ניתוח כלכליסטיחד ננצח: מחזיקי האג"ח של חלל תקשורת צריכים חזית אחידה
ניתוח כלכליסט
יחד ננצח: מחזיקי האג"ח של חלל תקשורת צריכים חזית אחידה
חברת הלוויינים מנהלת משא ומתן עם מחזיקי האג"ח שלה על הסדר חוב. על מנת למקסם ממנו את התמורה, יצטרכו מחזיקי הסדרות, המובטחות ושאינן מובטחות, לוותר אלה לאלה ולדרוש יותר מהחברה. גם המומחה המשפטי דורש שינויים בהסדר המוצg
הדרך להסדר חוב בחלל: הערת "עסק חי" הופיעה לראשונה אצל חלל תקשורת בדו"חות הכספיים ליום 30 ביוני 2022. מאז חברת הלוויינים מתנהלת כשמעל ראשה מרחפת עננה בשל ספקות משמעותיים לגבי עצם המשך קיומה, וכשלצווארה מונחת חרב הפירוק לנוכח עילה שקמה לנושים להעמדת החוב של החברה כלפיהם לפירעון מיידי.
החל מנובמבר 2022 חלל תקשורת מנהלת משא ומתן עם מחזיקי האג"ח שלה במטרה להגיע להסכמות שיאפשרו גיבוש הסדר חוב מוסכם, אולם המאמצים העלו חרס. אחרי שנה של הידברות וניסיונות לגשר על המחלוקות, חברת חלל תקשורת הגישה לבית המשפט הצעת הסדר חוב שעתידה לעמוד להצבעת מחזיקי האג"ח בעתיד הקרוב.
מלחמות היהודים
המכשול הגדול ביותר בדרך להסדר החוב של חלל תקשורת לא נמצא בין החברה למחזיקי האג"ח שלה, אלא בין מחזיקי איגרות החוב שאינן מובטחות (סדרה י"ז), לבין המחזיקים באיגרות החוב המובטחות (סדרה ט"ז וי"ח). זרעי המחלוקת נזרעו ביום שבו הנהלת החברה חתמה על כתבי התחייבות (Stand-Still) שבהם התחייבה לנהוג כאילו השעבודים כלפי הסדרות המובטחות מומשו, כדי למנוע את מימוש השעבודים בפועל.
כתוצאה מכך, מאז דצמבר 2022 חלל תקשורת מייחדת כספים שהצטברו בחשבונות הלוויינים עבור הסדרות המובטחות. מחזיקי איגרות החוב מסדרה י"ז, שאינה מובטחת, טוענים שהחברה התנהלה באופן מפלה, תוך העדפת נושים, בכך שנטלה כספים שיכולים לשרת את כלל הנושים, ושעבדה אותם לטובת הסדרות המובטחות בלבד.
הוויכוח בין סדרות האג"ח הוא לא משפטי־פלפולי בלבד, אלא בעל משמעות כלכלית מעשית. הסדר החוב שחברת חלל תקשורת מבקשת לאשר מבוסס על חלוקה של יתרת מזומן בסך 70 מיליון דולר שבידי החברה למחזיקי האג"ח. בהצעת הסדר החוב של חלל תקשורת ליטרת המזומן של המחזיקים בסדרה י"ז אמורה להיות 12.7 מיליון דולר. זאת, בשעה שלגישת המחזיקים באיגרות החוב מסדרה י"ז חלקם צריך לנוע בטווח של 26.3-22.4 מיליון דולר. לא זאת אף זאת, לפי חוות דעת כלכלית שבוצעה לבקשת נציגות מחזיקי סדרת אג"ח י"ז על ידי BDO, סדרה י"ז זכאית לפחות ל־30.7 מיליון דולר מיתרת המזומן שתחולק במסגרת הסדר החוב. המחזיקים באג"ח מסדרה י"ז סבורים שאין מקום לזמן אספות שיצביעו על הצעת הסדר החוב בטרם הושגה הכרעה בסוגיות שבמחלוקת, ובראשן אופן חלוקת המזומן בין הסדרות.
הטענה הזאת מוצאת ביטוי גם בחוות הדעת שהוגשה לבית המשפט על ידי המומחה הכלכלי יובל זילברשטיין מחברת הייעוץ הכלכלי פרומתאוס. לדידו, הסכום שמיועד לסדרות המובטחות מתוך החשבונות הייעודיים משפיע באופן מהותי על חלוקת המזומן בין הסדרות השונות. לכן, המומחה טוען שלא יוכל להתייחס להוגנות חלוקת המזומן בין הסדרות השונות בהיעדר הכרעה משפטית בנושא.
מקצה שיפורים
בזמן שמחזיקי איגרות החוב רבים בינם לבין עצמם ומתווכחים איך לחלק את עור הדוב, המומחה הכלכלי מטעם בית המשפט מצביע על מספר לא מבוטל של פגמים בהצעת הסדר החוב שהגישה החברה וסבור שעליה לבצע בה תיקונים. הצעת הסדר החוב של חלל תקשורת מבוססת על ההבנה של כל הנוגעים בדבר שהסדר שכזה עדיף על חלופת הפירוק ויניב למחזיקי האג"ח את התמורה הגבוהה ביותר. בפירוק, שווי הלוויינים שבבעלות החברה מתכווץ, ויש בכך כדי להביא לפגיעה ממשית ומהותית בתמורות הצפויות למחזיקי האג"ח. הסדר החוב המוצע על ידי החברה מציע למחזיקי האג"ח שלוש תמורות: מזומן, מניות וחוב. זאת, בתמורה לכך שהם יסכימו לפרוס את החוב כלפיהם על מנת לאפשר לחברה להמשיך לפעול.
ביחס לרכיב המזומן, המומחה מצביע על שני כשלים מרכזיים. ראשית, כאמור לשיטתו ראוי שחלוקת המזומן לסדרות השונות תיקבע רק לאחר הכרעת בית המשפט במחלוקות המשפטיות שנוגעות ליתרת המזומן בחשבונות המשועבדים. שנית, המומחה טוען שכריות המזומן שהנהלת חלל תקשורת מבקשת לשמור בקופת החברה לצורך פיתוח עסקי ולשימושים תפעוליים צריכה להיות 32-28.5 מיליון דולר, ולא 37 מיליון דולר כמו שהחברה רוצה. לדבריו, ניתן להקטין את כרית המזומנים שתיוותר בקופת החברה על ידי אימוץ תוכנית התייעלות משמעותית יותר מזאת שהחברה מציעה ליישם.
החוב שלא ייפרע במסגרת התמורה במזומן ייפרס, ובתמורה לכך מחזיקי האג"ח יקבלו תוספת ריבית כפיצוי. פיצוי הריבית יבוצע בשני אופנים: פיצוי ריבית שוטפת, שישולם לפי לוח הסילוקין, ופיצוי ריבית נצברת, שישולם עד שנה אחרי פירעון הקרן של הסדרה. המומחה הכללי טוען בחוות הדעת שלו שהפיצוי שניתן לסדרה י"ז צריך להיות גדול יותר בהשוואה להצעת החברה, שבה סדרה י"ז לא תקבל תוספת ריבית שוטפת, ותקבל תוספת של 3% בריבית הנצברת.
החלק השלישי בתמורה למחזיקי האג"ח הוא רכיב הוני. בהצעת הסדר החוב, המחזיקים יקבלו 20% ממניות חלל תקשורת, שיחולקו בין שלוש סדרות האג"ח. בנוסף לכך, החברה תנפיק למחזיקים סדרת אג"ח סחירה חדשה, בהיקף של 24 מיליון דולר. סדרת האג"ח החדשה תהיה ניתנת להמרה למניות של החברה, באופן שהמרתה למניות תביא את שיעור ההחזקה של שלוש הסדרות בחלל תקשורת ל־50%. לדעת המומחה הכלכלי, נדרש פיצוי הוני גבוה מזה שמוצע בהסדר, באופן שיביא לכך שמרבית המניות של החברה יוחזקו בידי מחזיקי האג"ח. המומחה מסייג את עמדתו בקבלת האישורים הרגולטוריים הנדרשים ובצורך לשקול את שימור ההחזקה של חברת 4iG ההונגרית, לאור הערך שלה להמשכיות התפעולית והפיננסית של חלל תקשורת.
תלויים זה בזה
הסדר החוב של חלל תקשורת נמשך זמן ארוך מדי, ונראה שהדרך להסדר חוב מוסכם, שמיטיב עם מחזיקי האג"ח, עוברת דרך שני מהלכים. הראשון שבהם הוא הכרעה משפטית בסוגיית אופן חלוקת יתרות המזומנים שבקופת החברה בין הסדרות, באופן שיביא לסיום המחלוקות בין מחזיקי איגרות החוב. המהלך השני הוא ביצוע מקצה שיפורים על ידי החברה. שני המפתחות הללו קשורים ותלויים זה בזה. האחדות בין מחזיקי איגרות החוב מהסדרות השונות, מובטחות ולא מובטחות, ושיתוף הפעולה ביניהם יאפשרו הצגת חזית אחידה מול החברה ומקסום ההישגים בהסדר החוב לטובת כלל הנושים. גם בשוק ההון, כוחם של מחזיקי האג"ח באחדותם.
מימין: יובל זילברשטיין, המומחה מטעם ביהמ"ש, ומנכ"ל חלל דן זיצ'ק. המומחה מצביע על מספר לא מבוטל של כשלים בהסדר של החברה
