כך התגלגלה דפי זהב למשבר הקשה בתולדותיה

ביום שני האחרון מצא עצמו מנכ"ל דפי זהב ניר למפרט באחד המצבים הקשים ביותר שמנכ"ל יכול לדמיין לעצמו: לעמוד מול בעלי אג"ח עצבניים ולהסביר להם כי קיים סיכוי סביר שלא יקבלו את מלוא כספם בחזרה. "אני מנכ"ל שכיר. אני לא יכול לפתור את הבעיות הקשורות לבעלים בחברה", אמר להם. בדבריו של למפרט לבעלי האג"ח אף נשמעה ביקורת גלויה על הבעלים. לדבריו, לבעלי השליטה בדפי זהב יש בקופה כ־160 מיליון דולר במזומן, אך הם לא מוכנים להזרים מזומנים לחברה כדי למנוע חריגה מההתניות הפיננסיות.

למפרט. "אני מנכ"ל שכיר" צילום: בועז אופנהיים

מה קרה בעצם לדפי זהב מאז נרכשה באוקטובר 2004 על ידי קרן מרקסטון? עד אותה עסקה, שבה נזרעו הזרעים הראשונים לצרותיה היום, היתה דפי זהב חברה שמרנית מאוד שפעלה בתחום המדריכים המסווגים בלבד. החברה ישבה על המדף מתחילת שנת 2000, כאשר בעלת הבית דאז, עורק, הכתיבה לדפי זהב מדיניות של אי־השקעה וצמצום הוצאות אגרסיבי. החשיבה היתה קצרת טווח, ומטרת הבעלים היתה רק למכור. כחברה רווחית לאורך שנים, מבנה ההון של דפי זהב התבסס בעיקר על הון עצמי וללא התחייבויות מהותיות.

אסטרטגיה של צמיחה

קרן מרקסטון, בניהולם של רון לובש ואמיר קס, היא בעצם קרן הפרייווט אקוויטי הראשונה שהוקמה כדי להשקיע בחברות ישראליות. עבור הקרן, שגייסה בשלב ראשון כ־500 מיליון דולר ב־2003, דפי זהב היתה העסקה הראשונה.

מרקסטון שילמה תמורת דפי זהב 110 מיליון דולר, וכראוי לעסקת פרייווט אקוויטי מסוג זה, חלק גדול מהרכישה בוצע באמצעות חוב. מרקסטון הביאה 55 מיליון דולר מהבית, ויתרת הכסף גויס באמצעות חוב מבנק לאומי. הרכישה בוצעה באמצעות חברת GPM Classified Directories, שקיבלה לידיה את מניות דפי זהב ומנגד לקחה על עצמה את חוב החברה לבנק לאומי.

כשנה לאחר כניסת מרקסטון לחברה, הוחלף המנכ"ל משה רונן בניר למפרט, שהגיע מערוץ 10. עם תמיכה אקטיבית של מרקסטון אימצה דפי זהב אסטרטגיה של צמיחה באמצעות כניסה מסיבית לתחום האינטרנט. בשלוש השנים שבהן החזיקה מרקסטון בחברה רכשה דפי זהב תשעה אתרי אינטרנט, ובהם זאפ, rest, מתחתנים, weekend ועוד. כמו כן הושקע כסף רב באתר D של דפי זהב, שנהפך למקור הכנסות מהותי של החברה. במקביל רכשה דפי זהב את חברת המידע העסקי דן אנד ברדסטריט תמורת 33 מיליון שקל. ההיגיון האסטרטגי היה להרחיב את פלטפורמת הפרסום של דפי זהב, כדי לחפות על הירידה בפעילות של המדריכים המסווגים.

בתחילת 2007 הרגישה מרקסטון כי כבר יש לה נכס אטרקטיבי ביד. עם רוח גבית משוק המניות היא פצחה בשני מהלכים פיננסיים מהותיים. בינואר היא מכרה 25% מאחזקותיה בחברה למוסדיים מקומיים תמורת 25 מיליון דולר. הכסף שהתקבל לא זרם לקופתה של דפי זהב, אלא לכיסה של מרקסטון. באפריל 2007 הנפיקה דפי זהב באמצעות GPM אג"ח מוסדיות בהיקף של 323 מיליון שקל, ששימשו ברובן להחזר החוב לבנק לאומי, שמימן במקור את עסקת ההשתלטות על החברה.

מעבר לכך, מסע ההשקעות והרכישות של דפי זהב עלה כסף. נתונים מדויקים לגבי היקפי עסקאות אלו אין, אך ב־2007, כאשר נחשפו לראשונה דו"חותיה של דפי זהב, התגלה במאזנה חוב של 160 מיליון שקל לבנק הפועלים. כך, שלוש שנים לאחר רכישתה מידי עורק, מצאה עצמה דפי זהב נושאת על גבה חוב של יותר מ־500 מיליון שקל. העמסת מאזנה של דפי זהב בחוב גבוה נועדה בעיקרה כדי לממן את שאיפות התשואה קצרות הטווח של בעלי הבית ופחות את פעילות הליבה של החברה.

החוב היה אמנם כבד, אך דפי זהב נשאה אותו בכבוד, שכן האג"ח שלה מקבלות ממעלות דירוג השקעה טוב יחסית של A. מרקסטון, שראתה את האקזיט שלה במסגרת הנפקת מניות דפי זהב לציבור, לחצה על למפרט לייצר סיפור צמיחה משכנע, והא סיפק את הסחורה.

מסע הרכישות וההשקעות עצר את הירידה בהכנסות דפי זהב. ברבעון השלישי של 2008 עלו הכנסותיה ב־6.7% לעומת הרבעון המקביל. גם הרווחיות עלתה, כאשר ה־EBITDA צמח ב־22.5% ל־33.2 מיליון שקל ברבעון. אמנם חלק לא קטן מצמיחה זו מיוחס לרכישת חברות, אך דפי זהב הצליחה להיתפס כסיפור הצלחה עסקי. מרקסטון תכננה להנפיק את החברה, אך כאשר הגיעה קרן BCM לארץ בקיץ 2007 והציעה לה לשחרר מידה את דפי זהב תמורת 123 מיליון דולר, היא נעתרה. הכסף הזול וההבטחה שהצליחה דפי זהב לשדר שכנעו את קרן BCM, שמנוהלת על ידי גוף ההשקעות האוסטרלי בבקוק אנד בראון, לשלם מחיר גבוה על החברה. מחיר זה שיקף לדפי זהב מכפיל EBITDA לשווי תאגידי (EV) של 10.3. בשל המחיר הגבוה ששולם נרשם במאזנה של GPM מוניטין גבוה יחסית של כ־270 מיליון שקל.

החוב לא נראה מעיק

עבור מרקסטון היה מדובר באקזיט לא רע, שסיפק תשואה של כ־100% על השקעתה בשלוש שנים. הקרן השאירה מאחוריה חברה מנוהלת היטב, אך עם חוב גבוה יחסית להיקף פעילותה. עם זאת, באותם הימים, שבהם הכסף היה זול ובשפע, חוב זה לא נראה מעיק מדי. נקודת ההנחה היתה כי דפי זהב תמיד תוכל למחזר את החוב כאשר יגיע מועד פירעונו.

סיפור הצמיחה של דפי זהב שכנע את בבקוק. לקרן האוסטרלית היו תוכניות גרנדיוזיות עבור דפי זהב, כאלו ששימשו אותה לתרץ את המחיר הגבוה ששילמה. היא תכננה למנף את הידע שנצבר בדפי זהב הישראלית כדי לייצר סיפורי צמיחה גם עבור חברות מדריכים מסווגים אחרות בעולם. כך למפרט מצא עצמו בשנה האחרונה טס בעולם בחיפוש אחר השקעות. הוא בחן רכישה של חברה רומנית, בולגרית, ואף ניהל משא ומתן לרכישת חברה הפועלת במדינות הבלטיות. כיום, יוזמה זאת נראית מעט תלושה מהמציאות, כאשר דפי זהב מדווחת לבעלי האג"ח שלה כי לא תוכל לעמוד בתשלום הראשון עבור הקרן בשנה הבאה.

הצרות הגדולות של דפי זהב התחילו ביוני 2008. נוכח המשבר הגלובלי המתרגש, החלה מניית בבקוק אנד בראון ליפול במהירות. יש הטוענים כי החברה היתה יעד לספקולנטים, אך העובדות הן כי בבקוק, שנסמכה אף היא על חוב גבוה מאוד, מצאה את עצמה ללא יכולת מיחזור החוב שלה, ולפיכך הגיעה לחדלות פירעון. בשלב זה ראתה בבקוק המשברית בדפי זהב בעיקר מקור למזומנים. בשיא המשבר לקחה BCM הלוואה של 40 מיליון דולר מדפי זהב החנוקה, שנאלצה להגדיל את החובות הבנקאיים שלה. רק לאחר שבעלי האג"ח הביעו חוסר שביעות רצון מהמהלך, החזירה BCM את מרבית הסכום.

קרן BCM, שאותה מנהלת בבקוק, נותרה למעשה ללא בעלי בית נוכחים. ניהול הקרן נפל על אחד הדירקטורים, שמונה כדי לפרק את הקרן, למכור את נכסיה ולחלק את תמורתם לבעלי המניות בקרן. דפי זהב שוב עלתה על המדף, אך הפעם במצב הרבה פחות טוב. לחברה חוב גבוה, שוק המימון הוא קשה עד בלתי אפשרי, והמיתון מתחיל לתת את אותותיו.

בתחילת השנה הנוכחית הבין למפרט כי הנתונים הכספיים של דפי זהב אינם טובים. פעילות המדריכים המודפסים מתכווצת בקצב גבוה מהתחזיות, בעיקר בשל ירידה בפרסום של עסקים קטנים ובינוניים במרכז הארץ. גם פעילות האינטרנט נפגעה, וקצב הצמיחה שלה נמוך מהתחזיות. כמו כן המשך פעילות של רכישה והשקעה כלל לא בא בחשבון בימים אלו, כך שצמיחה אין.

הפחתה במוניטין

לקראת הדו"חות השנתיים מחויבת חברת האחזקות של דפי זהב GPM לשערך מחדש את שווי החברה על פי תקנות ה־IFRS. שווי זה צפוי להיות נמוך מהותית ממה שרשום בספרי GPM, כך שהחברה תיאלץ לרשום הפחתה מהותית במוניטין שלה. בשלב הנוכחי לא ברור מה יהיה היקף המחיקה, אך ברור כי GPM תחרוג מההתניות הפיננסיות לבעלי האג"ח. דבר זה יאפשר להם לדרוש פירעון מוקדם, שבו החברה אינה מסוגלת לעמוד. זו תמונת המצב שהציג למפרט ביום שני בפני בעלי האג"ח. הוא הדגיש כי BCM, כלומר בעל הבית, אינה מתכוונת להיחלץ לעזרת החברה.

מכאן הכיוון של דפי זהב הוא די ברור. BCM כבר ויתרה למעשה על הבעלות בחברה, ועכשיו למפרט מתחיל לחפש בעלי בית חדשים. דפי זהב היא עדיין חברה טובה שמייצרת מזומנים, אך אינה יכולה לשאת עוד את החוב שהעמיסו על גבה בעלי הבית לשעבר. למפרט מציע כיום לבעלי האג"ח להמיר חלק מהחוב שלהם למניות ולקחת את הבעלות בחברה. במקביל הוא מחפש משקיע, אולי אסטרטגי, שיוביל את המהלך. אם יסכימו בעלי החוב לצמצם את החוב שלהם בתמורה למניות, למפרט מבטיח כי יראו החזר נהדר כאשר המיתון יחלוף והחברה תנפיק את עצמה בבורסה.

קשה לבוא בטענות למרקסטון, שביצעה מהלך מאוד מקובל ונפוץ של השתלטות ממונפת. עם זאת, המסקנה מסיפורה של דפי זהב היא שהסיבוב הפיננסי של מרקסטון הפך את דפי זהב מחברה שמרנית לחברה מסוכנת יחסית, בעלת יכולת מוגבלת לצלוח משבר כלכלי. מרקסטון סיפקה למשקיעים שלה תשואה גבוהה, אך במקרה הזה לא נוצר ערך חדש יש מאין. הרווח של המשקיעים במרקסטון הוא הפסד של BCM ומשקיעי האג"ח של דפי זהב. ממקרה זה בעלי החוב יכולים ללמוד דבר נוסף: כל חברה הנמצאת בשליטת קרן פרייווט אקוויטי היא בהגדרה מסוכנת יותר, שכן בעל הבית לא יהסס להיעלם בעת צרה, כפי שעשתה BCM.