אג"ח הים התיכוןבשוק ההון הפנימו שעידן הכסף הקל תם, משקיעי הנדל"ן חושבים שלהם זה לא יקרה
אג"ח הים התיכון
בשוק ההון הפנימו שעידן הכסף הקל תם, משקיעי הנדל"ן חושבים שלהם זה לא יקרה
אם השקעה בנדל"ן היתה נסחרת בבורסה, היא היתה דומה לאג"ח במח"מ ארוך וסופגת הפסדי הון כבדים. במציאות, משקיעי נדל"ן רבים עדיין טועים לחשוב שהם חיים בשוק חסין לחלוטין לתזוזות במח"מ
אחת משבע בעיות המילניום של מכון קליי למתמטיקה - השערות מתמטיות בולטות שפתרון כל אחת מהן יזכה בפרס כספי של מיליון דולר - היא בעיית P=NP. הבעיה שואלת מה קל יותר, למצוא שיטת פתרון לשאלה כלשהי או לוודא ששיטת הפתרון המוצעת נכונה. הבעיה עומדת על התפר בין מתמטיקה למדעי המחשב, ואף שיש לה השלכות מעשיות ותיאורטיות מרחיקות לכת על שני התחומים, היא אינה פתורה. במצב המוזר הנוכחי הוכחות רבות מתחילות במילים "בהנחה שמתקיים P=NP" - כלומר בונים מגדלים באוויר. אם יוכח אחרת, ענפים שלמים במתמטיקה יתקבעו כלא נכונים.
אבל לפני הנחות מסוכנות, חשוב להבין לעומק את המושג "משך חיים ממוצע", ללא ספק אחד השמות הגרועים בתחום הפיננסים. הדעה הרווחת היא שמח"מ מתאר כמה שנים נותרו עד תום תקופת האג"ח בממוצע. משום שאג"ח משלמת קופונים במהלך חייה, המח"מ באיגרות מסוג זה הוא מעט קצר מתאריך הפדיון הסופי. זאת משום שחלק מהכסף מגיע מוקדם יותר.
מח"מ לא מודד כמה שנים נותרו לפדיון. בהגדרתו הוא רגישות הנכס הפיננסי לשינויים בריבית או בתשואה. למשל האג"ח הממשלתית הצמודה שנפדית בנובמבר 2051 (ממשל צמודה 1151). תאריך הפדיון הסופי שלה הוא בעוד 29 שנה, אבל המח"מ שלה כ־27. קל לחשוב שמדובר בממוצע משוקלל של התשלומים שתשלם האג"ח (תשלומים שנתיים ועוד קרן בסוף התקופה). אלא שבאמת מדובר על רגישות האג"ח לשינויים בריבית או בתשואה. המשמעות היא שעליית ריבית של אחוז בודד תוריד את ממשל צמודה 1151 בכ־27%.
אמנם מח"מ הוא מושג מעולם האג"ח, אבל הוא תקף לכל זרם תשלומים. מח"מ תקף באותה מידה גם למניות. אחרי כל הרעש, ההשקות, ההנפקות ושאר דברים נוצצים, חברה צריכה להרוויח בשביל בעלי המניות. השווי שלה נובע מהרווחים הניתנים לחלוקה בשנים הקרובות. מניה היא בעצם אג"ח עם רמה גבוהה של חוסר ודאות לגבי יציבות זרם התשלומים העתידי. נדל"ן מתנהג באותו אופן - אחרי העיצוב, המיקום והיתר, מדובר בזרם תשלומים שנובע משכירות חודשית ועוד מחיר מכירה בסוף. כל זרם תשלומים, אג"ח, מניה, עסק ונדל"ן כפוף לחוק המח"מ הבסיסי. כשהמשקיעים דורשים ריבית או תשואה גבוהה יותר, המחיר משתנה בהתאם.
"בהנחה שהריבית תישאר נמוכה"
הריבית העולמית היתה במגמת ירידה מאז שנות השמונים ועד תחילת 2022. הנכסים בעלי המח"מ הארוך ביותר הרוויחו יותר מכל. מאמרים אקדמיים הראו שניתן היה לשכפל את ההצלחה של וורן באפט באמצעות השקעה באג"ח ממשלתית ארוכה עם טיפה מינוף. בערך ב־2019, כשהריבית לא היתה יכולה לרדת יותר, התחילו להופיע השקעות תחת הכותרת "בהנחה שהריבית תישאר נמוכה, זה זול מאוד". כמו השאלה המתמטית מתחילת הטור, אם ההנחה נכונה, כך גם אותן השקעות. אם הריבית תישאר נמוכה, ודאי שאג"ח ל־30 שנה של מדינת ישראל זולה אם היא משלמת 3%-2%. גם איגרת חוב של ממשלת אוסטריה שהונפקה ביוני 2020 בריבית של 0.85% למשך 100 שנה היא זולה. אותה אג"ח עלתה במשך ארבעה חודשים מההנפקה בכ־10%, אולם כיום היא מגלמת הפסד של 49% ממועד ההנפקה. המחזיקים יכולים להתנחם בתשלום בודד של 0.85% מערך האחזקה.
הצבענו בעבר על כך ששוק האג"ח מגלם סיכון עם מעט סיכוי כבר שנים. בחודשים האחרונים ניכרת התממשות הסיכון. אבל כמו שמח"מ משמעותי עבור השינוי במחירי האג"ח, הוא משפיע גם על שאר העולם הפיננסי בקצב שונה. מניות מגיבות במהירות גדולה. הירידות הגדולות ביותר קורות דווקא במניות הטכנולוגיה והביוטכנולוגיה הצעירות יחסית, אלה שזרם התשלומים שלהן, אם יגיע, יתחיל בעוד כמה שנים. כשהריבית עולה, חברה שהיא רווחית היום יורדת פחות מחברה שתהיה רווחית בעוד עשור. זה נכון גם לגבי נדל"ן שמגלם מח"מ ארוך. העניין עם הנדל"ן הוא שהוא פחות סחיר ממניות או אג"ח, ולכן מגיב לאט יותר.
מזומן הוא המלך?
בזמנים כתיקונם, אפשר לסכם את עליית הריבית במשפטים כמו "מזומן או המלך" או "טוב ציפור אחת ביד משתיים על העץ". אלא שגם מזומן הוא לא מציאה גדולה. משקיע סביר לא רוצה מזומן או אג"ח קצרה מאוד, משום שמזומן מאבד מערכו בגלל אינפלציה. החדשות הטובות הן שהמציאות כבר מצויות בשוק, ומניות רבות נחתכו לרמות שסביר שמי שירכוש אותן וימתין כמה שנים, ירוויח יפה. מדובר במניות שהן לאו דווקא הגדולות במדדים, ולכן מומלץ להגדיל את החשיפה למוצרים מנוהלים על חשבון קרנות סל.
המח"מ קובע במידה רבה את שווי כלל הנכסים הפיננסיים והמשקיעים צריכים להעריך היכן הירידות כבר מוגזמות (חלק מהמניות) ובאילו אפיקים לא הפנימו את השינוי (נדל"ן ריאלי).
דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management, וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות.
אורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות
