השורה התחתונהמשקיעי האג"ח לא קונים את סיפור האינפלציה ומתעלמים מנחישות הנגיד
השורה התחתונה
משקיעי האג"ח לא קונים את סיפור האינפלציה ומתעלמים מנחישות הנגיד
מדד המחירים לצרכן, שהפתיע כלפי מטה, עשוי לתגבר את האדישות היחסית של משקיעי האג"ח בישראל. כי אם הריבית הריאלית בישראל ל־10 שנים היא כרגע כ־0.5% לעומת כ־1% בארה"ב, אנחנו בפיגור של כ־2.5%
בקריאה ראשונה נראה כי סיפור בגדי המלך החדשים עוסק בצמד נוכלים ובהונאה שהוציאו לפועל על המלך ונתיניו. קריאה נוספת מבהירה כי מדובר במרדף אחרי מותרות — ובעיקר מתברר כי זה סיפור על אשליה עצמית. גם המלך וגם הנתינים רצו מאוד להאמין בכך שמישהו ייצר בגד עדין עד כדי כך שהוא אינו נראה ואינו מורגש, עד שהצליחו לשקר לעצמם. התפוצצות הבועה החלה מילד קטן שהצביע על הכשל, אבל התפשטה מהר מאוד.
יו"ר הפד לא ימהר להפסיק את ההעלאות: הריבית בישראל עלתה באחרונה ב־2,000% מ־0.1% עד 2% היום, וכולם ראו איך בנק ישראל מעלה אותה שוב ושוב. אמצעי התקשורת בעידן החדש נוכחים בתדירות שיא בחיינו ומביאים בהרחבה סיפורים על זוגות שנאנקים תחת המשכנתא. החייבים הגדולים במשק, הקבלנים, מתראיינים חדשות לבקרים ודורשים את תמיכת האוצר כדי שיצליחו לעמוד במשטר הריביות החדש.
העולם קנה, במידה ניכרת, את הסיפור של ריביות גבוהות, ובשווקים הפיננסיים כבר מתלבטים אם בנק ישראל ואחיו הגדול, הפד האמריקאי, יאטו או יעצרו לגמרי את העלאות הריבית ברבעון הראשון של 2023. יש גם כאלה שעדיין צופים כי הריבית תעשה פניית פרסה ותרד במחצית הראשונה של השנה הבאה, וזאת למרות הצהרות חד־משמעיות של יו"ר הבנק הפדרלי ג'רום פאוול, על כך שהבנק המרכזי ינקוט משנה זהירות לפני שינוי מהיר במדיניות. כלומר, הוא לא ימהר להפסיק את ההעלאות, ולבטח לא יוריד את הריבית בשנה הבאה. ואכן, לאחר נאומו של פאוול עלו התשואות בארה"ב באופן משמעותי, ומרבית המשקיעים יישרו קו עם הבנק המרכזי.
הריבית אמנם עלתה נומינלית, אבל ריאלית אנחנו עדיין בסביבת ריבית מרחיבה. הריבית הריאלית ל־10 שנים של אג"ח ארה"ב מרחפת סביב 1% לשנה, אך משקיע שיכול לקנות נכס ריאלי בתשואה של 2% עדיין מתלבט מול אג"ח ל־10 שנים. אפילו באמצע 2018 הריביות היו גבוהות יותר.
בדומה להשתלשלות האירועים בבגדי המלך החדשים, שכנענו את עצמנו שריבית ריאלית של 1% היא גבוהה. אם הכלכלה אינה יכולה לעמוד בריבית ריאלית של 1%, כנראה שהכלכלה האמריקאית בבעיה. רק אם נתוני האינפלציה יתאפסו עד סוף שנה, אפשר יהיה להתחיל לדבר על ריבית סבירה. נתוני האינפלציה בארה"ב לא יגיעו לאפס — ולכן דרושות עדיין העלאות ריבית מסיביות.
מדד שלילי אחד אינו סוף האינפלציה: נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון אינו מתעלם מהנעשה בעולם, לא מתכוון לתת לאינפלציה לצאת משליטה ואפילו מדד שלילי אחד אינו מבשר על שובו של השד האינפלציוני לתוך הבקבוק. כדי להבין את המציאות לאשורה, כדאי לזכור את פוטנציאל הצמיחה הריאלי (הצמיחה מעל האינפלציה). צמיחה ריאלית טובה בארה"ב נחשבת 2%, בעוד ישראל נמצאת מעט מתחת לקו המגמה הזה, בגלל הקורונה, ולכן נראה שארה"ב יכולה לצמוח בכ־2.2% במשך כמה שנים.
האינפלציה האמריקאית מיובאת לפה באמצעות הרכישות בדולרים. אם האמריקאי הממוצע איבד מעל 5% במונחים דולריים מתחילת 2022, הדולר הדוהר גרם לישראלי הממוצע לאבד מתחילת השנה הנוכחית 14.5% במונחים דולריים
כיוון שאנחנו מדינה צעירה עם ריבוי של האוכלוסייה, אנחנו עדיין מתפתחים. שיעור הצמיחה הריאלי האפשרי שלנו עומד על כ־4% או 4.2%, יחד עם השלמות קורונה. פירוש הדבר הוא שהריבית הריאלית בישראל צריכה להיות גבוהה בכ־2% מהריבית הריאלית בארה"ב. אם הריבית הריאלית ל־10 שנים עומדת היום בישראל על כ־0.5%, והריבית לאותה תקופה בארה"ב עומדת על כ־1%, פירושו של דבר הוא שאנחנו בפיגור של כ־2.5%.
יש שיטענו כי המתרחש בארה"ב קשור אלינו בצורה רופפת למדי, וכי ריבית בנק ישראל של 4.5% אינה הגיונית. אולם האינפלציה האמריקאית מיובאת לפה אחר כבוד. משמעותה של אינפלציה של כ־5.3% בארה"ב מתחילת ינואר ועד אוגוסט היא שדולר בתחילת השנה שווה רק 0.9492 היום. אך מצב הישראלים גרוע יותר. הביטו סביב — הרכב שאתם נוהגים בו נרכש בדולרים, המחשב, הסמארטפון ואפילו הנייר והדיו, כולם נרכשו בשטרות ירוקים ובמקרה הטוב עובדו מעט בישראל. אם האמריקאי הממוצע איבד מעל 5% במונחים דולריים מתחילת שנה, הדולר הדוהר גרם לישראלי הממוצע לאבד כ־11.1% נוספים. הישראלי איבד 14.5% במונחים דולריים מתחילת שנה.
האינפלציה הדולרית במונחי שקל מורגשת בינתיים באופן מתון, אבל זו עלולה להיות רק ההתחלה. מי שצריכים להפנים את המצב הם המגזר העסקי, המגזר הפיננסי ומגזר משקי הבית. המציאות היא שגם אם ארה"ב, אירופה ושאר העולם יחדלו היום מלהעלות את הריבית, ישראל צריכה עדיין להעלות בכ־2% נוספים, רק להגיע לשיווי משקל. זאת מבלי שהתייחסנו לשוק הנדל"ן ולאינפלציה בפועל, שלמרות המדד האחרון רחוקה עדיין מיעד בנק ישראל — 3%-1%).
דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות. אורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות
