בדיקהההפיכה המשטרית מאיימת לפגוע באשראי הבנקאי
בדיקה
ההפיכה המשטרית מאיימת לפגוע באשראי הבנקאי
חמשת הבנקים הגדולים מחזיקים ביחד 146 מיליארד שקל באג"ח ממשלת ישראל; הורדת דירוג אשראי של המדינה, בשל ההפיכה המשטרית, תחייב אותם לרתק כרית ביטחון גדולה יותר; פגיעה באיכות האשראי בגלל הורדת דירוג תפגע ביחס הון לסיכון עוד יותר, ותקרב אותם למגבלת הסיכון של בנק ישראל; המשמעות: פחות אשראי לציבור ולעסקים, ובמחיר יקר משמעותית
אף שהמערכת הבנקאית בישראל הגיעה לתוצאות שיא ב־2022, וגם 2023 מסתמנת כשנה לא רעה מבחינת הבנקים, שנהנים מעליית הריבית, עננת הורדת דירוג האשראי של מדינת ישראל מאיימת גם עליהם. חמשת הבנקים הגדולים בישראל מחזיקים ביחד באג"ח של ממשלת ישראל בהיקף של 146 מיליארד שקל, סכום ששווה ל־94% מההון העצמי שלהם, ושינוי דירוג האשראי יחייב אותם לרתק כרית ביטחון גדולה יותר של מזומנים כדי לעמוד בדרישות הפיקוח על הבנקים.
הגדלת כרית הביטחון עלולה להגיע עד כדי מחנק אשראי שיינתן למשקי בית ולעסקים. איום זה, של ההפיכה המשטרית והחשש מהורדת הדירוג ומחובות אבודים של הציבור, בגלל עליות הריבית, הם גם הסיבה לפער שבין רווחי הבנקים לבין ביצועי המניות שלהם מתחילת השנה. בשבוע שעבר מודי'ס הפחיתה את אופק הדירוג של ישראל מחיובי ליציב תוך הבהרה שאם ההפיכה המשטרית תעבור בחקיקה ללא הסכמה רחבה תחול ירידת דירוג אשראי לישראל. גם S&P צפויה לבצע בחודשים הקרובים בחינה מחודשת לדירוג של ישראל.
1. פאזל הרווחיות של הבנקים
חמשת הבנקים הגדולים רשמו ב־2022 שיא רווח נקי מצרפי של 23.9 מיליארד שקל, עלייה של יותר מ־30% לעומת התקופה המקבילה, אז עמד הרווח המצרפי על 18.3 מיליארד שקל. זאת, כתוצאה מהשילוב של עליית ריבית מהירה, אינפלציה מהירה וצמיחה גבוהה של המשק. המשך עליית הריבית בתחילת 2023 צפוי לתמוך ברווחי הבנקים גם השנה. אבל חרף התוצאות החזקות מדד ת"א בנקים איבד 4% מערכו ב־2022 ומתחילת השנה הנוכחית הוא איבד 5% נוספים מערכו.
מקובל לטעון שהבנקים משקפים את הכלכלה הישראלית, והדאגות לגבי הכלכלה מובילות משקיעים לחשש לגבי הרווחיות העתידית של הבנקים. אך לטענה זו יש כמה סייגים, בהם, העלאות ריבית כדי להתמודד עם אינפלציה והאינפלציה עצמה. כל עוד הן הריבית והן האינפלציה ברמה נמוכה מ־10%, הדבר מהווה חדשות רעות לכלכלה הישראלית אך חדשות טובות לרווחיות הבנקים, שנוצר להם זרם רווחים עצום שנובע מהר הכסף שיושב בחשבונות העו"ש של הציבור שלא צובר ריבית.
אבל הבנקים תלויים מאוד בכלכלה הישראלית. חולשה כלכלית תוביל להפרשה לחובות אבודים הן של משקי בית והן של עסקים, וצמצום זרימת הון זר לישראל תפגע גם היא בבנקים דרך הפגיעה בעסקים. לחקיקת ההפיכה המשטרית שמאיימת לפגוע בהפרדת הרשויות בישראל, יש השלכות כלכליות שליליות ביותר, שצפויות לפגוע בציבור הרחב ובכלכלה, ופגיעה זו צפויה לקבל ביטוי בתוצאות העתידיות של הבנקים. שוק ההון כבר הפנים שגם 2023 צפויה להיות מצוינת לרווחיות הבנקים, אבל החשש לגבי העתיד הרחוק יותר גורם לכך שהבנקים הפועלים, לאומי ודיסקונט נסחרים במכפיל הון 0.86, ומזרחי טפחות והבינלאומי, שמציגים יציבות רבה יותר ושלהם יחס רווח נקי להון גבוה יותר, נסחרים במכפילי הון של 1.2. מדובר במכפילי הון נמוכים בהרבה מהממוצע שבו נסחרו הבנקים הישראלים בעשור האחרון.
2. ההפיכה המשטרית כבר גובה מחיר
ההפיכה המשטרית המתוכננת, עוד לפני שהושלמה, גבתה כבר נזק של מיליארדי שקלים מהמשק הישראלי, והנזק צפוי להתעצם כל עוד האיום ההפיכה המשטרית לא ירד מסדר היום. לפי SNPI, ברבעון הראשון של 2023 הושקעו 1.7 מיליארד דולר בחברות הייטק מקומיות, זאת לעומת 6.7 מיליארד דולר ברבעון המקביל - צניחה של 75% - כאשר עיקר הנזק נובע מצמצום חד של השקעות זרות בחברות טכנולוגיה ישראליות ומצמצום השקעות של חברות ישראליות במיזמים בישראל בגלל אי־הוודאות הרבה. וכך, ההפיכה המשטרית כבר גרמה לכך שהרבעון הראשון של השנה היה רבעון אבוד מבחינת ההשקעות בטכנולוגיה ובתשתיות, ובשלב זה מסתמן שלא צפוי בקרוב שיפור בהשקעות או בהפחתת האי־ודאות.
את ההשפעה הגדולה של ההפיכה המשטרית ניתן לראות בשוק ההון. בסוף 2022 התשואה על אג"ח ארה"ב ל־10 שנים הייתה 3.88% והתשואה על האג"ח השקלית המקבילה הייתה 3.6%. מזא, התשואה על האג"ח האמריקאית ירדה ל־3.59%, ומנגד, התשואה על האג"ח השקלית עלתה ל־3.9%. המשמעות היא שגלגול החוב של ישראל יתבצע בריביות גבוהות יותר. הדבר משפיע גם על מרבית הסקטור העסקי, שהריבית שהוא משלם על אשראי חדש תלויה בתשואה על האג"ח הממשלתית, ולכן הוא יצמצם השקעות; גם על רכיב הריבית הקבועה במשכנתאות חדשות שמושפע מהתשואה על האג"ח השקלית; וגם על רכיב של ריבית משתנה שהריבית שלה נקבעת פעם בכמה שנים לפי התשואה על האג"ח הממשלתית. לכן הציבור משלם כבר עתה מחיר גבוה על ההפיכה המשטרית.
במרץ השנה הנפיקה הממשלה אג"ח ב־4.87 מיליארד שקל. לפי תמהיל החוב שגויס (מבחינת הצמדה ומח"מ) ההפיכה המשטרית ייקרה את גיוס החוב ב־24 מיליון שקל בשנה. זו היא עלות ישירה של מהלכי החקיקה של הממשלה, והיא תגדל בכל חודש שבו איום החקיקה לא יוסר. אך זהו רק חלק קטן מהעלות שנובעת מהחקיקה. דחיית ההשקעות צפויה לצמצם את הצמיחה הצפויה השנה, ולכך השפעה שלילית מהותית הן על התוצר והן על הכנסות המיסים.
ההפיכה המשטרית המתוכננת הובילה גם להיחלשות של השקל ב־3.6% מול הדולר וב־6.6% מול היורו מתחילת השנה, והחששות משינוי המשטר בישראל הובילו לתשואת חסר חדה של מדדי המניות בתל אביב יחסית למדדים המקבילים בעולם. מתחילת השנה מדד S&P 500 עלה ב־8.6% ומדד נאסד"ק 100 עלה ב־19.9%, ומנגד, מדד ת"א־125 איבד 5.2%. בגלל היחלשות השקל, תשואת החסר של ת"א־125 יחסית למדד האמריקאי המוביל היא של 17.2%, שמשמעותה היא מחיקה של עשרות מיליארדי שקלים מהפנסיות של הציבור.
האינדיקטורים הכלכליים מבהירים עד כמה ההפיכה המשטרית רעה לכלכלה הישראלית, כאשר עצם הליך חקיקה כבר יוצר, כאמור, נזק עצום, זאת עוד לפני השלמת החקיקה. מדובר בשריפת הערך המהירה והחדה ביותר שממשלה בישראל ביצעה. נזכיר שכאשר ראש ממשלת בריטניה, ליז טראס, הובילה תוכנית כלכלית שגרמה לנזק מהותי לכלכלה הבריטית, המפלגה שלה, המפלגה השמרנית, הדיחה אותה מתפקידה לאחר 50 יום בתפקיד, והיא הוחלפה על ידי רישי סונאק, שחבר באותה מפלגה. זה לא המקום להסביר את המנגנונים שבהם פגיעה בהפרדת רשויות ומתן כח רב מאוד לממשלה פוגעים בכלכלה, אך האינדיקציות משוק ההון מבהירות עד כמה הפגיעה הצפויה לכלכלה הישראלית גדולה ומניות הבנקים הן תמונת המראה של הציפיות לצמיחה וליציבות בכלכלה בעתיד. ההון האנושי בישראל יכול להוביל להמשך צמיחה - זאת אם הממשלה לא תמנע זאת ממנו. באמצעות ההפיכה המשטרית הממשלה שמה רגליים למאמצים של האזרחים להמשיך את הצמיחה מבוססת הטכנולוגיה של המדינה.
3. יחס הלימות ההון של הבנקים
היכולת של הבנקים לספק אשראי למשקי הבית ולעסקים תלויה בעמידה שלהם ביחס הלימות הון - שמשמעותו היחס בין ההון העצמי שלהם לבין נכסי הסיכון. יחס הלימות ההון של הבנקים עלה בשנים האחרונות בעקבות דרישת הרגולטור לאחר המשבר בבנקאות האמריקאית והאירופאית ב־2008. הצמיחה ברווחי הבנקים אפשרה להם להגדיל את האשראי שהם מחלקים ובמקביל לחלק דיבידנד. הבנקים מחזיקים בתיקי ני"ע כחלק מניהול הנכסים שלהם.
הנכס העיקרי בתיקים אלה הוא אג"ח ממשלתיות ישראליות, וכאמור, חמשת הבנקים הגדולים מחזיקים יחד ב־146 מיליארד שקל של אג"ח ממשלתיות ישראליות שירדו ב־0.3% מתחילת השנה. הסיכון לצורך חישוב יחס הלימות ההון של הבנקים, שנובע מהאחזקה באג"ח ממשלתית, תלוי בדירוג של האג"ח. את 2022 סיימה ממשלת ישראל עם עודף תקציבי וירידה חדה ביחס חוב לתוצר, תוצאות שתומכות בדירוג האשראי הנוכחי. מנגד, ההפיכה המשטרית מהווה פגיעה מהותית במוסדות השלטון, ולפי המתודה של חברות הדירוג פגיעה זו צפויה להוביל לירידת דירוג האשראי של ישראל. אם דירוג האשראי יירד, הבנקים יצטרכו לרתק הון נוסף מול האחזקה שלהם באג"ח ממשלתיות.
אם חברת הדירוג S&P תפחית את דירוג החוב של ישראל בדרגה אחת, יחס הלימות ההון של בנק הפועלים יירד ב־0.2% ויחס הלימות ההון של דיסקונט והבינלאומי יירד ב־0.18% וב־0.24% בהתאמה. לבנקים לאומי ומזרחי טפחות חשיפה נמוכה יותר לאג"ח ממשלתיות ישראליות, וההערכה היא שהפחתת דירוג בדרגה אחת תפגע היחס הלימות ההון שלהם ב־0.1% (לאומי ומזרחי טפחות לא פרטו נתון זה בדו"ח השנתי שלהם). האחזקה הגדולה באג"ח של ממשלת ישראל מחזקת את הקשר בין מצב המשק הישראלי ובין מצב הבנקים, כאשר הפחתת דירוג בכמה דרגות, אם תתבצע, עלולה להוביל למחנק אשראי בגלל הפגיעה ביחס הלימות ההון של הבנקים, ומחנק האשראי צפוי לפגוע בעסקים ובכלכלה.
חולשה של אג"ח ממשלתיות בעקבות מדיניות ממשלתית בעייתית או משבר כלכלי מהווה גורם שפוגע ביכולת של הבנקים לספק אשראי ובכך מעצים משבר כלכלי. הדבר בלט במשבר ה־PIIGS (חשש לחדלות פירעון של ממשלות פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) שבו הירידה במחיר האג"ח הממשלתיות פגעה בבנקים של אותן מדינות, כאשר הבנקים בקפריסין אף נכנסו לחדלות פירעון בעיקר בגלל האחזקה המהותית שלהם באג"ח ממשלת יוון. הפגיעה בתיקי הני"ע של הבנקים, שנובעת מהליך החקיקה של ההפיכה המשטרית, היא הפגיעה המיידית ביותר בבנקים, אך היקפה צפוי להיות נמוך מהפגיעה העיקרית שעלולה לנבוע מהירידה החדה בהשקעות. הפגיעה בהשקעות צפויה להשפיע על הבנקים באופן מדורג, ועל פי רוב רק כמה שנים לאחר תחילת הפגיעה עצמה. מניות הבנקים מציגות חולשה שמנוגדת לחלוטין לרווחיות אם הממשלה תמנע מביצוע הפיכה משטרית יחול זינוק במניות הבנקים וגם ביכולת שלהם לספק אשראי לעסקים ולהוות גורם שתומך בצמיחה כלכלית.
4. החליבה של פרת הריבית
את המרווח הפיננסי של הבנק ניתן לחלק למרווח האשראי שהוא הפער שבין הריבית שהבנק גובה על האשראי לבין ריבית בנק ישראל, ולמרווח הפיקדונות, שהוא הפער שבין ריבית בנק ישראל לבין הריבית שהבנק משלם על הפיקדונות. בתהליך של עליית ריבית חלה עלייה במרווח הפיקדונות, ראשית בגלל ההשפעה של חשבונות העו"ש שעליהם הבנק לא משלם ר יבית ובמידה פחותה גם בגלל השפעת תוכניות חיסכון ותיקות, שמקנות ריבית נמוכה מריבית השוק, זאת מכיוון שהן נסגרו לפני עליית הריבית.
כאשר הריבית עולה הציבור צריך ללמוד להרוויח את הריבית הזו על ידי הימנעות מהשארת כסף רב בעו"ש באמצעות צמצום הלוואות קיימות, פתיחת תוכניות חיסכון נושאות ריבית או רכישת קרן כספית. אך קצב יציאת הכסף מחשבונות העו"ש ללא ריבית איטי יחסית, וכתוצאה מכך לבנקים נוצר רווח גבוה. מכיוון שעליית הריבית הייתה הדרגתית עיקר הרווח נוצר ברבעון האחרון של 2022.
נכון לסוף 2022 הציבור החזיק בחשבונות עו"ש שאינם נושאים ריבית בחמשת הבנקים הגדולים 526.9 מיליארד שקל. ריבית בנק ישראל הממוצעת ברבעון הרביעי של 2022 הייתה 2.89%, ולבנקים נוצר רווח לפני מס של המכפלה של הכסף בחשבונות העו"ש שלא צובר ריבית כפול אותה ריבית. הרווח לפני מס של חמשת הבנקים ברבעון הרביעי רק מחשבונות העו"ש היה לפחות 3.8 מיליארד שקל, והרווח לאחר מס היה לפחות 2.5 מיליארד שקל. סכומים אלו חושבו לפי כמות הכסף בעו"ש בסוף השנה, כאשר כמות הכסף בפועל, במהלך הרבעון הרביעי, היתה גבוהה יותר.
סכום זה מהווה 40% מהרווח הנקי של הבנקים ברבעון הרביעי. הריבית הממוצעת במהלך הרבעון הראשון 2023 הייתה 3.93%. אם לא תחול עליית ריבית נוספת בחודש מאי הריבית הממוצעת ברבעון השני תהיה 4.48%. לכן, הרווח שצפוי לבנקים מהכסף של הציבור שלא צובר ריבית צפוי לצמוח עם הזינוק בריבית. מנגד, הציבור צפוי להפנים בהדרגה את השינוי בסביבת הריבית ולהעביר את הכסף שהוא לא צריך לנזילות מיידית לקרנות כספיות או לפיקדונות צוברי ריבית.
תחת הנחה שברבעונים הראשון והשני יעביר הציבור כסף מהעו"ש, כך שבממוצע במהלך הרבעון הראשון כמות הכסף בעו"ש תהיה נמוכה ב־10% מזו שהייתה בסוף השנה ובמהלך הרבעון השני היא תהיה נמוכה ב־20%, הרווח לפני מס הצפוי לכל הבנקים מהכסף בעו"ש בכל אחד מהרבעונים יהיה 4.6 מיליארד שקל והרווח הנקי 3 מיליארד שקל. כלומר, סביר להניח שמרווח הפיקדונות של הבנקים יעלה בשני הרבעונים הראשונים של השנה יחסית לרבעון הרביעי של 2022. מנגד, בעתיד הקרוב העלאות הריבית צפויות להיבלם, ומנגד הציבור צפוי לצמצם את הכסף שלא צובר ריבית, ולכן אותה בוננזה של הבנקים צפויה לדעוך בהדרגתיות - כתלות במידת המודעות של הציבור לנצל את הריבית הקיימת היום כדי לשמור על ערך הכסף שלו.
בבנק הבינלאומי מחזיק הציבור עו"ש ללא ריבית בהיקף גבוה פי 5.27 מההון העצמי של הבנק. גורם זה תמך ברווחי הבנק במחצית השנייה של 2022 וצפוי לתמוך עוד יותר ברווחי הבנק בשנה הנוכחית. אחריו נמצא בנק הפועלים עם יחס של 4.16, גורם זה צפוי לעזור לבנק הפועלים לצמצם את הפער ברווחיות שהוא מציג מול בנק לאומי שהיה רווחי יותר ב־2022. לבנק מזרחי טפחות היחס הוא 3.73, אך לבנק זה שיעור גבוה של פיקדונות לזמן קצוב, לכן הריבית הממוצעת שהבנק שילם על כלל הכסף בפיקדונות (כולל עו"ש) ברבעון הרביעי של 2022 הייתה הגבוהה מבין חמשת הבנקים הגדולים.
5. פיבי והבנק הבינלאומי
פיבי היא חברת החזקה ללא חוב פיננסי שמחזיקה ב־48.34% ממניות הבנק הבינלאומי. הוצאות חברת ההחזקה הן 4 מיליון שקל בשנה, 0.5% מהרווח הנקי שמיוחס לפיבי בשנה שחלפה. השווי הנכסי הנקי של פיבי הוא 6.19 מיליארד שקל ומנגד שווי השוק של הבינלאומי הוא 4.62 מיליארד שקל בלבד - פער של 25%. תביעה ייצוגית נגד בעל השליטה, בטענה לקיפוח מחזיקי מניות מיעוט בפיבי נדחתה מכיוון שהסעד המבוקש, חלוקת מניות הבינלאומי כדיבידנד בעין, הייתה מובילה להפרה של רישיון השליטה של פיבי בבנק. מנגד, הדיסקאונט המתמשך במניה זו מעיד על קיפוח של מחזיקי מניות המיעוט שלא נהנים מהערך המלא של האחזקה העקיפה במניות הבינלאומי.
מכיוון שפיבי מחלקת את כל הדיבידנד שהיא מקבלת מהבינלאומי כדיבידנד (למעט 4 מיליון שקל בשנה), הדיסקאונט יוצר תשואת דיבידנד גבוהה יותר למניית פיבי. ב־2021 תשואת הדיבידנד של פיבי הייתה 5.3% לעומת 4.4% למניית הבינלאומי, בשנת 2022 תשואת הדיבידנד של פיבי הייתה 8.2% לעומת 6.6% למניית הבינלאומי והפער צפוי להמשך גם השנה. לכן, כל עוד נשאר דיסקאונט גבוה, מניית פיבי מהווה כלי טוב יותר להשקעה במניית הבינלאומי לעומת השקעה ישירה במניית בינלאומי. יתרות המכירה בחסר של מניית הבנק הבינלאומי הן 262 מיליון שקל, 4.2% מהסחורה הצפה במניה, וכמחצית מהאחזקה של קרנות הסל במניה. סביר להניח שמרביתן נובעות ממשקיעים שמהמרים על צמצום הדיסקאונט במחיר מניית פיבי, אך העלות הגבוהה של השאלת המניות פוגעת בתשואה של אסטרטגיה זו.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
