פרשנותהאם המוסדיים ייכנסו ברגע האמת מתחת לאלונקה של קיסטון
פרשנות
האם המוסדיים ייכנסו ברגע האמת מתחת לאלונקה של קיסטון
רכישתה של אגד נעשתה במודל בעייתי. קודם הקרן של גיל דויטש, רוני בירם ונבות בר חתמה על העסקה, ואח"כ החלה לחפש מקור למימונה. היום ייערך המסחר בזכויות של הקרן לקראת ההנפקה, והוא יוכל ללמד אם פניה להצלחה או לכישלון
המאמצים של קרן קיסטון לגייס 500 מיליון שקל לעסקת אגד, מגיעים לשיאם ובימים הקרובים צפוי להתבצע הגיוס של הסכום.
קיסטון רוכשת את אגד לפי שווי של 4.77 מיליארד שקל, עד היום, הגוף היחיד שהסכים להצטרף אליה ברכישה (15%) הוא קרן ההשתלמות של המורים והגננות. לקרן, בניהולם של פסח לנדסברג (מנכ"ל) ואיל גבאי (יו"ר ועדת השקעות), תשואות לא מבריקות, שמעמידות אותה במקום ה־11 מתוך 13 קרנות השתלמות דומות.
קיסטון רוכשת את אגד במחיר יקר, יותר מ־800 מיליון שקל מעל המחיר שהציעו שלוש קבוצות אסטרטגיות שהתחרו במכרז. קיסטון היא קרן ריט לתשתיות. היא עושה עסקאות ומגייסת הון לממן אותן. גם בעסקת אגד, למעשה את כל הסכום כמעט, היא מגייסת מכספי הפנסיה של גופים מוסדיים.
מחצית מהרכישה תמומן בידי הבנקים לאומי ומזרחי טפחות. בשלב הראשון רוכשת הקרן 60% מהמניות ב־2.8 מיליארד שקל, ובשלב שני, תוך שנתיים, 40% נוספים ב־2 מיליארד שקל נוספים. את קיסטון הקימו גיל דויטש ורוני בירם, שעשו אקזיט של מיליארד שקל באקסלנס. האסטרטגיה של השניים היא להקים קרנות שבהן יושקעו כספי המוסדיים, ולבצע עסקאות מסוגים שונים. הם צירפו לקיסטון את נבות בר שהיה מנהל פעילות האנרגיה של שיכון ובינוי.
המרדף של קיסטון אחרי הכסף המוסדי למימון העסקה מרתק. עוד לפני העסקה קיבלה הקרן 500 מיליון שקל הלוואה מהראל, והשתמשו בחלקה למימון התשלום הראשון בעסקה, 350 מיליון שקל. היא גם גייסה 200 מיליון שקל באג"ח ועכשיו היא פונה לגיוס הון.
אף שמדובר בקרן ציבורית עד כה לא ידוע אם רשות שוק ההון או רשות ני"ע התערבו בשאלה, איך חברה ציבורית חותמת על עסקה ורק אז פונה לקבל כספי פנסיה למימון שלה. זה כדאי להם: כקרן ריט, דמי הניהול של השלושה נגזרים מהנכסים המנוהלים. הם יכולים לרכוש את אגד ב־4.8 מיליארד שקל, וגם אם הניהול שלהם יהיה רע ואגד לא תרוויח, העסקה תתרום להם בשלב הראשון לבדו 11 מיליון שקל דמי ניהול בשנה.
גיוסי ההון מדללים את בעלי המניות הקיימים, וקיסטון נסחרת כיום בשווי של 35% פחות מההון העצמי שלה וממחיר ההנפקה. דמי הניהול שלה נגזרים בעיקר מהצלחה ברכישות. לקיסטון אין עדיין רקורד של השבחת נכסים משום שהיא קרן צעירה יחסית. אבל חרף זאת, על סמך המוניטין של דויטש ובירם בעיקר, מיהרו גופים כמו מגדל, אלטשולר שחם, מנורה וכלל להשקיע בקרן. קיסטון נסחרת בבורסה לפי שווי של 620 מיליון שקל בלבד.
רק אתמול, אחרי כמה שבועות, הצליחה לעלות המניה מעט ולהגיע למחיר שבו היא מנסה לבצע את גיוס ההון — 6.7 שקלים. הגיוס ייעשה בהנפקת זכויות, ואם החברה לא תגיע לסכום הנדרש, 462 מיליון שקל, היא תעבור לגייס גם בהנפקת מניות רגילה. דויטש ובירם ציינו כי בכוונתם, אך לא התחייבו, להשתתף בהנפקת הזכויות על פי חלקם, 24 מיליון שקל ו־90 מיליון שקל נוספים במקרה של הנפקה הרגילה.
עד כמה עסקת אגד לא אטרקטיבית תעיד אולי העובדה שקיסטון לא הצליחה עד היום לגייס שותף אסטרטגי לרכישה. נבות בר, על פי עדויות, הסתובב בין גופים רבים, אבל הם נרתעו ונכון לעכשיו לא הודיעה קיסטון על שותף. המורים והגננות הם הגוף היחיד שהסכים. מדובר במהלך חריג מצד הקרן. כדי להשלים את העסקה, קיסטון חייבת להצליח בגיוס ההון, שידלל את בעלי המניות הקיימים אם לא יבחרו להשתתף בו.
וכאן עולה דילמה של גופים מוסדיים גדולים כמו כלל ביטוח, אלטשולר שחם, מגדל ומנורה. כל אחד מהם מנהל מאות מיליארדים של כספי פנסיה. האם גופים אלה יצילו את קיסטון ממבוכה? ואם כן, האם יסכנו את כספי הנוסטרו — ההון של החברה ששייך לבעלי המניות, או רק את כספי העמיתים? גיוס הון כזה משמעותו להכניס כסף טוב אחרי כסף רע שעד היום הניב להם תשואה שלילית בהשקעה.
מבירור ראשוני עושה רושם שלפחות אלטשולר שחם שמחזיקה ב־13.5% מקיסטון, כן נוטה להשתתף בהנפקה ואולי להציל את הקרן. גם כלל ומנורה בוחנות ברצינות השתתפות אם כי לא ניתן היה לקבל מהן תשובה. מגדל וילין לפידות הבהירו שלא ישתתפו. כלל ומנורה השקיעו עד היום לא מעט בדויטש ובירם. אלטשולר שחם משלב כוחות בהרבה הנפקות של רוסאריו, שמוביל את הגיוס. האם העובדה שבית ההשקעות סובל מפדיונות עצומים ותדמית נשחקת תפריע לו לבצע השקעה שנויה במחלוקת? נדע בימים הקורבים.
מתוך מודעות למצב קיסטון התחיבה שלשום לא לגייס הון נוסף במשך שנה במחיר של פחות מ־8 שקלים למניה, כלומר 25% מעל השווי הנוכחי. הדבר מעיד על כך שייתכן שקיסטון מתקשה בביצוע ההנפקה. מה גם שלהתחייבות הג'נטלמנית הזו אין משמעות אמיתית בכל הנוגע לעסקת אגד, משום שהאופציה לרכוש עוד 40% תיכנס לתוקף עוד שנתיים. כך שעד אז, תחלוף גם ההתחייבות של קיסטון ובמידת הצורך היא תגייס הון לפי מחיר נמוך מ־8 שקלים למניה.
היום ייערך המסחר בזכויות של קיסטון לקראת ההנפקה והוא יוכל ללמד אם פניה של ההנפקה להצלחה או כישלון. קיסטון תצליח ככל הנראה לגייס את ההון הנדרש לעסקה, ויהיה מי שיספק לה כספי פנסיה וגמל הנדרשים לגיוס. אבל זו תהיה הזדמנות טובה לנסות ולמנוע את עסקת אגד הבאה ואולי לבצע חשיבה נוספת על המודל הבעייתי של קרנות הריט.
