פרשנותהראלי של פאגאיה חושף את כל המחלות של הספאקים
פרשנות
הראלי של פאגאיה חושף את כל המחלות של הספאקים
חברת הפינטק שרק פחות ממיליון ממניותיה סחירות, הכפילה את שווייה ביותר מפי 10 בתוך שבועיים. באורח פלא, אם מחיר המניה לא יירד אל מתחת ל־12.5 דולר בשבועיים הקרובים, בעלי המניות הקיימים יוכלו לעשות אקזיט בתוך 90 יום
“ברור שמה שקורה במניית פאגאיה זה כשל שוק", כך מתאר גורם בכיר בשוק ההון הישראלי את ההתנהגות החריגה של מה שהיה אמור להיות עוד ספאק ישראלי. הטירוף סביב מניית חברת הפינטק מסרב להירגע כאשר בשלב טרום המסחר אתמול היא כבר הגיעה לשווי של 20.5 מיליארד דולר שהכתיר אותה כחברה הישראלית הגדולה ביותר.
פאגאיה הונפקה באמצעות ספאק לפי שווי של 8.5 מיליארד דולר ומאז ירדה ללא הפסקה לאיזורים של 2 מיליארד דולר. שווי זה היה הגיוני יותר מהשווי הנדיב שניתן לה בעסקת הספאק שנחתמה ב־2021, כאשר הכלכלה העולמית וגם השווקים היו במצב אחר לגמרי. ואולם ב־20 ביולי, כאשר נחשפה העובדה פחות ממיליון מניות זמינות לציבור המשקיעים, התחילה פאגאיה לסבול מסתמונת "גיימסטופ".
עדר ספקולנטים זיהה את ההזדמנות לדחוק את השורטיסטים במניה בקלות, שכן עם סכום כסף קטן ניתן להשפיע דרמטית על מחיר המניה שלה. כל היתר הוא על קו התפר הדק שבין היסטוריה להיסטריה.
מניפולציות בוול סטריט: המיזוג של פאגאיה לתוך הספאק משקף היטב את כל הבעיות שבשיטה שהפכה ללהיט הגדול של 2021, וחושפת את כל הפרצות שרשות ני"ע האמריקאית (SEC) חייבת לסגור. הפיכתה של פאגאיה, חברת פינטק מבטיחה ככל שתהיה, לחברה הישראלית בעלת השווי הגבוה ביותר, מפריכה את כל היסודות של שוק ההון ומראה כמה קל לעשות מניפולציות גם בוול סטריט, המקום שאמור להיות השוק המשוכלל והמפוקח ביותר.
ברשות ני"ע האמריקאית (SEC) כבר התייחסו לחופשיות המוגזמת של מתן תחזיות של חברת היעד שעומדת להתמזג לתוך ספאק, ולחוסר מקצועיות של חלק גדול מיזמי הספאקים שלא תמיד מגיעים מתחומים רלבנטיים, אבל יש גם לא מעט כשלים טכניים שפוגעים היום עוד יותר במוניטין של מכשיר ההנפקה החבוט הזה ובסופו של דבר יפגעו גם בחברות עצמן.
הבעיה הראשונה שחושף הטרלול של פאגאיה קשורה לתקופות הנעילה במניות. בזמן שבהנפקות רגילות (IPO) תקופת הנעילה המקובלת עומדת על 180 יום, שבמהלכם בעלי המניות הקיימים לא יכולים לממש אותן בשוק, בספאקים הכל פרוץ. גם אם גל קרובינר, יהב יולזרי ואביטל פרדו, מייסדי פאגאיה שהפכו בשבועות האחרונים למיליארדרים על הנייר, לא התכוונו לכך, קשה שלא לתהות. על פי התשקיף של פאגאיה תקופת הנעילה שלהם עשויה להתקצר באורח פלא ל־90 יום אם רק מניית החברה תיסחר במחיר של יותר מ־12.5 דולר למשך עשרים ימים בתוך חודש אחד. אם זה לא יקרה, תקופת הנעילה תהיה 12 חודשים, כלומר כפול מן המקובל בהנפקות הרגילות. מבנה כזה של קיצור תקופת החסימה מייצר תמריץ משמעותי לעליית מחיר המניה.
פאגאיה לא חריגה בהקשר זה ובתשקיפים של חברות נוספות, בהן גם ישראליות, שהונפקו באמצעות ספאקים קיים סעיף דומה שמאפשר קיצור החסימה, אלא שב־2021 מרבית בעלי המניות חשבו כי החסימה תתקצר בקלות ל־90 יום, כי כמה כבר קשה לעלות ממחיר של 10 דולר ל־12 דולר, כשהשוק יודע ללכת רק למעלה? מקרים כאלה אכן התרחשו, גם אם לא תמיד בעלי העניין בחרו לרכב על ההזדמנות ולממש את המניות. במצב הנוכחי של השווקים, כאשר מניות החברות נופלות כמעט מיד עם השלמת המיזוג לספאק, קיצור תקופת הנעילה הופך למשימה קשה הרבה יותר. מצד שני, בעלי העניין רואים כיצד האקזיט המיוחל מתרחק מהם.
במקרה של פאגאיה, מי שככל הנראה היה מעדיף לראות את עצמו כבר מחוץ לחברה הם הגופים המוכרים והרציניים שנקלעו לסיטואציה המביכה שבה הם נמנים על בעלי המניות הגדולים במה שנהפך לגיימסטופ החדשה. אלה הן כלל ביטוח, שהשקיעה בפאגאיה עוד בשלבים מוקדמים שלה כחברה פרטית ומחזיקה היום ב־9.4% מהמניות וכן קרן הון הסיכון ויולה שמחזיקה ב־21.4% מהמניות. הן כלל ביטוח והן ויולה היו מורווחות היטב ומזמן על ההשקעה עוד לפני חגיגת הספקולנטים בפאגאיה, ומה שמתרחש בה כעת לא מיטיב עם התדמית שלהן.
גם לשלושת מייסדי פאגאיה, שמגיעים ממשפחות אמידות של אנשי עסקים מוכרים, החל ממשפחת קרובינר ששלטה בעבר בחברת אלקטרוניקס ליין הבורסאית ועד משפחת יולזרי, מבעלי חברות ההסעות, לא בדיוק חסרים מזומנים. עוד בתשקיף ההנפקה נחשף כי השלושה נפגשו עם 200 מיליון דולר רק מסדרת מכירות מניות ב־2021. כעת לשלושת המייסדים יש כמובן הכי הרבה מה להרוויח במקרה של קיצור תקופת הנעילה, אך יש גם מלכוד שכן מיד עם תחילת המימושים המניה תתרסק.
הכשל של היעדר הנזילות: כשל מרכזי נוסף הוא באפשרות שמקבלים בעלי המניות בספאק לאשר את המיזוג, אך בה בעת למשוך את כספם בחזרה. הפדיון הזה, שמגיע בספאקים האחרונים כמעט ל־100% לא משאיר מניות למסחר כל עוד לא משתחררות המניות החסומות באותן החברות. היעדר נזילות מייצר את האנומליות וכשלי השוק שאנו חוזים בהם כעת, כאשר חברה שסיימה את 2021 עם הכנסות של חצי מיליארד דולר והפסד תפעולי נסחרת בשווי של 20 מיליארד דולר, גבוה משוויין של מצ'ק פוינט או של סולאראדג', חברות רווחיות עם קצב הכנסות שנתי של יותר מ־2 מיליארד דולר. ה־SEC חייבת לטפל בדחיפות באנומליות אלה שנוצרות במניות הספאקים.
פאגאיה אגב היא לא היחידה, עדר ציידי המניות עם נזילות נמוכה גילה בימים האחרונים גם את גטי (GETTY IMAGES), אחד ממאגרי תמונות האילוסטרציה הגדולים בעולם, שגם היא הונפקה באמצעות מיזוג עם ספאק בעסקה ששיקפה לה שווי של 4.8 מיליארד דולר. בעשרה ימים שווי החברה הספיק לזנק ליותר מ־10 מיליארד דולר, לאחר שכמו במקרה של פאגאיה המשקיעים גילו כי כמעט ולא נותרו מניות בשוק. אם בפאגאיה שיעור הפדיון עמד "רק" על כ־97% מהספאק, מה שהותיר לה 945 אלף מניות סחירות, הסיפור של גטי היה קיצוני אף יותר.
המשקיעים משכו 99.4% מהכסף בספאק ולציבור נותרו רק 508 אלף מניות. בינתיים פאגאיה מחזיקה מעמד כבר שישה ימים מעל המחיר המיוחל של 12.5 דולר, ומרכזת מחזור של יותר מעשרה מיליון מניות מדי יום. קשה לדמיין את כסיסת הציפורניים של מייסדי וגם עובדי פאגאיה שצריכים שהמניה תסחר עוד שבועיים ברציפות מעל המחיר של 12.5 דולר. אלא שהחדשות הרעות מבחינתם הן שברוב המקרים התקפות ספקולנטים לא נמשכות יותר משבועיים. אירועים דומים למה שקורה היום בפאגאיה התרחשו מוקדם יותר השנה בכמה ספאקים אמריקאיים. כך למשל, מניית חברת הליידרים האמריקאית ספטון זינקה מ־9.5 דולר למחיר של 42 דולר בפברואר האחרון, זמן קצר אחרי שהתברר כי מרבית המשקיעים בספאק שלה לקחו את הכסף הביתה והשאירו את החברה ללא מניות סחירות. אירוע דומה קרה גם במניית INSPIRATO שניתרה מ־11 דולר ל־92 דולר בתוך ימים ספורים.
צמיחה מואצת בקורונה: פאגאיה הוקמה ב־2016 על ידי גל קרובינר שמכהן כמנכ"ל החברה, אביטל פרדו, סמנכ"ל הטכנולוגיה ויהב יולזרי, סמנכ"ל ההכנסות. החברה פיתחה מערכת אוטומטית לחיתום, שמאפשר לנותני אשראי להגדיל את היקפי ההלוואות ולשפר את התהליכים של בדיקת הלקוחות. פאגאיה חוותה צמיחה מואצת מאז הקורונה והפכה לספקית פתרונות חיתום לחלק גדול מפלטפורמות מתן האשראי המקוונות בארה"ב וגם לבנקים. על רקע זה זינקו הכנסות החברה ביותר מפי ארבעה ל־474 מיליון דולר ב־2021, לעומת 99 מיליון דולר בלבד ב־2020.
הכנסות אלה אף היו גבוהות ב־17% מהתחזיות שפורסמו עם חתימת ההסכם עם הספאק בספטמבר 2021, והיקף ההלוואות שעבר דרך החברה הישראלית שולש ל־4.9 מיליארד דולר בשנה שעברה. בעקבות הזינוק החד בפעילות הגיעה פאגאיה לתזרים חיובי של 50 מיליון דולר מפעילותה לעומת 4.6 מיליון דולר ב־2020. עם זאת, בשורת הרווח התפעולי היא רשמה הפסד של 5.8 מיליון דולר לעומת רווח של 21 מיליון דולר ב־2020. בעוד שבועיים תפרסם פאגאיה את הדו"חות הכספיים הראשונים שלה כחברה ציבורית, אבל קשה לומר כי מישהו בשוק ההון מחכה להם בכיליון עיניים בציפייה שיספקו נימוק למתרחש במניה.
