דהרי ואדיב רוצים שהציבור יחלץ אותם מחוב יקר לאמיר הסל
דהרי ואדיב רוצים שהציבור יחלץ אותם מחוב יקר לאמיר הסל
ישפרו פרסמה תשקיף לקראת גיוס אג"ח בכמיליארד שקל, שמיועדים לפירעון הלווואות. הבוערת מכולן: זו שנלקחה בערבות אישית של ירון אדיב וכידן דהרי מארבל, שנושאת ריבית של 11.6%, ושקרן החוב יכולה להעמיד לפירעון מיידי
לירון אדיב וכידן דהרי יש הרבה תיאבון ורצון לעשות עסקים בקנה מידה גדול. הם רקמו תוכניות לרכוש את בזק כששאול אלוביץ' עמד לאבד אותה, והציעו גם לקנות את נורסטאר, בעלת השליטה בגזית גלוב (כיום ג'י סיטי), מידיו של חיים כצמן. מרבית התוכניות לא הגיעו לידי מימוש, אבל חלק כן. ב־2017 אדיב ודהרי רכשו את תנופורט, שהיתה בבעלות אליעזר פישמן. ב־2020, בשיא משבר הקורונה, הם רכשו את חברת הנדל"ן המניב ישפרו מידיה של נכסים ובניין, אז בשליטת אדוארדו אלשטיין, בעסקה שתמורתה הסתכמה ב־818 מיליון שקל.
העסקה, שגררה עימותים משפטיים מול ביג וריט 1, מומנה ברובה באמצעות הלוואות מבנק מזרחי טפחות (570 מיליון שקל) ומקרן החוב ארבל, שמנוהלת בידי אמיר הסל וגבי לב – הלוואה שלה דהרי ואדיב ערבים אישית, ושהיא זו שמניעה כעת את המהלך הנוכחי שלהם: גיוס אג"ח בהיקף של כמיליארד שקל.
אלא שתחת ידיהם ישפרו הציגה זינוק משמעותי בחוב, לצד צמיחה סולידית בלבד בתוצאות התפעוליות, ועלייה בהיקף הנכסים בזכות שיערוכים אגרסיביים. כך שככל שהמוסדיים והציבור אכן יענו להנפקה, מדובר בהיקף חוב שעשוי להוות משקולת כבדה על ישפרו.
מעט מאוד יישאר להשבחה
אתמול פרסמה ישפרו טיוטה ראשונה לקראת הגיוס המדובר. החברה רוצה לגייס כמיליארד שקל בסה"כ: 966-920 מיליון שקל מיועדים לפירעון הלוואות – שתיים של ישפרו ואחת של בעלי השליטה – ו־54 מיליון שקל בלבד מיועדים לתזרים השוטף, ולמימון הוצאות ההנפקה, מה שיותיר סכום קטן מאוד בידי החברה לבצע השקעות לטובת התרחבות או השבחה. כל זאת, בשעה שבכוונת ישפרו לפרוע את מלוא סכום הקרן בתשלום אחד ביוני 2027, מה שיצריך ממנה להציג צמיחה משמעותית בתוצאות הכספיות. לפי טיוטת התשקיף, הסכום המינימלי שאותו מצפה החברה לגייס, ומהווה תנאי להשלמת ההנפקה, הוא 935 מיליון שקל. כשהאג"ח יונפקו לתקופה של ארבע שנים וחצי. הן יובטחו בשעבודים על מניות החברה ועל נכסיה – שכיום משועבדים לבעלי החוב הקודמים ‑ שאת חובם מכוונת החברה לפרוע באמצעות תמורת ההנפקה.
מדובר ב־568 מיליון שקל שמיועדים לפירעון הלוואות שניתנו על ידי בנק מזרחי טפחות כחלק ממימון עסקת הרכישה, ובהלוואות נוספות שניתנו בהמשך. 148 מיליון שקל נוספים מיועדים לפירעון הלוואות שהועמדו לחברה על ידי גופים מוסדיים בשנים 2014 ו־2017, וסכום של לפחות 204 מיליון שקל, מיועד לפירעון חלק או מלוא ההלוואה שהועמדה על ידי ארבל לטובת די אנד איי – חברה פרטית בבעלות בעלי השליטה דהרי ואדיב ‑ כחלק מהעסקה לרכישת ישפרו. החוב הכולל של דהרי ואדיב לארבל עמד נכון לסוף ספטמבר 2023 על 287 מיליון שקל ועד סוף השנה יגיע ל־311 מיליון שקל. ההלוואה נושאת ריבית שנתית יקרה של 11.6%.
ההלוואה שנטלו דהרי ואדיב מקרן ארבל היא הגורם המניע של ההנפקה כולה. ארבל היא קרן חוב, שהוקמה בידי הסל, לשעבר מנהל ההשקעות הראשי של הראל. הקרן מתמחה בהעמדת מימון לחברות, לרוב במצבים מורכבים ומצבי דיסטרס.
לפי טיוטת התשקיף, נכון לספטמבר הנוכחי, החברה הפרטית של דהרי ואדיב אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות להן התחייבה מול ארבל. אולם ארבל לא העמידה את החוב כלפיה לפירעון מיידי, אבל כן נתנה את הסכמתה להסרת השעבודים והערבויות האישיות, בתנאי שהיא תקבל לידיה 204 מיליון שקל. במילים אחרות, לדהרי ואדיב, שנטלו חובות גם מהבנקים והמוסדיים, לא נותרו הרבה ברירות, אלא לפנות לגיוס אג"ח בבורסה.
העובדה שיתרת ההלוואה, שמסווגת כהלוואת בעלים מהחברה הפרטית שלהם לישפרו, תיחשב לחוב נחות ביחס לחוב כלפי מחזיקי האג"ח, תורמת גם היא לתמונת המצב הזו.
יחס המינוף זינק
ב־2020, עוד תחת שליטת נכסים ובניין, הגיע שווי נכסיה של ישפרו ל־1.27 מיליארד שקל, כשתחת שליטתם של אדיב ודהרי עלה שווי הנכסים ב־42% ל־1.8 מיליארד שקל, בעיקר בזכות שיערוכים בהיקף של מאות מיליוני שקלים. לצד זאת, השניים, כחלק מתהליך הרכישה, גם מינפו את החברה כשהתחייבויותיה זינקו מ־456 מיליון שקל ל־1.4 מיליארד שקל ומיחס מינוף של 35% ליחס מינוף של 80%.
בטיוטת התשקיף מציינת החברה כי היא צפויה לממן את החובות והשימושים שלה באמצעות התזרים השוטף מדמי השכירות ודמי הניהול שהיא גובה בנכסיה, וממכירת חלקה בנכס בערד (בתמורה ל־10 מיליון שקל) ובאמצעות מימון מחדש של חובותיה – בעיקר באמצעות הנפקת האג"ח. אולם מימון זה מוביל, כאמור, לכך שהיא תידרש לפרוע את מלוא תמורת ההנפקה, כמיליארד שקל, ביוני 2027. כשנכון לסוף 2022 היו ברשותה רק 31 מיליון שקל כמזומנים ושווי מזומנים ופקדונות לזמן קצר.
לישפרו שבעה נכסים מניבים ברחבי הארץ, הבולט בהם הוא ישפרו סנטר במודיעין , המתפרש על שטח של כ־25 אלף מ"ר, שמושכרים בתפוסה של 93%. המרכז, המשמש לבילוי וקניות, הניב NOI (הכנסות תפעוליות נטו) של 22.5 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של השנה. זאת, לעומת נתון של 27.7 מיליון שקל אשתקד (הנתון לתשעת החודשים הראשונים של 2022 לא פורסם). נתון זה מייצג למעלה משליש מה־NOI הכולל של הקבוצה באותה התקופה, כשכל שבעת הנכסים הניבו 64 מיליון שקל, בהשוואה ל־84 מיליון שקל בכל 2022.
למרות ה־NOI החיובי, תזרים המזומנים מפעילותה השוטפת בתשעת החודשים הראשונים של השנה היה שלילי והסתכם בהפסד של 9.4 מיליון שקל. זאת, לאחר שב־2022 תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה חיובי ועמד על 21 מיליון שקל.
לצד ההכנסות התפעוליות, ישפרו נהנתה עד לספטמבר מרווחי שיערוך של 94 מיליון שקל. אלה הביאו לרווח נקי של 50 מיליון שקל בסיכום התקופה, לעומת רווח של 9 מיליון שקל בתקופה המקבילה, שבה הגיעו רווחי השיערוך ל־6 מיליון שקל בלבד.
סימני שאלה בתשקיף
עיון בטיוטת התשקיף מעלה סימני שאלה, מעבר לשאלת התזרים שישמש לפירעון ההנפקה, גם בנוגע לשווי נכסיה של החברה. ב־2021, כחלק מרכישת ישפרו, התקשרה החברה עם קרן הריט לנדל"ן מסחרי ריט 1, לצורך העמדת ערבות בנקאית מצדה של האחרונה לטובת ישפרו בסך של 213 מיליון שקל, ובהסכם אופציה לרכישת 75% ממרכז ישפרו סנטר במודיעין בתמורה ל־281.5 מיליון שקל, המשקף לו שווי של 375 מיליון שקל. בין הצדדים מתנהל כיום הליך משפטי בנוגע לאפשרות מימוש האופציה – שאליה מתנגדת ישפרו, אך זה טרם הוכרע. אולם מטיוטת התשקיף עולה כי המרכז המסחרי רשום בספרי ישפרו לפי שווי של 561 מיליון שקל. זהו פער משמעותי של 186 מיליון שקל.
