פרשנותהמבחן של המוסדיים יהיה במידת הקשיחות שיציגו מול קיסטון
פרשנות
המבחן של המוסדיים יהיה במידת הקשיחות שיציגו מול קיסטון
במגעים על הפיכת קרן הריט לחברה רגילה, מנהליה ישאפו להמיר את מניות חברת הניהול לפי שווי השוק כיום, שמשקף דיסקאונט עמוק על שווי הנכסים. ההיגיון העסקי צריך להנחות את המוסדיים לדרוש פרמיה שתיישר את קיסטון עם חברות החזקה אחרות
האמת היא שלשלושת הגופים המוסדיים הבולטים שמחזיקים במניית קיסטון לקח לא מעט זמן לצאת למהלך אקטיביסטי מול מנהלי קרן הריט להשקעה בתשתיות, שהפכה לחברה ציבורית לפני מעט יותר משלוש שנים. אבל עדיף מאוחר מאשר אף פעם לא. כפי שנחשף בכלכליסט, אלטשולר שחם, שמחזיק ב־20.3% ממניות קיסטון, מנורה מבטחים (9.9%) וכלל ביטוח (7.4%), פנו, כל גוף בנפרד, למנהלי קיסטון בדרישה שקיסטון תהפוך מקרן ריט לחברה רגילה. פירוש הדבר: חברת הניהול של קיסטון תבוטל וחגיגת דמי הניהול שמשולמים לה תגיע לסיומה.
כיום זכאית חברת הניהול, ששייכת למייסדי הקרן — גיל דויטש, רוני בירם והמנכ"ל נבות בר — לדמי ניהול שנתיים של 1% משווי הנכסים המנוהלים של הקרן, כולל המזומנים שבקופתה, בתוספת מע"מ. נכון לסף יוני, שווי נכסים זה עמד על מעט יותר מ־3 מיליארד שקל, מה שעתיד להיתרגם לדמי ניהול של 33 מיליון שקל עבור 2024. בסה"כ, מאז שהפכה לציבורית ועד לסוף יוני 2024, שולמו לחברת הניהול דמי ניהול של 67.3 מיליון שקל, ולכך יש להוסיף תגמול הוני מצטבר של 13.7 מיליון שקל, שניתן גם הוא בהתאם להסכם הניהול הקיים. קיסטון לא המציאה את המודל הזה והוא גם אושר על ידי הרגולטור.
דויטש ובירם, שועלי שוק הון ותיקים שידועים כמי שלא אוהבים להשאיר שקל על השולחן, עטו על ההזדמנות והקימו קרן ריט להשקעה בתשתיות. קרנות כאלו יכולות לגייס עוד ועוד הון, תוך דילול של בעלי המניות, וזאת כדי לרכוש נכסים חדשים, מה שבסופו של דבר יגדיל את דמי הניהול שמשולמים למנהלים. את הקפיצה המשמעותית ביצעה קיסטון בסוף 2022, כשרכשה, יחד עם קרנות המורים והגננות, את השליטה (60%) בחברת התחבורה הציבורית אגד לפי שווי אסטרונומי של 4.77 מיליארד שקל, שבהמשך עלה ל־5 מיליארד שקל. מדובר על שווי גבוה בכמיליארד שקל מזה שהציעו קבוצות אחרות שהשתתפו במכרז. הסכום הקפיץ בבת אחת את דמי הניהול המשולמים למנהלי קיסטון.
לצורך מימון העסקה המדוברת, בהיקף של 2.8 מיליארד שקל, קיסטון גייסה 400 מיליון שקל בהנפקת מניות. הרוב המוחלט של המוסדיים בחר לא להשתתף בהנפקה. למעט אלטשולר שחם ומנורה מבטחים. גם דויטש ובירם פתחו את הכיס והזרימו לקרן 125 מיליון שקל, הרבה מעל חלקם היחסי דאז בחברה. אבל האמת היא שעוד קודם לכן המוסדיים לא נהרו להשקעה משמעותית בקיסטון, וכך, לצד אלטשולר ומנורה מבטחים, נותרה רק כלל ביטוח כגוף מוסדי בעל עניין.
וכעת, על אף שקיסטון לא המציאה את המודל של דמי הניהול שמבוססים על שווי הנכסים ולא על ביצועים או תשואת המניה, המוסדיים מאסו בו. הם תופסים אותו כחסר היגיון. הם רוצים שמנהלי קיסטון יקבלו שכר במודל הנפוץ בחברות ציבוריות — על בסיס ביצועים. ויש להם גם רוח גבית ממה שהתחולל בגופים דומים במהלך 2023 והשנה, דוגמת קרן ג'נריישן קפיטל, ששינתה את מודל דמי הניהול. סביר להניח שכלל ביטוח, שלא השתתפה בגיוסים האחרונים, היא הגוף המרכזי שמפעיל את הלחצים על דויטש ובירם, שכן בין אלטשולר שחם ומנורה מבטחים לקיסטון יש מערכת יחסים עסקית ארוכת שנים.
דויטש ובירם הסכימו להיכנס למו"מ בנושא. אבל לא בנפש חפצה, מן הסתם, שכן מדובר על ויתור על דמי ניהול בהיקף של עשרות מיליוני שקלים. אבל לדויטש ובירם יש עסקים נוספים וקרנות נוספות שזקוקים למוסדיים כמשקיעים, ולכן הם נאלצו להתגמש ולהסכים להיכנס למגעים משמעותיים שיחלו בקרוב.
סוגיה מרכזית שתדון בין הצדדים היא לפי איזה שווי יומרו המניות של חברות הניהול של קיסטון למניות של החברה הציבורית החדשה. חברת הניהול מחזיקה ב־5.6% ממניות קיסטון כיום. מתוך הנחה שהמהלך יציף שווי, לדויטש, בירם ובר יש אינטרס לבצע את ההמרה כמה שיותר קרוב לשווי השוק הנוכחי של קיסטון, שנע סביב 950 מיליון שקל, פחות מחצי מההון העצמי שלה שעומד על 2 מיליארד שקל.
ההיגיון העסקי, מנגד, אמור לשלוח את המוסדיים להציג קו עיקש שלפיו ההמרה צריכה להתבצע לפי שווי גבוה יותר, שמשקלל את הפרמיה של הצפת הערף הצפויה. זאת משום שקרנות ריט נסחרות בדיסקאונט על ההון העצמי ושווי הנכסים גם בשל מודל דמי הניהול המעוות. לכן המבחן של אלטשולר שחם, מנורה מבטחים וכלל ביטוח יהיה במידת הקשיחות שיציגו במגעים.
קרן כמו קיסטון היא סוג של חברת החזקות. אין היום רבות כאלו בבורסת ת"א, ורובן נסחרות לפי מכפיל הון של כ־0.8. כלומר, לפי 80% מההון העצמי. שווי השוק של החברות האלו, בהן אלוני חץ, מבטח שמיר וקבוצת דלק, משקף דיסקאונט של כ־20% על שווי הנכסים הנסחר הנקי שלהן (NAV). מנגד, אצל קיסטון שיעור הדיסקאונט נושק ל־60% והיא נסחרת, כאמור, לפי 50% על ההון העצמי שלה. לכן, כשבוחנים את הבנצ'מרק, ניתן לראות שיהיה זה אך הגיוני מצד המוסדיים לדרוש פרמיה שתציב את קיסטון בשורה אחת עם חברות החזקה אחרות. ביחס לתמחור הנוכחי שלה, זו פרמיה גבוהה, וסביר שדויטש, בירם ובר יתקשו להשלים איתה, לפחות בתחילה. כעת הכדור נמצא בידיים של מנהלי ההשקעות הראשיים של שלושת המוסדיים — ברק בנסקי מכלל ביטוח, ניר מורוז ממנורה מבטחים ולאה פרמינגר מאלטשולר שחם. האופן שבו המשא ומתן הזה יסתיים צפוי להשפיע גם על מה שיתחולל בעתיד בקרנות נוספות שפועלות בתחומים אחרים.
