ראיוןהכלכלן הראשי ביוליוס בר: "התחזיות פסימיות מדי. אין דינמיקה של מיתון"
ראיון
הכלכלן הראשי ביוליוס בר: "התחזיות פסימיות מדי. אין דינמיקה של מיתון"
דיוויד קוהל, מבכירי הבנק השוויצרי לניהול עושר, אופטימי בנוגע למתרחש בשווקים. בראיון לכלכליסט הוא מסביר מדוע לא מתרחש כעת תהליך של מיתון ("אין כמעט אבטלה והביקושים לא יורדים"), למה העלאות הריבית מצד בנקים מרכזיים ייפסקו בקרוב ("יש פופוליסטים שקוראים להם לנקוט פעולות בהולות"), ומדוע העלאות ריבית אגרסיביות באמת - לא כמו אלה שמתרחשות עכשיו - רק יגבירו את האינפלציה
"אני לא צופה הרס כלכלי": דיוויד קוהל נכנס לתפקיד הכלכלן הראשי של יוליוס בר - מעשרת הבנקים הגדולים בעולם לניהול עושר - בעיצומה של מגפת הקורונה חסרת התקדים ששיבשה את הכלכלה העולמית. נקודת הפתיחה הזאת הפכה את התפקיד שלו, המורכב ממילא, למורכב עוד יותר, שכן ככלכלן הראשי של הבנק השוויצרי לניהול עושר הוא מופקד על יצירתן של תחזיות כלכליות ותובנות שישמשו את אנשי הפיננסים של הבנק בעת שהם בונים תיקי השקעות לעשירי תבל.
מתחילת השנה הנוכחית, האתגר שהציבה הקורונה בפני כלכלנים ומנהלי השקעות התעצם, בזכות השינויים המשמעותיים בסביבה המאקרו־כלכלית: הבנקים המרכזיים בעולם מעלים ריבית כדי לנסות ולהחזיר את שד האינפלציה לבקבוק, והם שינו את חוקי המשחק בשווקים. התנודות הטקטוניות האלה והאינפלציה שהתגלתה כעיקשת יותר משחשבו בתחילה, הובילו רבים מהכלכלנים הבכירים בעולם לאחוז בעמדות פסימיות ביחס לצפוי לכלכלה ולשווקים בעולם. ואם לא די בכל הזעזועים שעברו עלינו בשנתיים האחרונות, הגיעה המלחמה באוקראינה שטרפה את הקלפים, הגבירה משמעותית את הפסימיות וחיזקה כמעט כל סיכון אפשרי. ואולם, קוהל - שצמח מקצועית ביוליוס בר, ובניגוד למקביליו אינו נושא בתואר דוקטור - מחזיק בעמדה חריגה: אופטימיות.
הפסימיות בעולם כיום גדולה. קרן המטבע הבינלאומית (IMF) צפויה לעדכן את התחזיות שלה כלפי מטה בפעם השלישית מתחילת השנה. איך אתה לא שותף לזה?
"יש לא מעט רוח נגדית לצמיחה הכלכלית בעולם, והתחזיות חייבות לשקף את זה. אז הורדת התחזיות מצד קרן המטבע היא מהלך צפוי. אני חושב שהתחזיות הנוכחיות של כל הארגונים הכלכליים פסימיות מדי. אסור לשכוח את נקודת המוצא: צמיחה חזקה במיוחד שהתרחשה ב־2021 בעקבות הפתיחה המחודשת של הכלכלות לאחר שהעולם למד לחיות עם הקורונה. מה שאנחנו רואים עכשיו הוא למעשה כיוונון מחדש, וברור שמהלך כזה כולל האטה כלכלית. אבל גם התחזיות העדכניות מדברות על צמיחה של 3%. זה נתון שהוא בסדר גמור. ממש לא מיתון".
ועדיין, ניכר שיש קונצנזוס ביחס להאטה הזאת, והשאלה היא האם הבנקים המרכזיים יצליחו להביא את הכלכלות לבצע נחיתה רכה או קשה בדמות מיתון. איפה אתה עומד בעניין הזה?
"אני חושב שהתוצאה תהיה משהו באמצע. קשה לדעת מראש ולאמוד את זה, כי יש טיעונים לכאן ולכאן. אם השאלה היא האם במהלך 2022 נראה שני רבעונים רצופים של צמיחה שלילית, כך שבאופן פורמלי ניכנס למיתון, אז התשובה היא כן. אבל בעיניי מה שחשוב לא פחות מהנתון הרשמי הוא הדינמיקה הפנימית. כלומר, אם יש דינמיקה של מיתון. לשם כך, לא מספיק רק שנראה ירידה בתמ"ג. דינמיקה פנימית של מיתון מתאפיינת גם בירידה בשוק העבודה. כלומר, בעלייה באבטלה. זה פקטור קריטי, וכיום אנחנו רואים שוק עבודה בריא. בנוסף, דינמיקה של מיתון מתאפיינת בירידה בביקושים, שמזינה גם את ערוץ האבטלה. אבל כל הסקרים והמחקרים שבודקים מדוע חברות לא מייצרות יותר, מעלים תשובה אחת: היצע. אין מספיק עובדים, אין מספיק חומרי גלם ואין מספיק הון. לכן אין תמריץ לפטר עובדים או להפחית השקעות, להפך - יש תמריץ לגייס עובדים, להשקיע ולהגדיל את המלאי. בסופו של דבר, דינמיקה כזאת מובילה לצמיחה, גם אם לא בכל מקום".
אם הדינמיקה שאנחנו רואים מובילה לצמיחה, למה השווקים רועדים? החודש אמנם היתה עלייה, אבל מתחילת השנה המדדים המרכזיים בירידה, ובחודש שעבר וול סטריט נכנסה לשוק דובי.
"מבחינת השווקים, האירוע המרכזי הוא הריבית שהבנקים המרכזיים מעלים וההידוק המוניטרי שהם מבצעים - מה שמוביל לירידה בנזילות. זה יותר משמעותי מסיפור הצמיחה. בגזרה הזאת נוצרה דינמיקה בעייתית, כי כשהבנקים המרכזיים נוקטים הידוק מוניטרי ושוק המניות עובר תיקון, הנזילות נודדת לשוק האג"ח, שהוא הזירה הפחות מסוכנת עבור משקיעים. אלא שמתחילת השנה ראינו שגם בזירה הזאת, שהכסף נדד אליה, התרחשה השמדת ערך לא קטנה במונחים היסטוריים. למעשה, שוק האג"ח ספג את הפגיעה הכי גדולה שלו מאז שנות ה־70. הירידה בשוק האג"ח הממשלתיות, כולל אלה של ממשלת ארה"ב, הגיעה ל־20% במחצית הראשונה של השנה. בסופו של דבר, הזעזועים בשווקים הם תולדה של המדיניות המוניטרית ופחות של המתרחש בכלכלה הריאלית".
אז מתי נראה שינוי כיוון בבנקים המרכזיים? כשנגיע למיתון? זה יהיה המועד שבו הם ימצמצו מול המתרחש בשווקים?
"הם בטוח ימצמצו. יותר מזה, הם בטוח ימצמצו מאוחר מדי. התנהלות הבנקים המרכזיים כיום משקפת שמרחב התגובה שלהם, איך נאמר, 'גמיש'. אך יש עליהם לחצים כבדים בחזית האינפלציה, ויש לא מעט קולות פופוליסטיים שקוראים להם לפעול בדחיפות. כך נוצר המצב שבו יו"ר הפד ג'רום פאוול אמר שהוא לא מסתכל על אינפלציית הליבה, כלומר האינפלציה בניכוי מחירי המזון והאנרגיה, אלא על האינפלציה הכללית - כאילו שלבנקים המרכזיים יש יכולת לשלוט במחירי האנרגיה והמזון. כשאתה שומע את פאוול מדבר כך, אתה מבין שהוא עלול לנקוט פעולות מוגזמות".
אבל אם הבנקים המרכזיים ישנו את שיטות הפעולה שלהם, האמינות שלהם מצד הציבור תיפגע. זה לא בעייתי בעיניך?
"האמינות של הבנק המרכזי נבנית לפי היכולת שלו להשפיע על ציפיות האינפלציה. והציפיות האלה אכן יורדות. מנגד, האמינות נפגעת כשהביקושים מתחממים ומובילים לאינפלציה לא צפויה או בלתי נשלטת. כי ברגע שהביקושים מגיעים לנקודת רתיחה, והאינפלציה נישאת על גבי אווירה צרכנית תוססת, משקי הבית פונים לבנקים ולווים כספים כמו משוגעים. כדי לעצור את המעגל הזה, הבנק המרכזי חייב אמינות ציבורית, כדי שהוא יוכל לגדוע אותו. המצב כעת שונה לחלוטין".
אז מה הבנקים המרכזיים אמורים לעשות? נשמע שזאת סיטואציה שבה הם בכל מקרה מפסידים מבחינה ציבורית.
"אם בנקים מרכזיים רוצים לעצור את האינפלציה במהירות, הם צריכים להעלות את הריבית ל־8% או 10%. כמובן שמהלך כזה יהרוג את הכלכלה. שיהיה ברור, אני לא מכחיש את זה שהיתה אינפלציה של ביקושים בכמה מדינות, בעיקר ארה"ב, אבל זה לא היה בכל מקום. לא באיחוד האירופי, לא ביפן ולא בבריטניה. והאינפלציה הזאת נמצאת מאחורינו. שנית, הבנקים המרכזיים צריכים להתחיל בתהליך של נורמליזציה ולהפסיק עם המדיניות המרחיבה. ריביות של 0% או 1% לא מתאימות לכלכלה של היום, אלה שיעורי ריבית שלא משקפים את הריבית הטבעית או הניטרלית החדשה (הכוונה היא לאותה ריבית ריאלית שמאפשרת למשק להמשיך בתעסוקה מלאה אך ללא אינפלציה משתוללת - א"פ), שהיא סביב 3% כיום. לכן, הצעד הראשון שבנק מרכזי צריך לנקוט כדי לסגור את הפער בין הביקוש להיצע, במטרה למתן את חוסר האיזון, הוא להפסיק לתמרץ את הביקושים. אנחנו כבר לא ב־2009. חייבים להעלות את הריבית, כפי שעשה גם הבנק המרכזי האירופי (ECB) בסוף השבוע שעבר. ברור שהבנקים המרכזיים עוד לא סיימו את הליך הנורמליזציה, כי הריביות הריאליות עדיין שליליות. העלאת הריבית לרמה של 3% בארה"ב ו־1.5% באיחוד האירופי תאפשר לשוק העבודה להישאר איתן ויציב, וכן תאפשר ביצוע השקעות שירחיבו את יכולות הייצור. גם המציאות הזאת לא תהיה קלה לעיכול עבור השווקים, שאוהבים מאוד מדיניות מוניטרית מרחיבה. אבל זה הכרחי כדי לשמור על איזון. עם זאת, העלאות ריבית מוגזמות מעבר לרמות האלה לא יעזרו בכלל. להפך. הדרך היחידה לקרר את האינפלציה בלי להרוג את הכלכלה היא לייצר עוד, לגייס עוד עובדים ולטפל בכל המגבלות של ההיצע".
לפי התחזיות העדכניות של קוהל, בחודשים הקרובים הריבית של הפד תגיע ל־3.25%, אך לקראת סוף 2022 פאוול וחבריו בבנק הפדרלי יורידו את הריבית לרמה של 3%, והיא תישאר ברמה הזאת עד סוף 2024 - אז נראה ירידה קלה נוספת. המתווה של העלאת הריבית באירופה שונה בעיניו. לדעת קוהל, הריבית באירופה תיעצר השנה ברמה של 0.5%, באמצע 2023 היא תעלה ל־0.75%, וב־2025-2024 שיעור הריבית יהיה 1%.
במילים אחרות, אתה מצדד בזוכי פרס נובל פול קרוגמן וג'וזף שטיגליץ שלא תומכים במהלך העלאת ריבית אגרסיבית בסגנון פול וולקר בשנות השמונים.
"לגמרי. ואם תשאל אותי מי הבנק המרכזי שמתפקד הכי טוב, אגיד לך שזה הבנק המרכזי היפני (BOJ). מה הוא עשה כדי לזכות בתואר הזה? כלום. הבנק פנה לממשלת יפן ואמר לה שהיא זו שמחזיקה בכלים לטפל באינפלציה הפנימית, באמצעות ריסון מחירי האנרגיה והמזון - והבנק המרכזי, מצדו, יספק את הכסף למהלכים הדרושים. וזה בדיוק מה שהממשלה ביפן עושה. היא מסבסדת את מחירי המזון והדלק, והבנק המרכזי היפני הביא את הכסף בלי לגעת בריבית, שהיא עדיין שלילית בשיעור של 0.1%. ומה שיעור האינפלציה ביפן? 2.4% בלבד. זה שיעור האינפלציה הנמוך בעולם, אחרי ערב הסעודית".
אז אתה רומז שהעלאות ריבית מוגזמות ישיגו את המטרה ההפוכה מזו שאליה שואפים.
"ברור. אם הבנקים המרכזיים יעלו את הריבית מעבר לרמה הניטרלית, הם יחסלו את הביקושים כעת, ועל פניו יחסלו את האינפלציה, אבל הם עלולים לפגוע ביכולת הייצור העתידית, שתפגע בהיצע. אנחנו חיים בעולם שבו היקף החסכונות גדול, אבל היקף ההשקעות קטן. בשל הזעזועים הרבים שהתרחשו בצד ההיצע, ותהליך הפרגמנטציה - כלומר, התכנסות המדינות לתוך עצמן והרצון להישען על מערכות ייצור ואספקה עצמיות, מה שעומד בניגוד למגמות הגלובליזציה של השנים האחרונות - ברור שכל שרשראות האספקה צריכות להיבנות מחדש, והן חייבות להיות חזקות יותר בשל הסיכונים הגיאופוליטיים. המציאות הזאת מחייבת ביצוע השקעות, וזה נהיה קשה יותר בעולם של היום. אגב, אני לא שותף לעמדה הפסימית שלפיה קשה להגדיל את ההיצע. זה פשוט לא נכון. תסתכל על שוק השבבים, למשל. לפני שנה אמרו שאין מכוניות בעולם בגלל ששוק השבבים נכנס לקיפאון. היום, 12 חודשים לאחר מכן, מדברים על זה שיש יותר מדי שבבים בעולם. הדבר הזה קורה בעוד תחומים שבהם מבצעים השקעות".
"ההתפתחויות באוקראינה טובות לכלכלה"
מי שכבר משלמים מחירים כבדים בגלל המדיניות המוניטרית החדשה הם הכלכלות המתפתחות והשווקים המתעוררים שנהנו עד כה מעשור טוב מאוד. בכשליש מהמדינות האלה תשואות האג"ח הגיעו ל־10%, הן סובלות מפיחות מטבע אגרסיבי, האטה חריפה ואינפלציה.
"נכון, אלא אם אתה יצואן של סחורות. אף שגם במקרה הזה נראה שהמחירים הגיעו לשיא והם בדרכם למטה. אין ספק שעבור הכלכלות המתפתחות והשווקים המתעוררים, האווירה פחות טובה. הגלובליזציה ספגה פגיעה, אז הכלכלות האלה מקבלות פחות עבודות מהמדינות המפותחות, שהמגמה החדשה אצלן היא 'לייצר בבית'. זה שינוי מבני שפועל נגדן. הדולר גם התחזק מאוד, וגם זה משחק לרעתן. עכשיו יש תחרות על הכסף, כי הכלכלות המפותחות חייבות להשקיע בתשתיות ובייצור שרשראות היצע ואספקה, והן עושות את זה בבית. אתה לא יכול לבנות תשתית אנרגטית עבור אירופה בדרום אמריקה. זה מאתגר עבור הכלכלות המתפתחות".
גם האירופים בבעיה. הפערים בין הכלכלות החזקות לחלשות בגוש היורו מתרחבים - ואין מקום לריבית שלילית שאולי יכולה לתרום לסגירת הפער הזה, בהינתן האינפלציה הנוכחית.
"גם בהקשר הזה אני מעט יותר אופטימי מאחרים, מכמה סיבות. באיטליה יש אינפלציה גבוהה והמע"מ שם הוא 22.5%. כלומר, הממשלה מקבלת כמעט רבע מכל עליות המחירים. זו תוספת גדולה לקופה. אז ברור שהם צריכים ויכולים להגדיל את התמיכה באזרחים בשל משבר האנרגיה. לכן, בסביבה האינפלציונית הנוכחית יש להם סיכוי טוב יותר להגיע ליציבות פיסקאלית. יש להם מרחב תמרון גדול יותר, עד כמה שזה אולי נוגד את ההיגיון. אני לא פוסל את התרחיש של אובדן שליטה. אבל מה שמרגיע אותי, לפחות בהשוואה למה שהתחולל במדינה ב־2012, הוא שהרגישות של הבנק המרכזי האירופי ביחס לצורך לעשות משהו כדי למנוע את הפרגמנטציה, גבוהה הרבה יותר. ראינו את זה כשלצד העלאת הריבית הבנק החליט להשיק תוכנית שתאפשר לו לרכוש נכסים של מדינות ספציפיות בגוש בתנאים מסוימים, במטרה לצמצם את הפערים בין הכלכלות החזקות לחלשות. כך יוצא כסף מהמערכת בשל העלאת הריבית, אבל אפשר גם להזרים כסף למערכת איפה שהבנק המרכזי חושב שהוא נדרש, למשל באמצעות רכישת אג"ח של מדינות חלשות".
המלחמה באוקראינה איבדה את הקשב הציבורי, אבל היא עדיין איום מרכזי על כלכלות העולם.
"המלחמה היא טרגדיה נוראית. מנקודת מבט כלכלית, ההתפתחויות הנוכחיות שם הן לטובה. ראינו שלנשיא רוסיה ולדימיר פוטין יש אילוצים פיזיים והוא מתקשה לכבוש את אוקראינה. אז הוא ממשיך להרוס את המדינה, אבל הסיכון למלחמה כוללת פוחת. מה גם שההרס הזה יחייב השקעות בעתיד, וזה דבר טוב כי זה מגדיל את הפעילות הכלכלית. אז כמובן שמבחינה אנושית זה נורא ואיום, אבל מבחינה כלכלית נטו, הדינמיקה היא לטובה".
ניכר שאתה אופטימיסט חסר תקנה. זה משום שאתה מגיע מהבנקאות הפרטית ומייחל לחזור לעליות של העשור האחרון, או שאתה באמת סבור שכל האוחזים בעמדה פסימית מגזימים?
"אני אופטימי דווקא כי אני מגיע מהכלכלה ופחות מהפיננסים. אז אני, כמו כולם, רואה האטה ברורה, ואין על זה ויכוח. אבל אנחנו נכנסים אליה עם שוק עבודה חזק. לכן אני מאמין שהכלכלה הגלובלית מסוגלת לעכל את ההאטה הצפויה. אני לא צופה ספירלות של הרס כלכלי לפנינו. נראה שני רבעונים של צמיחה שלילית, ניכנס רשמית למיתון שמגיע אחרי צמיחה נחשולית וחריגה, אבל זה לא ממש מיתון. ההאטה הזאת תאזן הפרזות שהתקיימו בכלכלה בעשור האחרון. אז היא לא מפחידה אותי. לכן אני אופטימי".
דיוויד קוהל (52)
תפקיד: הכלכלן הראשי של יוליוס בר
מגורים: פרנקפורט
השכלה: BA בכלכלה פוליטית מאוניברסיטת היידלברג, MA בכלכלה מאוניברסיטת גלזגו
תפקידם קודמים בבנק: המשנה לכלכלן הראשי, כלכלן "מטבעות" בבנק, הכלכלן האחראי על גרמניה
עוד משהו: השנה יציין 25 שנים ביוליוס בר
