יש הרבה מעבר לתחזיות שהועלו ולמכפיל ה־FFO של קרנות הריט
יש הרבה מעבר לתחזיות שהועלו ולמכפיל ה־FFO של קרנות הריט
לפי מכפיל ה־FFO של קרנות הריט הגדולות - סלע נדל"ן עם מכפיל 13, ריט 1 עם 14 ומניבים עם 18 - לכאורה הראשונה זולה והאחרונה יקרה. אלא שהמציאות מורכבת יותר, והביצועים העתידיים שלהן מושפעים משלל גורמים, מעלות החוב ועד הנזילות
שלוש קרנות הריט הגדולות בישראל, ריט 1 , סלע נדל"ן ומניבים , פרסמו את דו"חותיהן הכספיים לרבעון השלישי - וכולן העלו את התחזית לסיכום 2021. הגאות בשוק הנדל"ן בכלל ובתחום המניב בפרט נותנת את אותותיה בתוצאות של קרנות הריט, ומשתקפת גם במניות של הטריו.
למרות הדמיון בפעילות של הקרנות הריט, שמושפעות באופן זהה מהרוחות החיוביות המנשבות בענף, ניכרים הבדלים במספר נקודות מפתח בפעילותן. החל בפוטנציאל צמיחת הרווח בעתיד הקרוב, דרך היכולת לכווץ עלויות מימון, וכלה ביתרות המזומנים המיועדים להגדלת מצבת הנכסים. כל אלה באים לידי ביטוי בתמחור של מניות קרנות הריט בבורסה.
ה־FFO הוא מדד המבטא את הרווח הכולל של קרנות הריט בנטרול רעשים כגון שינויים בשווי ההוגן של נדל"ן להשקעה, מסים נדחים ואירועים חד־פעמיים. ככזה, מקובל להשתמש ב־FFO לצורך תמחור קרנות הריט. העובדה שריט 1, סלע נדל"ן ומניבים מספקות תחזית FFO שנתית מקלה על המשקיעים: הם יכולים להשתמש במידע צופה פני עתיד כדי לבחון כדאיות השקעה באמצעות יחס פשוט של מכפיל FFO. היחס מתקבל באמצעות חלוקת שווי השוק של קרן הריט ב־FFO שצופה ההנהלה.
אלא שמהלך כזה גוזר על המשקיעים שגיאה מתודולוגית. מבלי לפגוע בחשיבות של תחזית ה־FFO השנתית, היא נופלת מזו שיש ל־FFO שקרן הריט רשמה ברבעון האחרון. כך לדוגמה, קצב ה־FFO השנתי הנגזר מהביצועים של ריט 1 ברבעון השלישי עומד על 149 אגורות למניה, גבוה ב־7% מתחזית ה־FFO של החברה ל־2021, שעומדת על 139 אגורות למניה. קצב ה־FFO השנתי של שלוש קרנות הריט חושף תמונה מעניינת: סלע נדל"ן נסחרת במכפיל FFO של 13, מניבים נסחרת במכפיל FFO של 18, וביניהן נמצאת ריט 1 שנסחרת במחיר שמגלם מכפיל FFO של 14. לכאורה, מניבים יקרה וסלע נדל"ן זולה. אלא שהמציאות מורכבת יותר, והביצועים העתידיים של קרנות הריט מושפעים ממגוון רחב של נושאים.
נכסים חדשים: תפוסה נמוכה ונדל"ן שלא שוקלל
תפוסה נמוכה בנכסים המניבים עלולה להתפרש כחולשה, ומנגד היא עשויה להיחשב כהזדמנות - בתנאי שניכרת מגמת עלייה. למניבים תפוסה של 91.2%, הנמוכה ביותר מבין שלוש קרנות הריט. אולם נתון זה מושפע משקלול מגדל מניבים, נכס חדש שמצוי בשיווק. בלעדיו, התפוסה של מניבים נוסקת ל־98.7% ועולה על זו של שתי המתחרות. אומדן ה־FFO של מניבים ל־2021 הוא 75 מיליון שקל, אולם החברה מציינת כי בתפוסה מלאה, הכוללת את מגדל מניבים, ה־FFO צפוי להיות בטווח של 105-102 מיליון שקל בשנה.
היכולת להגדיל את ה־FFO שהוצג ברבעון השלישי באמצעות נכסים שכבר נרכשו לא שמורה רק למניבים. כך, לסלע נדל"ן מבנה תעשייה ולוגיסטיקה ביבנה, שהושכר לאחר תאריך המאזן, ובית אבות סיעודי, שרכישתו הושלמה ביום האחרון של הרבעון השלישי. ריט 1 רכשה בסוף אוקטובר השנה מאלקטרה נדל"ן 50% מהזכויות במרכז מסחרי SOHO באזור התעשייה ספיר בדרום נתניה, ובבעלותה שני נכסים נוספים, מרכז מסחרי בגני תקווה ש־50% ממנו נרכש מרני צים, ו־90% מחניון תת־קרקעי במתחם חסן עראפה בתל אביב; אלה צפויים להתחיל להניב ב־2022. בהנחה שיתר המשתנים לכל הפחות לא ירדו, נכסים אלה יביאו לכך שה־FFO של קרנות הריט בפועל יהיה גבוה מה־FFO שנגזר לפי ביצועי הרבעון השלישי, שאינם כוללים את התועלות מהנכסים החדשים שכבר נרכשו.
עלות החוב: הפער בין הממוצע לגיוסים חדשים
היכולת של קרנות הריט להגדיל את ה־FFO שלהן לא מוגבלת לשינויים בנכסיהן או בדמי השכירות שהן גובות. אפשרות נוספת להציג שיפור בשורה התחתונה מגיעה מצמצום ההוצאות, ובראשן הוצאות המימון. דוגמה חיה לכך ניכרה אתמול בדיווח של ריט 1 על השלמת השלב המוסדי של הרחבת איגרות חוב. ריט 1 גייסה 187 מיליון שקל בסדרה ו' בעלת מח"מ של 5.8 שנים, במחיר שמשקף תשואה שלילית צמודה למדד של 0.52%; ועוד 53 מיליון שקל בסדרה ז', שלה מח"מ של 7.6 שנים, במחיר שמשקף תשואה שלילית צמודה למדד של 0.09%. מעבר לעובדה שמדובר בגיוס חוב חדש בעלות נמוכה מאוד במונחים אבסולוטיים, הרחבת סדרות האג"ח בוצעה בתשואה נמוכה משמעותית מעלות החוב הממוצעת של ריט 1, שעומדת על 1.82%.
הפער בין עלות החוב הממוצעת למחיר החוב בגיוסים חדשים קיים בכל שלוש קרנות הריט. אולם הפער הגדול ביותר, ואיתו גם ההזדמנות הגדולה ביותר, נמצא אצל ריט 1. כל מיחזור חוב באמצעות גיוס בתשואה הנמוכה מעלות החוב הממוצעת המשוקללת בהכרח מביא לירידה בהוצאות המימון של קרנות הריט. ירידה בהוצאות מתורגמת ישירות לעלייה ברווח.
נזילות: האתגר הוא שימוש מושכל ביתרות הגבוהות
גורם נוסף שמשפיע על ה־FFO העתידי של קרנות הריט הוא כמות המזומן בקופה. בעוד שמזומן בקופה מניב תשואה זניחה, שתרומתה להכנסות המימון חסרת משמעות, שימוש במזומנים לצורך רכישת נכסים מניבים צפוי להביא לצמיחה ב־FFO. כך, יתרת המזומנים ושווי המזומנים של סלע נדל"ן נכון ל־30 בספטמבר עמדה על 283 מיליון שקל, ולאחר תאריך המאזן הון המניות שלה גדל ב־10 מיליון בעקבות מימוש אופציה מצד כלל, מהלך שהזרים לסלע נדל"ן 84 מיליון שקל. יתרות המזומנים של מניבים בסוף הרבעון השלישי הסתכמו ב־332 מיליון שקל, ואלה של ריט 1 עמדו על 180 מיליון שקל, וזה לפני הרחבת הסדרה מהשבוע.
לנוכח הפער בין התשואה של הנכסים המניבים לעלות החוב, וקל וחומר לריבית על המזומן, שימוש בכסף שבקופה בהכרח יביא להגדלת ה־FFO. בעוד שנראה שהיכולת לגייס כסף זול בלתי מוגבלת, מלאי הנכסים המניבים האיכותיים מצומצם. האתגר של הנהלות קרנות הריט הוא לעשות שימוש מושכל ביתרות הנזילות הגבוהות שברשותן, ולא להתפתות לרכישת נכסים שיתרמו לרווח בטווח הקצר, אך לא יעמדו במבחן כשהביקוש של השוכרים ידעך. בשלב זה, המזומנים של קרנות הריט בקופה, וה־FFO המקווה לצמוח מהם נמצא על העץ.
עליית FFO בקרנות ריט מתורגמת לעלייה בדיבידנד השנתי המחולק לבעלי המניות. נכון להיום, על סמך הדיבידנד שהוכרז לשנת 2021, המניות של קרנות הריט נסחרות במחיר שמגלם תשואת דיבידנד שנתית בטווח של 3.5% (ריט 1) ועד 4.6% (סלע נדל"ן). בהנחה שלא יהיו התפתחויות שליליות בתחום הנדל"ן המניב, המשקיעים יכולים לצפות שבתחזיות ל־2022, שיפורסמו במסגרת הדו"חות הבאים, קרנות הריט יגדילו את הדיבידנד המוכרז, ותשואת הדיבידנד בפועל תהיה גבוהה יותר.
