פורום שווי הוגן: "המוסדיים בישראל מתחפשים לאקטיביסטים בלית ברירה"
פורום שווי הוגן: "המוסדיים בישראל מתחפשים לאקטיביסטים בלית ברירה"
ארז ברק, המייעץ לאלטשולר שחם בנוגע להצבעה באסיפות, תקף את מידת האקטיביות המוסדית הנמוכה; בנק ישראל ורשות ני"ע הציגו בפורום שהתקיים באוניברסיטת רייכמן נתונים שמציירים את המוסדיים כעדר שמשקיע בצורה דומה מדי, מה שמהווה סכנה פוטנציאלית ומחליש את המעורבות שלהם בממשל התאגידי. אבל יש לכך סיבות, ובראשן השוק הישראלי הקטן
רבות נכתב כבר על כך שהטייקונים החדשים - אלה שהחליפו את נוחי דנקנר, אליעזר פישמן, מוטי זיסר ואחרים – הם הגופים המוסדיים שמנהלים את חסכונות הציבור בפנסיה ובגמל. האם המוסדיים צברו כוח רב מדי? האם הצורה שבה הם מנהלים את ההשקעות עבור הציבור דומה מדי ומהווה סיכון עבור החוסכים? ואיך זה משפיע על מידת המעורבות שלהם בממשל התאגידי בחברות הציבוריות? השאלות האלו נדונו, ועוררו ויכוח, בפורום שווי הוגן באוניברסיטת רייכמן, שאותו מובילים שלומי שוב ואמיר ברנע. בדיון הוצגה מצגת שכללה נתונים של בנק ישראל ורשות ני"ע שמהם עולה ביקורת מרומזת, אך קשה, על הגופים המוסדיים בישראל. הנתונים מציירים את המוסדיים ככאלו שמשקיעים כעדר, ולכן מהווים סכנה ליציבות של שוק ההון, וכן לאיכות הממשל התאגידי שלו.
נכון לסוף 2020, המוסדיים חולשים על כ־50% מנכסי הציבור. במסגרת הדיון הוצג נתון שלפיו המוסדיים משקיעים בסך הכל ב־400 נכסים באמצעות הגמל והפנסיה, ובאופן דומה למדי. מדד הדמיון, שמודד את רמת הדמיון בין תיקי ההשקעות השונים, מגלה שבכל הנוגע להשקעות בישראל רמת הדמיון גבוהה מאוד ועומדת על 0.6—0.8, זאת בשעה שבכל הנוגע להשקעות בחו"ל מדובר על רמת דמיון של 0.2—0.3. מדד הדמיון נע בין 0 (היעדר דמיון מוחלט) ל־1 (דמיון מוחלט). למעשה, בכל הנוגע להשקעות בישראל, מדובר על דמיון גבוה פי 4—6 באפיקי החיסכון השונים ביחס לארה"ב, ובכל הנוגע להשקעות בחו"ל מדובר על דמיון גבוה עד פי 3. זאת בהסתכלות על מניות ואג"ח בלבד.
בכל הנוגע להשקעה במניות בישראל, המוסדיים משקיעים בעיקר במניות מדד ת"א־125, בעיקר בשל שיקולי נזילות. נכון ליוני 2020, מניות ת"א־125 היוו 89% מההשקעות של הגופים במניות בישראל, בעוד שעשור קודם לכן הנתון עמד על 83%. ברוב החברות, המוסדיים מחזיקים 20%—40% מהמניות. זאת בשעה שבשנת 2010 המוסדיים החזיקו 5%—20% מהמניות בכל חברה. כמו כן, המוסדיים מחזיקים את רוב הסחורה הצפה. לפי אילן גילדין, הכלכלן הראשי של רשות ני"ע "הנתח של הגופים המוסדיים מהסחורה הצפה עלה מ־25% בשנת 2010 ל־36% בשנת 2022, ומאז הוא ממשיך לעלות. ניתן לומר בהכללה שהמוסדיים קנו את מה שבעלי השליטה מכרו".
סיכון מערכתי? למצב הזה יש כמה בעיות לפי פרופ' מרים שוורץ־זיו מהאונ' העברית. ראשית, ישנו סיכון ברמת המאקרו: "יש סיכון גדול כשלכולם יש תיק זהה. אם, נניח, כל המוסדיים חשופים לסין בשיעור של 30%, אז אם יקרה משהו בסין, כל המוסדיים חשופים בדיוק לאותו סיכון". שנית, תיק זהה פוגע ב"מוטיבציה לקיים ממשל תאגידי. כשכולם מחזיקים אחוזים מאוד דומים בחברה, אז לאף מוסדי אין תמריץ ללכת ולריב עם החברה לטובת הממשל התאגידי. יש מחקרים רבים שמראים שככל שקיים דמיון גדול יותר, ואחזקות גדולות שהן פסיביות, המוסדיים פחות אקטיביים בכל מה שקשור לממשל תאגידי". בנוסף, ישנה סכנה, שעליה הצביעה שוורץ־זיו באמצעות מחקר שנערך בארה"ב ב־2018, להפחתה בתחרות: "המחקר הראה שכשני מוסדיים שונים מחזיקים באותן חברות תעופה שאמורות להתחרות זו בזו, מחירי הטיסות של החברות היו פחות תחרותיים". נועם מיכלסון מבנק ישראל הצטרף אליה: "מדד הדמיון מאוד גבוה בתיקי הנכסים של המוסדיים. הסיכון הוא תנועה סימולטנית ומימוש בו־זמני של נכסים בעת חשיפה לזעזוע משמעותי. כך סיכון נקודתי יכול להפוך לסיכון מערכתי".
בארי כספי, סגן בכיר לממונה על שוק ההון, הגן על המצב הזה ואמר כי "קיימת נטיה טבעית של הגופים המוסדיים להשקיע בתאגידים יציבים, כפי שמצופה ממי שמשקיע כספים לטווח ארוך. מה לעשות שלא כל מניה בשוק הסחיר רלבנטית למשקיע המוסדי? מידת הדמיון יורדת כשבוחנים את ההשקעת בחו"ל, הגם שהיא גבוהה משל הגופים האמריקאיים, למשל. אבל לגוף אמריקאי, באופן טבעי, יש יותר כלים להכיר את שוק ההון האמריקאי והוא ישקיע ביותר חברות, מה שיביא לרמת דמיון נמוכה יותר. לכן אני סבור שהאתגר שניצב לפתחנו הוא הגדלת ההיצע בשוק המקומי".
ארז ברק, מי שמייעץ לבית ההשקעות אלטשולר שחם בכל הנוגע להצבעה באסיפות, תקף את מידת האקטיביות המוסדית הנמוכה שנוצרת כתוצאה מכל התנאים האלו. "תראו את המתחולל בכלל ביטוח. 15% מבעלי המניות צועקים, ואת יתר ה־85% לא שומעים בכלל. זו מידת האקטיביזם המוסדי". בכך הוא התכוון למאבק של אלפרד אקירוב, בעל המניות הגדול בכלל החזקות (15% באמצעות אלרוב נדל"ן שבשליטתו), החברה־האם הציבורית של כלל ביטוח הפרטית, בין היתר בעסקה לרכישת חברת כרטיסי האשראי MAX. "הפלטפורמה שיצרו הרגולטורים בנושא ההצבעות באסיפות כלליות לא מצדיקה את עצמה. היא לא מספקת את הסחורה. המוסדיים ישמחו אם יהיה מי שישחרר אותם מלהשתתף באסיפות הכלליות. אין להם מוטיבציה לכך. הם מתחפשים לאקטיביסטים בלית ברירה, רק אחרי שהסוסים ברחו מהאורווה". ברק מציע כפתרון למצב הפרדה מלאה בין הגורמים בגופים המוסדיים שמחליטים על ביצוע השקעה לבין הגורמים שמחליטים כיצד להצביע.
"לשוק אין אמא ואבא": מי שהגנו על פעילות המוסדיים ונימקו זאת הם גיא מני, מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות מיטב, ויהודה בן־אסאייג, מנכ"ל מנורה־מבטחים. בן־אסאייג ציין שהשוק הישראלי קטן על היקפי הכספים של המוסדיים, ועל מנת לגוון את התיק הם פונים לאפיקים לא סחירים: "האפיק שצמח באופן המרשים ביותר בשנים האחרונות הוא האפיק הלא סחיר. זה מאפשר לנו לפתח מגוון רחב של השקעות". לא אחת המוסדיים משקיעים במוצרים כאלו באמצעות השקעה בקרנות חיצוניות, דבר שעבורו גובים דמי ניהול חיצוניים שזכו לביקורת רגולטורית. "ההשקעה בקרנות חיצוניות אפשרה לנו להכניס שחקנים נוספים למערך ההשקעות עם מגוון יכולות ודעות. בין אם מדובר בקרנות גידור, חוב או אקוויטי. אנחנו לא יכולים להתמחות בכל תחום, ולכן טוב שיש אותם". מני חיזק את דבריו והוסיף כי "אני חושב שצריך לשים את הדברים בפרופורציות בכל הנוגע לדמיון. המוסדיים התחזקו מאוד באפיק הלא סחיר, והוא מהווה כבר יותר מ־20%. ואנחנו משקיעים ביותר מ־400 נכסים באמצעות ההשקעה בקרנות חיצוניות".
אמיר הסל, שותף־מנהל בקרן ארבל ולשעבר מנהל ההשקעות הראשי של הראל, אמר כי "הדמיון נוצר כתוצאה מתחרותיות. הגופים חוששים להיות אחרונים בתשואות ולסבול מפדיונות. השאלה היא אם זה יוצר איזשהו סיכון? לדעתי לא, כי רמת הפיזור גבוהה. מעבר לזה, עליית המשקל של המוסדיים מורידה את הסיכון המערכתי של שוק ההון הישראלי. בעבר הבורסה הייתה תנודתית יותר". הסל הזכיר בדבריו את העובדה שהמוסדיים, בניגוד לקרנות הנאמנות, פחות לחיצים ומחזיקים בנכסים למשך זמן רב יותר, מה שמאפשר לבורסה המקומית לחוות פחות זעזועים.
יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר בבורסה, אמר כי "הבעיה המרכזית היא לא הדמיון. מה אנחנו רוצים, תיקי השקעות שהם ג'ונגל? יש בנצ'מרק, תיק שמהווה את ליבת ההשקעה, ושאר הנכסים בתיק הם לוויין. הבעיה של השוק הישראלי היא שאין לו אבא ואמא. יש פה רגולטורים מכל מיני כיוונים שעושים רגולציות, ואין היגיון בין רגולציה אחת לאחרת. מעבר לכאוס הרגולטורי, הנזילות נפגעת גם בגלל סדרה של מיזוגים. ריבוי גופים פיננסים הוא בהכרח ריבוי דעות שתורם לירידה בדמיון בתיק, וליכולת מוגברת להזיז סחורה בשוק".
