אג"ח הים התיכוןהכותרות מדברות על אינפלציה גואה אבל המשקיעים כבר מתמחרים דפלציה
אג"ח הים התיכון
הכותרות מדברות על אינפלציה גואה אבל המשקיעים כבר מתמחרים דפלציה
נרטיב האינפלציה התחלף בדאגה ממיתון, והמשקיעים כבר מתחילים לסמן לבנקים המרכזיים את סוף מחזור העלאות הריבית הנוכחי. ההחלטה הנכונה של נגידי הבנקים צריכה להיות נרמול הריביות, כלומר המשך עלייה
בשנת 2006, ממש לפני המשבר הכלכלי העולמי הגדול, יצא סרט המופת "מכוניות". הסרט עוסק בספידי מקווין, מכונית מרוץ צעירה ופוחזת שעוברת תהליך התבגרות במהלך הסרט. בהסתבכות מוזרה, ספידי מגיע לעיירה קטנה שם הוא פוגש את דוק הדסון, המדובב על ידי פול ניומן באנגלית ויהודה עפרוני בעברית.
דוק, מכונית מרוץ בעברו, מאתגר את ספידי לתחרות במסלול עפר שבה ספידי מנסה לנהוג מהר, ופעם אחר פעם מאבד שליטה ומוצא את עצמו בקקטוסים לשולי המסלול. דוק מצדו נוסע לאיטו ומצליח ללמד את ספידי לא רק איך נוהגים במסלול עפר אלא גם שיעור על החיים.
עד 2022 ויותר מעשור שאיש לא ראה אינפלציה. נגידי בנקים מרכזיים ברחבי העולם התמקדו בעידוד צמיחה, בלי להקדיש אפילו דקה של מחשבה לאינפלציה (לעתים הטרידה אותם העובדה שהאינפלציה נמוכה מדי). הפד הכפיל את מאזנו, ורק במקומות נידחים ברחבי הרשת היו שלחשו על סכנות אינפלציה ותיאוריות קונספירציה שונות.
כיום נגידי הבנקים המרכזיים מוצאים את עצמם בעולם שכבר הספיקו לשכוח. מאז 2008 הם רגילים לבחור כיוון נהיגה, לכוון לשם את ההגה, ורכיבי הפאזל הכלכלי מייצרים בדיוק את התמונה הרצויה מבחינתם. פתאום, כמו ספידי מקווין, הם מגלים שהם בדרך לקקטוסים.
כדי לחדד את השינוי הדרמטי, נזכיר כי לפני פחות משנה הבטיח יו"ר הפד ג'רום פאוול כי הריבית לא תעלה מ־0% עד לפחות 2024. נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון רצה להעלות את שיעור הריבית כבר בכניסתו לתפקיד ב־2018, אבל הוא לא הספיק לפני שהקורונה התפרצה בעולם. בתחילת 2022 פרסם בנק ישראל תחזית שלפיה עד סוף השנה הריבית בישראל תהיה 1.5% לעומת 0.1% בזמנו.
התחזית הזאת החזיקה מים עד אמצע מאי, ובחודשיים האחרונים בנק ישראל העלה הילוך ופתאום אנחנו במרחק של 0.25% מהצפי הקודם לסוף שנה. התחזית העדכנית לריבית בסוף השנה בישראל היא 2.75%. נראה כי תרחיש של עליית ריבית אף מעבר ל־2.75% אינו תרחיש לגמרי לא סביר.
לדבר על מיתון בדרך, זה כמו להגיד שיהיה חם בקיץ. כל נתון שיוצא מאושש את התחזית של מיתון עולמי לא קטן בהתהוות. מדדי סנטימנט צרכנים כמו גם יצרנים נמצאים בשפל, הן בארה"ב והן בשאר מדינות ה־OECD. האבטלה בשפל, אבל ההיסטוריה מראה שהיא תמיד בשפל ממש לפני משבר. מדד התעסוקה של ה־ISM היה ביוני 47.3, כשפחות מ־50 מצביע על התכווצות. מדד ביטחון הצרכנים בסין ירד לשפל היסטורי. מאזן הסחר הגרמני ירד מתחת לאפס, לראשונה מאז 1991. סחורות ומתכות רבות נמצאות בשוק דובי לאחר שנפלו יותר מ־20% מאז מרץ השנה.
המלאים הסיטונאיים בארה"ב צומחים בקצב מהיר מדי. כלומר המגזר העסקי תקוע עם מוצרים שיושבים על המדף וכדי לעודד את הציבור לרכוש - ייתכן שייאלצו להוריד מחירים. בזמנים כתיקונם, מלאים גדולים זה מצוין, שכן מלאי גדול מעיד על ייצור חזק ויכול להתמודד עם צמיחה כלכלית עתידית חזקה. עם זאת, במקרה שלנו, המלאים נבנים לתוך חולשה כלכלית - ומכאן שלא מן הנמנע שנראה כבר בחודשים הקרובים דפלציית מחירים.
בנקים מרכזיים אמנם נמצאים על דרך עפר, אבל עד עכשיו אותם כללים ששימשו אותם בעבר, המשיכו לעבוד. כשנגידי הבנקים אמרו לפני פחות משנה שלא תהיה עליית ריבית, השוק האמין. כשהם אמרו שיעלו ריביות בצורה קיצונית יחסית לשנים האחרונות אך מתונה בראייה היסטורית, השוק האמין.
אלא שעכשיו הבנקים המרכזיים נמצאים בנקודה שבה הצמיגים שלהם מאבדים אחיזה בקרקע. השוק רואה את המיתון שיגיע בסבירות גבוהה, ולא מאמין שלנגידי הבנקים יש אומץ להמשיך במסלול הנדרש. לפני כחודשיים האמינו בשוק שהריבית תהיה יותר מ־3% ביוני 2023. היום השוק מאמין שהריבית תגיע ל־2.8%. השוק צופה סיבוב פרסה מנגידי הבנקים המרכזיים. זה אולי לא יהיה מיידי, וכנראה שיהיו עוד עליית ריבית אחת או שתיים - אבל לפי השוק, לאחר מכן נראה כי הבנק הפדרלי יעצור ואולי אף ישנה כיוון.
שוב, מיתון מלווה בירידות ריבית אינו תרחיש בלתי סביר, הוא רק תרחיש מוטעה. הריביות הנמוכות של העשור וחצי האחרונים עיוותו את היחס לסיכונים. אותן ריביות שהגיעו במטרה להגן על או להציל את הכלכלה והשווקים, גרמו להקצאה בלתי יעילה של משאבים. ההחלטה הנכונה של נגידי הבנקים היא נרמול הריביות, כלומר המשך עלייה. נצטרך לראות אם נגידי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם אמיצים מספיק ומסוגלים לעמוד בלחצי השוק.
דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות. אורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות
