שורת הרווחמודל ההשקעה בשותפויות המו"פ התגלה ככישלון
שורת הרווח
מודל ההשקעה בשותפויות המו"פ התגלה ככישלון
15 חודשים אחרי הנפקת מכשיר ההשקעה החדש כבר ניתן לקבוע שהיוזמה נכשלה. מתוך 652 מיליון שקל שהושקעו ב־13 השותפויות שהונפקו מאז, נמחקו 165 מיליון שקל, וההנפקות שנעשו לאחר ה־IPO קיבעו הפסד למשקיעים בהנפקה הראשונית. המפגש בין יזמים מתוחכמים לבין משקיעים שלא יודעים לקרוא תשקיף הוליד מוצר מעוות, שהבורסה צריכה לתקן מהר; את התשואה הגרועה ביותר מבין השותפויות השיגה סמארט אגרו, שבראש הדירקטוריון שלה ארז מלצר
אור ירוק להשקעות הפסדיות, אור ירוק להשקעות כושלות: הבורסה ורשות ני"ע מבקשות להשאיר את הדלת פתוחה לשותפויות השקעה קטנות עד לסוף השנה הנוכחית, אבל כבר כעת, 15 חודשים לאחר ההנפקה הראשונה של שותפות מחקר ופיתוח, ניתן לקבוע שמודל ההשקעה בשותפויות המו"פ שהן קידמו, נכשל. מתוך 13 השותפויות שהונפקו, שבהן השקיעו היזמים והציבור 652 מיליון שקל, 12 השיגו תשואה שלילית מאז ההנפקה ו־11 מתוכן אבדו יותר מ־25% מערכן.
מרבית ההשקעה הגיעה מהציבור (הן בהנפקה הראשונית והן בהנפקות נוספות). שווי השוק המצרפי של שותפויות אלו (נכון ל־15 באוקטובר) עמד על 487 מיליון שקל (כולל 24 מיליון שקל באופציות שמצויות עמוק מחוץ לכסף ושהסחירות בהן זניחה).165 מיליון שקל, שמהווים רבע מכלל ההשקעה, נמחקו בתוך זמן קצר. לאור הכשלים הרבים במודל השקעה זה רשות ני"ע ביצעה בו כמה שינויים מהותיים שנכנסו לתוקף ב־7 ביולי השנה, כאשר השינוי העיקרי הכפיל את ההשקעה המינימלית הנדרשת בשותפות של היזמים והציבור, ל־10 מיליון שקל ול־40 מיליון שקל בהתאמה. אך מתיקון זה הוחרגו שותפויות שנמצאו בתהליך רישום בבורסה ערב השינוי, שיכלו להמשיך ולקדם את ההנפקה לפי הכללים המקוריים.
בשבוע שעבר פרסמה הבורסה מסמך להערות הציבור לשינוי כללים שדנים באותן שותפויות השקעה שהחלו את תהליך הרישום בבורסה לפי הכללים הישנים. מסמך זה רלבנטי ל־6 שותפויות מו"פ. על פי כללי הבורסה תוקף בקשה לרישום למסחר הוא 6 חודשים, ואם הליך הרישום אורך זמן רב יותר, המועמדת להנפקה מגישה בקשה נוספת. אך יש עמימות לגבי ההחלטה של רשות ני"ע האם אותן שותפויות רשאיות לבצע הנפקה לפי הכללים הקודמים, או שכיוון שמדובר בהגשה חדשה תוקף ההקלות הסתיים והן נדרשות לבצע את ההנפקה לפי הכללים החדשים.
הבעיה נוצרה כיוון שעבור חלק מאותן 6 שותפויות חלפו כבר 6 חודשים מאז הגשת הבקשה לרישום בבורסה ועבור היתר פרק זמן זה יחלוף בקרוב. הבורסה והרשות ני"ע יכלו לבחור בפרשנות המחמירה שלפיה מדובר בהליך רישום חדש, ולכן אם השותפויות רוצות לבצע הנפקה עליהן להתאים עצמן לתנאים החדשים. את הכוונה להחמיר את תנאי הרישום למסחר פרסמה רשות ני"ע כמה חודשים לפני המועד שבו כללים אלו נכנסו לתוקף. לשותפויות היה זמן ארוך להיערך לכך, וחלקן מהן מיהרו להגיש בקשה לרישום למסחר לפני המועד בו התקנות נכנסו לתוקף כדי להינות מהתנאים המקלים.
מנגד, רשות ני"ע והבורסה בחרו בדרך שתאפשר לשותפויות להשלים את הליך ההנפקה לפי התנאים המקלים, אך בתנאי שהוא יסתיים עד לסוף השנה הנוכחית. כך הן השאירו את הדלת פתוחה לאותן שותפויות להנפיק, אך הן קצבו מאוד את פרק הזמן עד להנפקה. אך מכיוון שמודל ההשקעה הזה נכשל, בעיקר עבור שותפויות קטנות, מן הראוי היה לסגור את חלון ההזדמנויות להנפקת שותפויות השקעה קטנות מדי, שבסבירות רבה יגרמו נזק למשקיעים בהן.
הדוגמה הרעה של סמארט אגרו
את התשואה הגרועה ביותר מבין השותפויות השיגה סמארט אגרו. זה לא מקרי. סמארט אגרו, שבראש הדירקטוריון שלה עומד ארז מלצר, היא השותפות עם הסכמי הניהול הגרועים ביותר מבחינת מחזיקי היה"ש (השותף המוגבל) מבין השותפויות שהנפיקו עד עתה. הסכם ניהול זה לא נתן סיכוי אמיתי למשקיעים בהנפקה הראשונית להשיג תשואה חיובית. באוקטובר 2020 גייסה השותפות מהציבור 21 מיליון שקל לפי מחיר של 10.6 שקל למניה. בנוסף היא גייסה עוד 5 מיליון שקל מבעלי השליטה בשותף הכללי. במחצית הראשונה של 2021 השותפות שלמה דמי ניהול של 645 אלף שקל לשותף הכללי ובנוסף היו לשותפות הוצאות הנהלה וכלליות של 1.22 מיליון שקל. יחד, היו לשותפות הוצאות בקצב שנתי של 14.3% מהסכום שגוייס.
ללא גיוסי הון נוספים הוצאות אלו היו מחסלות במהירות את קופת המזומנים של השותפות. סמארט אגרו השלימה השקעה של 14 מיליון שקל ב־3 חברות בשלבים מוקדמים מאוד של הפיתוח שלהן, השקעה שדורשת שנים כדי שתבשיל. אבל בקצב שריפת המזומנים של השותפות אין לה זמן להמתין עד להבשלת ההשקעות. לכן השותפות גייסה 14.4 מיליון שקל נוספים באוגוסט השנה. הגיוס נעשה במחיר של 4.8 שקלים למניה עם אופציה למימוש עד ל־24 באוקטובר במחיר מימוש של 2.75 שקלים למניה ואופציה נוספת ארוכה יותר. לכן הוא בוצע לפי מחיר אפקטיבי של כ 3.5 שקל למניה, ומחיר המניה התרסק בהתאם, והוא גבוה כעת רק במעט מתוספת המימוש של האופציה שתפקע בתחילת השבוע הבא.
לכאורה, לפי המטרה של שותפויות ההשקעה בחברות מו"פ הערך הצפוי למשקיעים בהנפקה הראשונית של סמארט אגרו היה צריך להיות תלוי בהתקדמות הפיתוח באותן חברות מטרה שבהן השקיעה השותפות. בפועל, הן מחקו 70% מההשקעה בלי קשר לתוצאות של אותן חברות מכיוון שהשותף הכללי מיהר לבצע הנפקה נוספת במחיר נמוך מאוד. לשותף הכללי זה כדאי, עם הכסף הנוסף יוכל להשקיע בחברות נוספות והוא יהיה זכאי לדמי יוזמה של 20% מהרווח שיווצר מכל השקעה רווחית, ללא קיזוז השקעות הפסדיות אחרות או הוצאות של השותפות עצמה. הציבור שרכש את היה"ש נאלץ לשלם את המחיר. האירוניה היא שסביר שבעוד זמן לא רב יבוצעו הנפקות מניות נוספות, שימשיכו לפגוע בערך שיוותר לשותף המוגבל ולהגדיל את הסיכוי של השותף הכללי לזכות בדמי יוזמה.
סמארט אגרו היא הדוגמה הקיצונית לשותפות שרצוי היה למנוע את רישומה לבורסה. השותף הכללי, באמצעות השקעה של 5 מיליון שקל בלבד, ובאמצעות מציאת משקיעים לא מקצועיים, כאלו שלא קראו או לא הבינו את התשקיף שממנו ניתן להבין שהסכם השותפות נוראי מבחינתם, שהשקיעו 21 מיליון שקל נוספים, יצרו נייר ערך סחיר שבו לשותף הכללי אפשרות לדלל ללא הגבלה את מחזיקי המניות. במקרה זה השותף הכללי יכול לפעול בניגוד אינטרסים בולט כאשר הוא מגדיל את ההשקעה בחברות מטרה בעוד השותף המוגבל משלם את המחיר. בהנפקות של סמארט אגרו לא נרשמו מוסדיים כבעלי עניין, אך הנוסטרו של הכשרה ביטוח רכש מניות בהנפקה הראשונית והפסיד את מרבית ההשקעה שלו. במרבית שותפיות ההשקעה שהונפקו הסכם הניהול פחות דרקוני מאשר זה של סמארט אגרו. אך בכולן הוא בעייתי ברמה זו או אחרת.
הבעייתיות של שותפויות ההשקעה
שותפויות ההשקעה בחברות מו"פ נוצרו כדי להיות תחליף לשותפויות השקעה פרטיות בחברות אלו, ולהנגיש לציבור הרחב את ההשקעות בחברות טכנולוגיה בשלב מוקדם של הפיתוח. המטרה של הבורסה ורשות ני"ע מבורכת – להנגיש לציבור הרחב כלי השקעה שכעת קיים רק לקבוצה מצומצמת של משקיעים כשירים. אך יש הבדלים עצומים בין שני כלי ההשקעה. היזמים שנצלו הבדלים אלו בשילוב עם כללי רגולציה שלא מנעו זאת מהם, יצרו מוצר השקעה בעייתי, וציבור המשקיעים רשם הפסדים. בשותפויות השקעה פרטיות, על פי רוב, כל ההון של הקרן מגוייס במועד אחד, ולכן למשקיעים אין חשש מדילול חלקם בעקבות גיוס עתידי, שאם יתבצע יהיה בקרן נפרדת. כתוצאה מכך התשואה של המשקיעים תנבע מביצועי החברות שבהן הקרן השקיעה.
מנגד, בשותפויות ההשקעה הציבוריות ליזמים יש אינטרס לבצע גיוסי הון נוספים באופן תכוף, עוד לפני ההבשלה של ההשקעות הקיימות. גיוסי הון אלו, כאשר הם מבוצעים בהנחה גדולה על מחיר היה"ש ערב ההכרזה על הגיוס, מובילים לירידה במחיר יחידות ההשתתפות. חלק מהשותפויות נכנסו לבורסה באמצעות גיוס של 25 מיליון שקל בלבד. לרוב, ההוצאות המינימליות לניהול השותפות הן של לפחות 2 מיליון שקל בשנה. לכן בגיוס של 25 מיליון שקל בלבד, לדוגמה, ההוצאות השוטפות פוגעות מהותית בתשואה, ומאלצות את היזמים לבצע גיוסי הון נוספים כדי לצמצם את היחס שבין הוצאות השותפות לבין ההשקעות.
זו הסיבה שרשות ני"ע הכפילה את הרף המינימלי להשקעה הראשונית ל־50 מיליון שקל – אך גם בסכום זה ההוצאות השוטפות עדיין מהותיות יחסית להשקעות, והבעיה רק מצטמצמת אך לא נפתרת. הגיוני יותר שרשות ני"ע תדרוש גיוס מינימלי של 100 מיליון שקל לצורך הקמת שותפות השקעה. דרישה זו תצמצם את יחס ההוצאה השוטפת של השותפות חלקי היקף ההשקעות, ותהווה חסם כניסה שיפחית את כמות הגורמים הלא מקצועיים שיכנסו לתחום.
מנגנון דמי היוזמה והניהול
הבעיה השניה בהסכמי השותפות הם דמי היוזמה שמהווים את הרווח שהיזם גורף על השקעות מוצלחות, זאת בנוסף לדמי ניהול ולתשלום לנושאי משרה. בתחום זה יש חשיבות רבה לשורות הקטנות בתשקיף. המקרה הגרוע ביותר הוא דמי יוזמה שישולמו על כל השקעה מוצלחת ללא קיזוז הפסדים מהשקעות כושלות, כך שהיזם ירוויח אפילו אם השיג רק השקעה מוצלחת אחת ומחק את מרבית ההשקעה של הציבור. מצב זה גם מגדיל את המוטיבציה של היזם לקחת סיכון מכיוון שהפסדים לא יפגעו בדמי הייזום שלו. אך גם במנגנון שלפיו דמי היוזמה יחושבו לפי הרווח מההשקעות בקיזוז ההפסד מההשקעות הוא בעייתי מכיוון שהוא גוזר את דמי היוזמה לפי ביצועי ההשקעות ולא מכליל את הוצאות ההנהלה והכלליות של השותפות.
לדוגמה, שותפות שבה היזם זכאי לדמי יוזמה של 20% לפי מנגנון זה, גייסה 50 מיליון שקל, ובמהלך תקופת פעולתה השקיעה 30 מיליון שקל בחברות טכנולוגיה והוציאה 20 מיליון שקל נוספים. אם השותפות הצליחה לממש את כל ההשקעות תמורת 50 מיליון שקל נרשם רווח של 20 מיליון שקל לצורך חישוב דמי היוזמה, והשותף המוגבל ישלם 4 מיליון שקל לשותף הכללי, זאת אף שלא רשם רווח על ההשקעה. המנגנון הגרוע פחות לחישוב דמי היוזמה הוא זה שדורש עלייה בהון העצמי בניכוי הנפקות ובתוספת חלוקת רווחים כתנאי לתשלום דמי יוזמה. אך גם במנגנון זה זוכה היזם בדמי יוזמה גבוהים על כל רווח שנוצר – ללא דרישה לתשואת יתר יחסית למדד ייחוס – ואלו פוגעים בכדאיות ההשקעה בשותפות.
בכל השותפויות משלם הציבור דמי ניהול לשותף הכללי אף שבמרבית המקרים השותפות נושאת במרבית הוצאות התפעול שלה, ודמי הניהול, במקרה הטוב, מממנים את עלות הייעוץ של אנשי השותף הכללי לשותפות. בחלק מהמקרים דמי הניהול קבועים ובאחרים הם מהווים שיעור מסויים מהנכסים ־ ואז הם עולים עם כל גיוס הון נוסף.
מילא הציבור, אבל למה המוסדיים נכנסו?
בפנייה להערות הציבור עומד האינטרס של היזמים של אותן 6 שותפויות, שהשקיעו הון ועבודה במטרה להנפיק אותן, ומנגד האינטרס של המשקיעים להימנע מכלי השקעה בעייתי. לדעתנו, כיוון שכלי ההשקעה הזה בעייתי בעיקר בהנפקות קטנות רצוי לסגור באופן מוחלט את הדלת בפני השקעות אלו. אם היזם רציני ומוצלח הוא יוכל בעתיד הקרוב להנפיק שותפות שתגייס הון לפי הכללים החדשים, אם לא, הרי סביר שהיה מבצע גיוס נוסף לאחר ההנפקה, וזה היה מגיע על חשבון הרוכשים בהנפקה.
לכן יש לדחות את הבקשה של הבורסה ושל רשות ני"ע להשאיר פתח להנפקות אלו. הקביעה שהכנסת שותפויות השקעה במו"פ כשלה לא נובעת מכך שהן ביצעו השקעות גרועות – שלמרביתן ייקח עוד זמן רב להבשיל – הקביעה נובעת מכך שחלק מהשותפויות כבר ביצעו הנפקות הון נוספות במחיר נמוך בהרבה מזה של ההנפקה הראשונית ואחרות צפויות לבצע הנפקות כאלו בחודשים הקרובים. בכך הן מקבעות את ההפסד של המשקיעים שעוברים דילול במחיר נמוך בהרבה מהמחיר שלפיו הם השקיעו בשותפות עוד לפני הבשלת אותן השקעות.
בשותפויות המו"פ האלו יש גם אנשי מקצוע בהשקעה בטכנולוגיה, אך יש גם לא מעט אנשי שוק הון ותיקים שידעו לבנות תשקיף שבו השותף הכללי לוקח חלק ניכר מהרווח הצפוי ונוטל על עצמו סיכון מועט בלבד. ניתן לייחס זאת לחוסר מקצועיות של חלק מהמשקיעים שרכשו את המניות בהנפקות. עם זאת, קשה להסביר את כניסתם של מוסדיים ישראלים לשותפויות המו"פ לאור מודל ההשקעה הבעייתי שהצגנו. השינויים שבצעה רשות ני"ע בכללי השותפויות חשובים אך לא מספקים, ורצוי לבצע שינויים נוספים שיוודאו שלשותף הכללי לא יהיה אינטרס לבצע למשקיעים דילול במחיר נמוך עוד לפני הבשלת ההשקעות; שיגדילו את הגיוס הראשוני הנדרש; ושימנעו גביית דמי יוזמה משותפויות שפעילותן הסתיימה בהפסד. ולאור התשואות השליליות, יש לקוות שגם הציבור יידע לזהות את המוקשים המוצנעים בשורות הקטנות בתשקיף ולא יסתנוור מהחלומות המוצגים במצגות השותפויות.
"מדובר בכלי השקעה לטווח ארוך"
תגובת הבורסה: "עדכון הכללים הדנים בשותפויות המו"פ מתייחס רק לשותפויות שהגישו טיוטות תשקיף לפני שנכנסו לתוקף ההנחיות החדשות. הבורסה הבהירה בטיוטה שכעת חלים על אותן שותפויות כל ההנחיות החדשות, אך ניתנת בידיהן האפשרות לצאת עד סוף השנה בהנפקה עם שווי אחזקות הציבור הנמוך יותר, שחל לפני התיקון, וזאת כדי שלא לפגוע בוודאות הרגולטורית כלפי חברות שכבר הגישו טיוטות תשקיף. שותפויות חדשות אשר תרצינה להנפיק, תוכלנה לעשות זאת בהתאם לכללים החדשים. שותפויות המו"פ הינן מכשיר השקעה שקוף, נזיל וזמין בבורסה, המיועד להשקעה לטווח ארוך, שכן לוקח זמן ממועד ההשקעה ועד למועד שבו הפרויקט מניב הכנסות והוא מאפשר לציבור להשקיע בחברות הטכנולוגיה הישראליות בסכומים קטנים, ובכך לקחת חלק בפירות ההצלחה של ההייטק הישראלי. לאור זאת הסתכלות על תשואת שותפויות המו"פ בטווח הקצר הינה טעות בניתוח קרנות הון סיכון נסחרות כפי שהן טעות בקרנות הון סיכון פרטיות".
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
