בלעדימוסדיים הגיעו לתקרת ההחזקה בבנקים, העמיתים ישלמו יותר
בלעדי
מוסדיים הגיעו לתקרת ההחזקה בבנקים, העמיתים ישלמו יותר
בנק ישראל אוסר על המוסדיים להחזיק ביותר מ־7.5% ממניות בנק מסוים. אז הם התחכמו והתחילו להשקיע בקרנות עוקבות של מדד הבנקים. עכשיו גם אפיק זה התייקר, והמוסדיים ברחו מהקרנות ועברו לנגזרים. הציבור ישלם עמלה גדולה פי עשרה
כדור השלג של הקרנות המחקות: בשלושת השבועות האחרונים יצאו מקרנות הסל שעוקבות אחר מדד הבנקים 20% מהנכסים, שהם 3.5 מיליארד שקל. הנתון החריג הזה לא נבע מהשלכות המלחמה, מבעיות שהתגלו בבנקים או ממפולת בשווקים. זו היתה תוצאה של כדור שלג שהחל מכך שמרבית המוסדיים הגדולים הגיעו לתקרה המותרת להם בהחזקות במניות הבנקים, ונגמר בכך שמי שמשלם את המחיר הם העמיתים בחסכונות ארוכי הטווח. אלה צריכים לספוג עלויות גבוהות בכדי שהמוסדיים ימצאו פיתרונות יצירתיים שיאפשרו להגדיל חשיפה למניות הבנקים.
לפי כללי בנק ישראל למוסדיים מותר להחזיק עד 7.5% ממניות הבנקים, וזאת משום שישנם תחומים שבהם הבנקים והמוסדיים מתחרים זה בזה, ולכן בנק ישראל ראה לנכון להגביל את היכולת של המסודיים להשפיע על הנעשה בבנקים. מגבלה זו הורחבה מ־5% בשנת 2016 כאשר המוסדיים אז היו קרובים למגבלה. אלא שמאז צמח היקף הנכסים בחסכונות ארוכי הטווח בכטריליון שקל, ליותר מ־2.5 טריליון שקל, ובנוסף, המוסדיים הפכו לשוק ריכוזי יותר בעקבות מיזוגים ורכישות שהיו. התוצאה היא שהמוסדיים הגדולים הגיעו או שהם קרובים לתקרת ההחזקות האפשרית, ו"נוצר סיר לחץ, והמים התחילו לגלוש ממנו בחודש האחרון", אומר אחד מהמוסדיים.
ספיגת דמי הניהול
הטריגר לאירוע הנוכחי הגיע מענף הקרנות המחקות. אחת הדרכים להיחשף למגזר הבנקאות הוא באמצעות רכישת קרן שעוקבות אחר מדד הבנקים. שלושה מהמוסדיים הגדולים בישראל מנהלים קרנות כאלה: הפניקס, מיטב והראל (בנוסף, גם לפסגות ומור קרנות שכאלה). עיקר המשקיעים בקרנות הללו הם מוסדיים אחרים, שיכולים לרכוש את הקרנות עבור העמיתים שלהם. ההחזקה במניות הבנקים נספרת כהחזקה של מנהל קרן הסל, ולא של מי שרכש יחידות השקעה בקרן.
קרנות הסל גובות דמי ניהול של 0.6%-0.5%, והן מחויבות לגבות דמי ניהול זהים מכל המשקיעים. לפי הכללים של רשות שוק ההון אסור למוסדיים להשית את דמי הניהול הללו על העמיתים, והם מחויבים לספוג בעצמם את דמי הניהול. אך כדי להימנע ממצב שהמוסדי משלם מכיסו על חשיפה לקרנות המחקות, הרגולציה מאפשרת למנהלי הקרנות לבצע החזר מלא של דמי הניהול למוסדיים, והסתפקו בהכנסה של עד 0.1% שאותה קיבלו אם הצליחו להניב תשואה גבוהה ממדד הבנקים.
מבנה היחסים וההכנסות הרעוע הזה עבד עד היום, אלא שבעקבות גיוסים לקרנות הבנקים, מצאו עצמם מנהלי הקרנות קרובים למגבלת ההחזקה המותרת להם בחלק ממניות הבנקים (עד 5% בחברת הקרנות ועד 7.5% בקבוצת המוסדיים שאליה חברת הקרנות משתייכת). בכדי לפתור זאת הם החליטו להגדיל את השימוש בנגזרים (בחוזה סינתטי) בחשיפה שלהם למניות הבנקים, במקום חשיפה ישירה למניות.
זה אמנם פותר להם את מגבלת החשיפה המקסימלית למניות, אלא שלחוזים הללו יש עלויות שמוערכות ב־0.9%-0.5% בשנה. כלומר, בהינתן שהן מחזירות את מלוא דמי הניהול למוסדיים, נוצר לקרנות מצב שהן מפסידות על ניהול הקרנות המחקות. על כן, בתחילת מרץ הודיעה קסם קרנות, המשתייכת לקבוצת הפניקס, כי לא תבצע החזר מלא של דמי הניהול, ותגבה בפועל מהמוסדיים 0.05%. זמן קצר לאחר מכן הצטרפו אליה גם חברות הקרנות של מיטב והראל.
0.05% הם דמי ניהול נמוכים, אך כאמור זה סכום שאסור למוסדיים לגלגל לעמיתים, אלא עליהם לספוג זאת בעצמם - כלומר על 100 מיליון שקל מנכסי העמיתים, יצטרך המוסדי לשלם בעצמו דמי ניהול של 50 אלף שקל בשנה. בתגובה לכך החל גל פדיונות מקרנות הסל העוקבות אחר הבנקים. חלקם עברו לקרנות של פסגות ומור שעדיין מאפשרות החזר דמי ניהול מלא. אולם בשורה התחתונה ממומנטום של גיוסים, סיימו קרנות הסל העוקבות אחר הבנקים את מרץ עם פדיונות של 2.5 מיליארד שקל.
המוסדיים שקרבים למגבלה החליטו שלא לקנות מניות הבנקים באופן ישיר, וחלקם החליטו לרכוש בעצמם חוזים (נגזרים) על מניות הבנקים, שהביקוש אליהם מאוד לדברי גורמים בחדרי העסקאות. לחוזים הללו יש עלות לא מבוטלת, אלא שהיות ולא מדובר בדמי ניהול, אלא בהוצאות מסחר, אז ניתן להשית אותה על העמיתים. וכך במקום שהמוסדי ישלם בעצמו 0.05% דמי הניהול, משלם העמית סכום שגבוה ביותר מפי עשרה. כלומר שילוב של שוק הון ריכוזי עם כללי רגולציה שנבנו מהסתכלות צרה, מביאים לכך שמי שמשלם את המחיר הם העמיתים.
"אבסורד של ממש"
עוד לפני תחילת כדור השלג של הפדיונות מקרנות הבנקים, שלח איגוד קרנות הנאמנות מכתב לבנק ישראל ולרשות ני"ע, וביקש מהם לטפל בסוגיית מגבלות ההחזקות של המוסדיים במניות הבנקים. "נוצר מצב אבסורדי שבו אם חברה מתחרה תרכוש יחידות של קרן מחקה בנקים, זה יחייב את מנהל הקרן להגדיל החזקות במניות הבנקים, וכדי שלא יעלה על שיעור האחזקה המותר בחוק, הוא ייאלץ למכור מניות בנקים מכספי לקוחותיו האחרים בקרנות האקטיביות, בגמל ובפנסיה. זהו אבסורד של ממש שבמסגרתו חברה מתחרה עלולה להשפיע על ניהול כספי לקוחות של גוף שהתקרב למגבלת ההחזקה המותרת", כתב אלי בבלי יו"ר איגוד הקרנות.
באיגוד הקרנות גם חושבים שהפתרון אינו העלאת רף החזקות מניות הבנקים, כי "גם אם המכסה תוגדל, היא שוב תתמלא ואז שוב יתעורר הקושי", הם כותבים. במקום זאת הם מבקשים לאפשר למנהלי הקרנות המחקות להחליט אם הן רוצות להתחייב מראש בתשקיף שלא השתמש בזכות ההצבעה שלהן למינוי דירקטור או מנכ"ל בבנקים כך שההחזקות שלהן במניות הבנקים לא ייחשבו "אמצעי שליטה" ולא ייספרו כחלק משיעור ההחזקה של הקבוצה שלהן.
בפברואר האחרון פרסם בנק ישראל טיוטה חדשה בנוגע להיתר ההחזקה של המוסדיים בבנקים, שאמנם לא מתייחסת לשינוי ברף ההחזקה או לפתרונות אחרים הקשורים לריכוזיות השוק, אולם היא פתוחה להערות הציבור, כך שהיא מהווה הזדמנות מצד שוק ההון והמוסדיים להציף את הסוגיה, בתקווה שבבנק ישראל אכן יבינו שקיים צורך בפיתרון.
מבנק ישראל נמסר בתגובה: "הפיקוח על הבנקים פרסם ב־18 פברואר טיוטה מעודכנת להערות הציבור בנושא, ואנו מצויים בעיצומו של הליך בחינת ההערות שהתקבלו״.
דרוש טיפול שורש
הסיפור של מניות הבנקים והקרנות המחקות הוא סימפטום לבעיה העמוקה יותר בשוק ההון. היקף הנכסים שמנהלים הגופים המוסדיים צומח בקצב גבוה, כאשר מספר הגופים המנהלים מצטמצם בגלל מיזוגים ורכישות, ובמקביל ישנן הנחיות שונות של רגולטורים שונים שלא מתאימות למצב הזה של השוק.
בשנת 2016, כאשר בנק ישראל נאות לאפשר למוסדיים להגדיל את החזקותיהם בבנקים מ־5% ל־7.5% אחרי לחצים רבים שהופעלו עליו, המוסדיים ניהלו 1.42 טריליון שקל רק בחיסכון ארוך טווח. שמונה שנים לאחר מכן ונכסיהם זינקו ביותר מ־70% ליותר מ־2.5 טריליון שקל, בעיקר בעקבות זרימה של עשרות מיליארדי שקלים בשנה לחיסכון הפנסיוני מצד הציבור העובד בישראל, וכך חזרנו לאותה נקודה.
הצוות בראשות משרד האוצר, שעוקב אחר חוק הריכוזיות, כבר הציע לפני שנה וחצי להקים צוות שיבחן את הריכוזיות של המוסדיים, וישקול בין היתר לאלץ אותם למכור חלק מהנכסים שהם מנהלים. בינתיים, כמובן שלא קרה עם ההמלצה הזו כלום. אפשר להתווכח אם צעד שכזה הוא טוב לציבור או שדווקא היתרון לגודל של מאות מיליארדי שקלים שמנהל כל אחד מהמוסדיים הגדולים הוא לטובת החוסך. מה שבטוח הוא שהרגולציה לא מתאימה למצב השוק - מצד אחד המוסדיים הולכים וצומחים בקצב מהיר בנכסים שהם מנהלים, ומנגד ישנן מגבלות כמו מגבלת ההחזקה במניות הבנקים או האיסור להשית דמי ניהול בקרנות מחקות על העמיתים, שיוצרות עיוותים.
המצב הנוכחי פוגע בשני מובנים: ראשית הוא מאלץ את המוסדיים לנקוט בפתרונות יצירתיים ויקרים של שימוש בשוק הנגזרים בכדי לאפשר לחוסכים חשיפה למגזר מרכזי בכלכלה הישראלית (מעבר למגבלת החזקה של 7.5%), כאשר מי שמשלם את המחיר היקר של השימוש בכלים הללו הם החוסכים. בעיה נוספת היא הסיכון הצפוי למניות הבנקים, כששחקן מרכזי כמו מרבית המוסדיים כבר לא יכול לרכוש בו מניות.
מה יקרה למשל אם חלילה תיפתח מלחמה בצפון שתביא לבריחת המשקיעים הזרים מהבורסה המקומית. בתחילת המלחמה כשזה קרה, המוסדיים היו כאן ורכשו את הסחורה מידי הזרים, מה שסייע בריכוך הירידות בבורסה. אולם אם זה יקרה שוב, לא בטוח בכלל שהמוסדיים יוכלו לעזור למניות הבנקים. "הנכסים שלנו ממשיכים לצמוח, אבל אנחנו נחסמנו. יש בנקים שלא משנה מה, אנחנו לא יכולים לקנות בהם יותר מניות", אומר מוסדי גדול. ולכן כדאי שהרגולטורים ימצאו ביחד פתרון ארוך טווח לבעיה לפני שזה יהיה מאוחר מדי, ובתקופה השברירית שבה נמצאת הכלכלה הישראלית, מוטב שהפתרון יימצא במהרה.
