שקל בשנת 2000 ל־28 מיליון שקל בלבד בשנת 2002. כפיצוי זכו בשנת 2003 המשקיעים לדיבידנד שיא בהיקף של 306 מיליון שקל, שהלך וגדל עם השנים עד לסכום של 558 מיליון שקל שחולק למשקיעים מתחילת 2008.
תשואת הדיבידנד שהניבה מניית דלק רכב בשנים האחרונות היתה גבוהה באופן חריג ביחס לחברות אחרות בבורסת תל אביב, מה שמסמל בדיעבד כי החברה נסחרה בדיסקאונט לעומת החברות האחרות. אחד ההסברים שמספק גורם בכיר בדלק רכב, הוא כי בכל שנה המשקיעים הניחו כי הרווחים שחולקו באותה שנה נבעו מהצלחה חד־פעמית שלא תחזור על עצמה, אולם הופתעו בכל שנה מחדש.
מתחילת השנה צנחה מניית דלק רכב בכ־48%, מה שמסמל אולי את הצפי של המשקיעים כי היקף הדיבידנד שהחברה תחלק ברבעונים הקרובים יהיה קטן מבעבר. אולם דווקא על רקע ירידת ערך המניה מתכנן מנכ"ל החברה גיל אגמון מהלך של מינוף אחזקותיו בחברה, באמצעות שעבוד של חלק מהמניות שברשותו לצורך גיוס הלוואה, כדי לרכוש מניות נוספות של החברה בהיקף של עשרות מיליוני שקלים.
סוגרות את הארנק
ממעקב שנתי שמבצעת הבורסה לניירות ערך אחר שיעור חלוקת רווחי החברות, עולה כי בשנת 2001 פחת מספר החברות הגדולות שחילקו דיבידנד: רק 12 מתוך החברות הכלולות במדד ת"א־25 שילמו דיבידנד לבעלי המניות לעומת 17 חברות בשנת 2000 ו־22 חברות ב־1999.
חמש מתוך 13 חברות אשר כלולות במדד ת"א־25 ולא שילמו דיבידנד בשנת 2001, חילקו דיבידנד בכל אחת מהשנים 1997-2000. המגמה הזו חדרה גם לשנת 2002, והדיבידנד שחולק על ידי החברות שמניותיהן נסחרות בבורסת תל אביב, הסתכם בכ־4 מיליארד שקל - ירידה של כ־18% לעומת שנת 2001.
התאוששות הבורסה בשנת 2003 הביאה עמה גם שיפור משמעותי בחלוקת הרווחים, כשסך כל הדיבידנד עמד על 6.3 מיליארד שקל שחולקו על ידי 134 חברות בבורסה, לעומת 110 חברות שעשו כן בשנת 2002. תשואת הדיבידנד הממוצעת למשקיעים בשנת 2003 עלתה בשיעור חד והגיעה ל־2.5% לעומת תשואה של 1.2% בשנת 2002.
19 חברות אף הגדילו לעשות וב־2003 חילקו דיבידנד בסכום העולה על 100 מיליון שקל לעומת שמונה חברות בשנת 2002 ו־13 חברות בשנת 2001.
עוד שיפור במצב הכלכלי של המשק, לצד הטלת מס על רווחי הון החל משנת 2004, הביא את סכומי החלוקה של שנת 2004 לשיא: בשנת 2004 הוכפל סך כל הדיבידנד שחולק על ידי החברות לרמה של 11.6 מיליארד שקל ותשואת הדיבידנד הגיעה לשיא של כ־3.4%. מדובר היה בתשואה גבוהה אף מזו שנרשמה בבורסות העולם - בארצות הברית נרשמה באותה שנה תשואת דיבידנד של 1.9%, בטורונטו של 1.7% ובלונדון של 3.2%.
בשנים 2005 ו־2006 המשיכה העלייה בסכומי החלוקה. ב־2005 חילקו החברות הציבוריות 15 מיליארד שקל כדיבידנד, וב־2006 הסכום האמיר ל־20 מיליארד שקל. שווי השוק הכולל של החברות בבורסה זינק ביותר מ־40% באותן שנים, ותשואת הדיבידנד המשיכה לגדול עד ל־3.6% בשנת 2006. מספר החברות שחילקו דיבידנד חצה לראשונה את רף ה־200 חברות, כאשר 222 חברות - כמעט 40% מכלל החברות בבורסה - חילקו דיבידנד לבעלי המניות.
על רקע המתאם המשמעותי בין גודל החברה לבין סכום החלוקה, התברר כי שווי השוק של החברות המחלקות עמד על 76% מסך כל שווי השוק של החברות בבורסה. 22 מבין 25 החברות הכלולות במדד ת"א־25 חילקו דיבידנד בשנת 2006.
2007: דיבידנדים בשיא
האופוריה של 2005 ו־2006 הביאה חברות רבות כמו מליסרון ובנק לאומי להודיע על מדיניות דיבידנד שנתית קבועה. ערב המשבר הנוכחי בשוק ההון, החברות הציבוריות בישראל מחלקות סכומי שיא של דיבידנדים - יותר מ־25 מיליארד שקל ב־2007, שחולקו על ידי 245 חברות בתשואה ממוצעת של 3.8%, הגבוהה יותר מזו שנרשמת במרבית הבורסות המקבילות בעולם.
אלא ש־2008 הביאה עמה מציאות פיננסית חדשה לשווקים, כזו שמזכירה הרבה יותר את תחילת שנות האלפיים מאשר את אמצע העשור. לפחות על סמך ניסיון העבר, נדמה שראוי כי שנת 2008 לא תסתיים עם אותה עלייה עקבית בתשואת הדיבידנד.
האם גם הפעם יגלו החברות הציבוריות אחריות מספיקה ויעצרו את חלוקת הדיבידנדים הגבוהה? ההיגיון אומר שכך ראוי. דיווחים בעניין זה טרם הגיעו לבורסה וחברות רבות אמרו בימים האחרונים ל"כלכליסט" כי אינן מתכוונות לחרוג ממדיניות הדיבידנד שבחרו לעצמן. עם זאת, גם בהיעדר סטייה ממדיניות החלוקה הנוהגת, ניתן להעריך כי בכל זאת צפויים שינויים משמעותיים בחלוקת הדיבידנדים, מכיוון שהגדרת מדיניות החלוקה מאפשרת העברת סכומים נמוכים יותר ללא שינוי רשמי של המדיניות בהתאם לשינוי ברווחים.
כך או כך, נדמה שהמשבר הפיננסי הנוכחי יחזיר לחדרי הדירקטוריונים את הדילמה הבסיסית: האם בעת משבר עדיף לקחת את הכסף הביתה או להשאירו בקופת החברה? לפחות לאור העבר, נראה שגרף חלוקת הרווחים העולה ייעצר השנה במגמה שייתכן שתמשיך גם בשנת 2009.
