הבטוחה למחזיקי אג"ח של בלדי עלולה להתברר כמשענת קנה רצוץ
הבטוחה למחזיקי אג"ח של בלדי עלולה להתברר כמשענת קנה רצוץ
המרכז הלוגיסטי של חברת שיווק הבשר בתימורים מוצע כבטוחה לרוכשי האג"ח של החברה, שרוצה לגייס חוב של 300 מיליון שקל. ההכנסות ממנו היו נמוכות מהתחזיות של בלדי בעד 88%, אבל הערכת שווי עדכנית הפחיתה את השווי שלו ב־14% בלבד
חברת שיווק הבשר בלדי, שבבעלותו המלאה של ארז דהבני, מקיימת בימים אלו רוד־שואו מול הגופים המוסדיים במטרה להצליח לגייס 300 מיליון שקל בהנפקת אג"ח, שתהפוך אותה, לראשונה, לחברה ציבורית. כספי הגיוס, ככל שיצליח, ישמשו את החברה בעיקר לפירעון של הלוואות בנקאיות יקרות, לחלוקת דיבידנד של 27 מיליון שקל, שימומן חלקית מכספי האג"ח, וכן לשחרור דהבני מערבויות אישיות לחוב הבנקאי של החברה שמסתכם ב־520 מיליון שקל. כמחצית מהחוב, 253 מיליון שקל, היא לבנק הפועלים, 92 מיליון שקל לבנק לאומי ו־87 מיליון שקל לבנק דיסקונט. בלדי מתכוונת לפרוע 95% מהקרן למחזיקי האג"ח ב־2030. את הריבית היא תשלם מדי חצי שנה, החל מ־1 ביולי 2025. בשוק מאמינים כי אם גיוס האג"ח יצלח, הדבר יהווה אקורד פתיחה להנפקת החברה בבורסת תל אביב, הפעם בדרך המלך – הנפקה ראשונית לציבור (IPO).
הריבית בגיוס האג"ח של בלדי טרם נקבעה, אך על מנת לנסות וללחוץ אותה כלפי מטה, החברה מציעה לבעלי החוב העתידי את המרכזי הלוגיסטי שלה, שכיום משועבד לבנק הפועלים, כבטוחה. בעוד שבועיים בלדי אף תקיים סיור במרלו"ג, שהוקם ב־2021, ונמצא במושב תימורים, ליד קריית מלאכי. שווי המרלו"ג, לפי הערכת השווי שצורפה לתשקיף, עומד על 391 מיליון שקל, כך שעל פניו יחס החוב לבטוחה עומד על 77%, מה שאמור לטעת ביטחון בקרב בעלי החוב.
אלא שכשבוחנים לעומק את הנתונים, לא בטוח שבעלי החוב העתידי של בלדי יכולים להיות רגועים. הנפקת האג"ח של החברה היא הסיבוב השני של בלדי בשוק ההון. בשנה שעברה היא היתה בהליכי מיזוג עם איי־ספאק, הספאק הישראלי הראשון של גיל דויטש ורוני בירם, מה שהיה הופך אותה לחברה ציבורית נסחרת, לפי שווי של 1.1 מיליארד שקל. במסגרת התשקיף לקראת המיזוג, שלא יצא לפועל, פורסמה הערכת שווי למרלו"ג. הערכת השווי כללה תחזית הכנסות לשנים 2023 עד 2027. לפי התחזית, ב־2023 הכנסות המרלו"ג היו אמורות לעמוד על 25.9 מיליון שקל, וב־2024 על 118.7 מיליון שקל. אבל תחזיות לחוד ומציאות לחוד. לפי הדו"חות שצורפו לתשקיף לקראת הנפקת האג"ח, הכנסות המרלו"ג ב־2023 הסתכמו ב־13.8 מיליון שקל, ירידה של 46.7% ביחס לתחזית, ואילו קצב ההכנסות של 2024, על בסיס תוצאות המחצית הראשונה, הוא 14.4 מיליון שקל, צניחה של כמעט 88% ביחס לתחזית. אולם הדבר לא בא לידי ביטוי משמעותי בהערכת השווי העדכנית, שעומדת על 391 מיליון שקל, שכן בהערכת השווי מ־2023, שווי פעילות המרלו"ג עמד על 455 מיליון שקל. כלומר, מדובר על ירידה של 14% בלבד.
בנוסף, מעריך השווי שכתב את הערכת השווי העדכנית לוקח בחשבון תפוסה של 90% משטח המרלו"ג, בעוד התפוסה עומדת כיום על 50%, שכן המרכז משמש רק את בלדי עצמה. במילים אחרות, מעריך השווי סבור שבלדי תוכל בקלות להכניס שוכרים נוספים, בהתאם לתוכניותיה העתידיות. אלא שבלדי עצמה מתארת מציאות שונה. בתשקיף נכתב כי "בשלב זה, טרם החל המרלו"ג לייצר הכנסות מהותיות מלקוחות חיצוניים, ועיקר הכנסותיו נובעות מהכנסות בגין שירותי אחסון וקירור עבור שני המגזרים האחרים של הקבוצה". כדי לפתח את המרלו"ג ולהביא אותו למצב שבו ישמש שוכרים נוספים, יש צורך ב"בהשקעות משמעותיות נוספות מצד הקבוצה במערכי המרלו"ג והאוטומציה, בעיקר בכל הקשור ברכישתם והטמעתם של ציוד ומערכות ייעודיים נוספים שעשויים להגדיל את התפוקות המקסימליות של המרלו"ג ושהחברה תשקול לבצע כתלות בהזדמנויות עסקיות, במצב השוק באותה העת". במילים אחרות, עוד חזון למועד. בהתאם לכך, במחצית הראשונה של השנה הסתכמו ההכנסות מצדדים שלישיים במרלו"ג ב־400 אלף שקל בלבד, והחברה מוסיפה כי "בשלב זה אין באפשרותה לנתח מה ייעוד תפוקות המרלו"ג כפעילות תומכת של החברה לפעילות המזון לבין מתן שירותים לטובת צדדים שלישיים". כלומר, גם בלדי עצמה לא יודעת מתי המרלו"ג ישמש שוכרים נוספים.
לכך יש להוסיף את העובדה שההוצאות על המרלו"ג גבוהות. בלדי צופה שהן יסתכמו ב־62 מיליון שקל השנה וב־82 מיליון שקל ב־2025. נוכח אי־העמידה בתחזיות שסיפקה בלדי, המרכז הלוגיסטי, הבטוחה המוצעת למחזיקי האג"ח, עשוי להתברר כנטל. כמו כן, הוא נושא על גבו סיכון אינהרנטי, משום שכרגע הלקוחה היחידה של המרכז היא בלדי, ובתרחיש קיצון שבו האחרונה נכנסת לחדלות פירעון, הכנסות המרכז הלוגיסטי מתאפסות.
לכן, דהבני דאג לבטח את בלדי. בשטר הנאמנות המוצע למחזיקי האג"ח נכתב כי גם אם השווי של המרכז יעמוד על אפס, הדבר לא יהווה עילה לפירעון מיידי עבור מחזיקי האג"ח. מה כן יהווה עילה כזו? אם בנק ידרוש פירעון מיידי של הלוואה, אבל רק אם גובה ההלוואה יהיה מעל 100 מיליון שקל. אלא שכ־160 מיליון שקל מתוך כספי האג"ח מיועדים לפירעון חלקי של החוב לבנק הפועלים, שעומד, כאמור, על 253 מיליון שקל. וכך, אם הגיוס יושלם בהצלחה, לבלדי לא יהיה חוב לבנק בודד שגבוה מ־100 מיליון שקל. במילים אחרות, למחזיקי האג"ח יהיה קשה מאוד להכניס את החברה לדיפולט במידה ששווי הבטוחה שמוצעת להם יימחק.
בנוסף, אמות המידה הפיננסיות שמציעה בלדי למחזיקי האג"ח הן מתירניות בהשוואה לאמות המידה הפיננסיות שהשיתו עליה הבנקים. כך, לדוגמה, לבנק הפועלים התחייבה החברה שיהיה לה הון עצמי מוחשי של 70 מיליון שקל, ואילו מול מחזיקי האג"ח היא מתחייבת להון עצמי מוחשי של 50 מיליון שקל. כמו כן, למחזיקי האג"ח בלדי מתחייבת שיחס החוב ל־EBITDA יעמוד על 12, בעוד לבנק הפועלים היא התחייבה שתעמוד ביחס של 4.5. כיום החברה אינה עומדת בחלק מאמות המידה, והיא קיבלה מהבנקים הקלות עד לרבעון הראשון של 2025. היחס המקל הוא 10.5. כלומר, אמות המידה שבלדי מציעה למחזיקי האג"ח הן מקלות עבורה בצורה משמעותית בהשוואה לאמות המידה הבנקאיות.
פרט לסימני השאלה ביחס למרכז הלוגיסטי, ישנו סימן שאלה נוסף שעולה מהתשקיף של בלדי. התשקיף חושף כי החברה נתונה תחת בדיקת רשות התחרות, שעשויה לקבוע שהיא ספק גדול, מה שעתיד להטיל הגבלות שונות על הפעילות שלה. ספק גדול הוא מי שמחזור הפעילות השנתי שלו עולה על 333 מיליון שקל, או שיש לו מונופול במקטע או מגזר מסוים. על ספקים וקמעונאים גדולים חלים איסורים שונים מכוח חוק המזון, בהם איסור התניית מכירת מוצר מסוים ברכישת מוצר אחר, איסור כולל על כל סוג של התערבות במחיר המוצר ללקוח הסופי ברשתות או בשטחי התצוגה שלהן, והגבלות נוספות המופיעות בחוק המזון.
בלדי עדכנה את טיוטת תשקיף ההנפקה שפרסמה בתחילת החודש, ובעדכון דיווחה כי רשות התחרות פנתה אליה בחודש יוני בדרישה להעביר לה נתונים בדבר מחזור המכירות של החברה וסיווג לקוחותיה.
בלדי עוסקת ביבוא, ייצור ושיווק של מוצרי בשר ומוצרי מזון נוספים. על פי התשקיף, הכנסותיה ב־2023 הסתכמו ב־1.09 מיליארד שקל, ירידה של 7% לעומת 2022. החברה חוזה שיפור בהכנסות ברבעון השני של השנה, ואלו נאמדות בין 280 מיליון שקל ל־285 מיליון שקל. זאת, לעומת הכנסות של 261 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה.
את שנת 2023 סיימה בלדי בהפסד של 30.6 מיליון שקל לעומת רווח נקי של 1.2 מיליון שקל ב־2022. המעבר להפסד נבע בעיקר מהוצאות המימון שזינקו בעקבות עליית ריבית הפריים, שהגדילה את הוצאות הריבית של בלדי. גם העלייה בשער הדולר פגעה בה, כחברה יבואנית.
