מנהלי שותפויות המו"פ שגרמו נזק של 189 מיליון שקל למשקיעים וגזרו קופון
מנהלי שותפויות המו"פ שגרמו נזק של 189 מיליון שקל למשקיעים וגזרו קופון
מתחילת 2020 הונפקו בת"א 14 שותפויות מו"פ, שהן מעין קרנות הון סיכון לציבור הרחב. השותפויות גייסו 815 מיליון שקל, ומאז מחקו כ־67% מהסכום. מאחורי שלוש מהן עומדים יוסי תמר ושי ליאור. ההפסדים הגדולים לא מנעו משלוש השותפויות האלו לשלם דמי ניהול של 27 מיליון שקל, וזאת בחסות מנגנון שמייצר ניגוד עניינים מובנה על חשבון הציבור
איך ניתן להרוויח כ־27 מיליון שקל בתור מנהלי השקעות בזמן ששרפתם למשקיעים שלכם כמעט 190 מיליון שקל? שאלו את יוסי תמר ושי ליאור, שמייצגים בצורה הטובה ביותר את הנזק שגרמו שותפויות ההשקעה בטכנולוגיה למשקיעים בתל אביב. מתחילת העשור הנוכחי הונפקו באחוזת בית 14 שותפויות השקעה בטכנולוגיה, או בקיצור — שותפויות מו"פ. מדובר במעין קרנות הון סיכון שנסחרות בבורסה ופתוחות לציבור הרחב בשל כך, וזאת בניגוד לקרנות ההון סיכון שנגישות רק למשקיעים כשירים. 14 השותפויות האלו גייסו כ־815 מיליון שקל מהציבור. שווי השוק הנוכחי של כל השותפויות יחד, נכון לסוף השבוע, עומד על 237 מיליון שקל, כש־13 מהן מציגות תשואה שלילית מאז הנפקתן. מאז הגעתן לבורסה, השותפויות חילקו דיבידנדים של 19 מיליון שקל וביצעו רכישות עצמיות, השקולות לחלוקת דיבידנד, ב־9 מיליון שקל. וכך, ההפסד שהן הסבו למשקיעים עומד על 551 מיליון שקל - קרי, 67.6% מהכסף שהושקע בשותפויות נמחק. איך זה קרה? החטא הקדמון הוא שילוב בין הסכמי השקעה בעייתיים בין השותף המוגבל (ה־LP, כלומר, ציבור המשקיעים הרחב) לבין השותף הכללי (GP, כלומר, מנהלי השותפות), וניהול שוטף בעייתי שלעיתים קרובות פגע באינטרס של בעלי המניות (שפורמלית נקראים בעלי יחידות השתתפות, או יה"ש). לכך עזרה גם החולשה בחלק מתחומי חברות ההזנק בישראל.
תמר וליאור הם הדמויות המובילות בשלוש שותפויות, שגייסו מהציבור 235 מיליון שקל. שווי השוק הנוכחי של השותפויות האלו עומד על 39 מיליון שקל בלבד. הן חילקו דיבידנדים של 6.6 מיליון שקל מאז הנפקתן, כך שהנזק שנגרם למשקיעים שלהם עומד על 189 מיליון שקל. בזמן הזה, השותף הכללי בשותפויות האלו קיבל דמי יוזמה של 14.3 מיליון שקל, ועוד כמה מיליוני שקלים בדמי ניהול מכל אחת מהן.
עיקר מימון הפעילות מגיע מהציבור הרחב
כאמור, שותפויות המו"פ נוצרו כדי להנגיש לציבור הרחב את האפשרות להשקיע בחברות טכנולוגיה פרטיות, ולהוות תחליף עממי במידה לקרנות הון סיכון. הבעיה היא שהשותפויות האלו לרוב מציגות הסכמי ניהול בעייתיים. השותפות מנוהלת על ידי השותף הכללי, אולם עיקר המימון לפעילות שלה מגיע מהשותף המוגבל — הציבור הרחב. עד ל־2021 התנאי להנפקת שותפות מו"פ היה גיוס של 25 מיליון שקל לפחות, כשהשותף הכללי מזרים 5 מיליון שקל לפחות. תחת התנאים האלו הונפקו 14 שותפויות מו"פ. ב־2022 הרף הוכפל, והדבר הוביל לכך שלא הונפקו שותפויות חדשות.
בקרן הון סיכון, או קרן השקעות פרטית אחרת, על פי רוב, ההון לקרן מגויס במועד אחד. דמי הניהול עומדים על עד 2% מההשקעה בשנה, ודמי ההצלחה עומדים על 20% מהתשואה מעל לרף מסוים שנקבע. במצב כזה, ניגוד העניינים בין המשקיעים, השותף המוגבל, למנהלים, השותף הכללי, מצומצם, שכן דמי הניהול ידועים מראש ודמי ההצלחה תלויים בתשואה הכוללת של כל השקעות הקרן. מנגד, בשותפויות ההשקעה המנגנון שונה, והוא מייצר ניגוד עניינים של ממש. גם בשותפויות האלו נגבים דמי ניהול כנגזרת של ההון המנוהל, אולם גיוס ההון לא מוגבל למועד אחד, וכחברה ציבורית השותפות יכולה לגייס עוד ועוד הון באמצעות הנפקת מניות. כל גיוס כזה מדלל את חלקם של המשקיעים הקיימים. במקרים רבים, גיוסים בוצעו מתחת למחיר המניה, זאת בשעה שהשותף הכללי לא מחויב להשתתף בהם. הוצאות הניהול ברוב השותפויות עומדות על 4-2 מיליון שקל בשנה, והדבר פוגע משמעותית בתשואה כשמדובר על שותפות שגייסה 85-25 מיליון לכל היותר. מנגנון דמי היוזמה הוא אף בעייתי יותר. חילקנו את שותפויות המו"פ לשלוש קבוצות, לפי מנגנון דמי היוזמה הגרוע ביותר עבור המשקיעים (הקבוצה הראשונה) להכי פחות גרוע (הקבוצה השלישית). בכל המקרים דמי היוזמה לא תלויים במחיר המניה וברווח בפועל שנובע למשקיעים. אחד המנגנונים שאמור להגן על הציבור מפני השותף הכללי הוא הדרישה לקבל את אישור השותף המוגבל להשקעות בחברות נוספות שלוש שנים לאחר ההנפקה. מרבית השותפים המוגבלים לא ניצלו את השימוש בסעיף הזה, והשותפויות קיבלו אישור להמשיך ולהשקיע. ללא האישור הזה, השותפות היתה יכולה לבצע השקעות המשך רק בחברות הפורטפוליו הקיים.
הקבוצה הראשונה, שכוללת את השותפויות עם מנגנון דמי היוזמה הגרוע ביותר, כוללת שלוש שותפויות, שמובלות על ידי שותף כללי בהובלת תמר וליאור: שור טק, מילניום פוד טק וסמארט אגרו. לפי המנגנון של השותפויות האלו, השותף הכללי יקבל דמי יוזמה על כל השקעה מוצלחת בנפרד, ללא קיזוז ההשקעות שנכשלו. כלומר, גם אם השותפות תפסיד את רוב כספי המשקיעים, מספיקה השקעה מוצלחת אחת כדי שהשותף הכללי יקבל דמי יוזמה. הסכם הניהול שלהן מתמרץ את השותף הכללי לגייס כמה שיותר הון, כדי להשקיע ביותר חברות, ואת הסיכוי שיקבל דמי יוזמה מלפחות השקעה אחת, גם אם רובן יכשלו. במקביל, יש לו אינטרס לשתף את הציבור במעט פירות מהאקזיטים, ככל שיש כאלו. את הבעייתיות הרבה במנגנון של השותפויות האלו ניתן להדגים דרך האקזיט של שור טק, בחברת הפינטק וסטו. שור טק רכשה מניות של וסטו ב־2021 תמורת 2 מיליון דולר בלבד, ובמהלך 2023-2022 מכרה אותן תמורת 22.6 מיליון דולר, לפני הוצאות עסקה ומסים. מעט לאחר האקזיט, התברר שהמודל של וסטו הוא תרמית, והחברה נכנסה לחדלות פירעון. כך, השותף הכללי קיבל דמי יוזמה של 14.3 מיליון שקל. מנגד, המשקיעים בשותפות קיבלו לידיהם דיבידנד של 6.6 מיליון שקל בלבד. כלומר, השותף הכללי גזר קופון של יותר מפי 2 על האקזיט, והמשקיעים בשור טק, הפסידו, נכון לעכשיו, רבע מהכסף שהשקיעו בשותפות. במקרה זה, מכיוון שהאקזיט בוצע לפני שהשותפות הכירה בהפסדים מהשקעות נוספות, דמי היוזמה היו משולמים בכל מקרה. שיעור דמי היוזמה של שלוש השותפויות נמוכים מאלו של מרבית המתחרות, אך קבלת דמי יוזמה ללא קיזוז הפסדים הופכים את הסכמי הניהול האלו לגרועים מבין הסכמי הניהול.
הקבוצה השנייה כוללת את השותפויות שבהן דמי היוזמה מחושבים לפי הרווח מההשקעות המוצלחות בניכוי ההפסד מההשקעות הכושלות. בקבוצה הזו נמצאות יוניקורן טכנולוגיות, פיט השקעות, יוניק טק, מנרה ונצ'רס וביג טק 50. הבעיה במנגנון הזה נעוצה בכך שהשותפות יכולה לייצר למשקיעים הפסדים בשל דמי הניהול המצטברים, ועדיין לשלם לשותף הכללי דמי יוזמה במקרה שבו גובה האקזיטים גבוה מסכום ההשקעה הכולל בחברות. בנוסף, יתכן מצב שבו ישולמו דמי יוזמה חרף השקעות הפסדיות, וזאת משום שהשותפויות לא ממהרות להפחית את השווי של החברות הפרטיות בפורטפוליו.
הקבוצה השלישית כוללת שותפויות שבהן יש תנאי נוסף לתשלום דמי יוזמה: שההון העצמי של השותפות יהיה גבוה מכלל הגיוסים בניכוי החלוקות. תנאי זה מבטיח שאם השותפות תרשום הפסד בשל עלויות דמי הניהול, וכל עוד שיערוך הנכסים יהיה זהה לערכם הכלכלי, לא ישולמו דמי יוזמה. גם במקרה הזה עשוי להיות מצב שבו ההון העצמי יהיה גבוה ויאפשר דמי יוזמה בשל אי־הפחתת שווי הנכסים. בקבוצה הזו ניתן למצוא את אימד אינפיניטי, ביו מיט פודטק, איי ארג'נטו, אלמדה ונצ'רס וכן את הייב 2040 שלה מנגנון דומה.
עוזי דנינו מחליף את דני נוה בכיסא היו"ר
כאמור, תמר וליאור הם החוט המקשר בין שלוש השותפויות שמרכיבות את הקבוצה הראשונה. לשניהם יש נתח גדול יחסית בשותף הכללי של כל אחת מהן: 41% בשור טק (מחזיק בולט נוסף בשותף הכללי הוא דני נוה, שר הבריאות לשעבר שהיה יו"ר שור טק והוחלף על ידי עוזי דנינו, לשעבר יו"ר אקסלנס, עם 17%); 80% במילניום פודטק ו־80% בסמארט אגרו, שמנוהלת בידי דגנית ורד. כאמור, שלוש השותפויות הסבו נזק של 189 מיליון שקל לציבור המשקיעים.
2 צפייה בגלריה
מימין: עוזי דנינו יו"ר שור טק, ודני נוה, מחזיק בשותף הכללי ויו"ר שור טק לשעבר
(צילומים: ענר גרין, עמית שעל)
מילניום פודטק השקיעה כ־33 מיליון דולר ב־10 חברות שונות בתחום הפודטק. השותפות מעריכה שכלל ההחזקות שלה שוות כיום 97 מיליון שקל. בסוף 2023 היו לה אמצעים נזילים של 17 מיליון שקל. ההוצאות השוטפות שלה הן כ־4 מיליון שקל בשנה. ב־2020 השותפות הונפקה וגייסה 26 מיליון שקל, ובמהלך אותה שנה השותפות גייסה עוד 68 מיליון שקל לפי מחיר מניה גבוה במעט מזה של ההנפקה הראשונית. במועד זה, לשותפות היו אמצעים לבצע השקעות ולהמתין להבשלתן, אך היא ביצעה גיוסי הון נוספים בכל אחת מהשנים 2021 ו־2023, במחיר נמוך משל הגיוס הקודם, כשהגיוס האחרון הכפיל את כמות המניות פי 2.7 והביא לדילול משמעותי של בעלי המניות, וזאת לפי מחיר בגובה של 5% בלבד מהמחיר בהנפקה המקורית. כך, המשקיעים בהנפקה הראשונית איבדו כ־95% מהשקעתם. מנגד, השותף הכללי יוכל להינות מדמי יוזמה גם אם ימכור רק את אחת ההחזקות ברווח. בסה"כ השותפות גייסה 146 מיליון שקל, אך היא נסחרת בשווי של 14 מיליון שקל בלבד. צניחה זו של 90% לא הפריעה לשותף הכללי לזמן אספת מחזיקים לחודש הבא במטרה לקבל אישור להמשיך להשקיע בחברות נוספות. אמנם הנהלת מילניום קבעה מדיניות חלוקת דיבידנד של 50% מהרווחים, אך השותפות כבר הכירה בירידת ערך של 40 מיליון שקל על השקעות שביצעה, ולכן הסבירות לאקזיט משמעותי שיסגור את ההפסד שהוכר עד עתה ויזכה את המשקיעים בדיבידנד נמוכה.
סמארט אגרו גייסה 26 מיליון שקל ב־2021, ובשנתיים שלאחר מכן גייסה עוד 30 מיליון שקל במחירים נמוכים משמעותית מהמחיר בהנפקה, ובכך המשקיעים דוללו משמעותית עוד לפני שהיה סיכוי להבשלת ההשקעות. חרף זאת, המחזיקים אישרו לשותף הכללי להמשיך לבצע השקעות חדשות עד דצמבר הקרוב. ההשקעה בחברות הפרטיות רשומה בשווי של 30 מיליון שקל וקצב שריפת המזומנים הוא כ־3 מיליון שקל בשנה. בסוף 2023 היו לחברה אמצעים נזילים של 9 מיליון שקל וזה גם שווי השוק שלה. הדירקטוריון אישר חלוקה של 40%-15% מהרווחים נטו ממימוש השקעות, מתוך הרווחים הראויים לחלוקה. אך לאור הפסד של 19 מיליון שקל ב־2023, לשותפות אין רווחים ראויים לחלוקה.
שור טק גייסה 26 מיליון שקל ב־2021, ובהמשך גייסה עוד 5 מיליון שקל. שווי ההשקעות של שור טק בחברות הפרטיות עומד על 31 מיליון שקל בעוד שווי השוק שלה הוא 16 מיליון שקל, ויש לה אמצעים נזילים של 23 מיליון שקל. באוגוסט 2023 הציבור החליט לא לאשר לשותפות לבצע השקעות חדשות, וזאת החל ממאי 2024. בפברואר השותפות מימשה אופציה להשקעה של חצי מיליון דולר בסיקוונס. באפריל הושקעו מיליון דולר ב־AIO, שמפתחת מערכת לאיסוף וניתוח אוטומטי של מסמכים פיננסיים. ובמאי, לפני סגירת הברז, הושקעו מיליון דולר ב־HSO, שמפתחת פלטפורמה דיגיטלית לנשים סביב מועד הלידה. הדירקטוריון של השותפות אישר לחלק 40%-15% מהרווחים נטו ממימוש השקעות מתוך הרווחים הראויים לחלוקה, וזאת ביחס לשווי הנכסים ב־2022. על רקע זה חולק דיבידנד של 6.6 מיליון שקל. וכך הציבור קיבל נתח קטן מהאקזיט בווסטו, אך הוא עדיין מופסד על השקעתו.
כפי שניתן לראות, שותפויות המו"פ גרמו נזק גדול למשקיעים. הדרך לצמצום הנזקים עוברת במימוש הנכסים וסגירת הפעילות של השותפויות האלו.
תגובות השותפויות: מאמינות במודלים
משור טק נמסר: "דמי היוזמה במקרה של אקזיט עומדים על 14% על הרווח, ו־18% על הרווח של מעל פי 3 מגובה ההשקעה. במודלים אחרים דמי היוזמה גבוהים משמעותית. שור טק היא השותפות הראשונה שביצעה אקזיט משמעותי בהיקף של פי 16 מסכום ההשקעה וחילקה דיבידנד. אם היינו פועלים לפי שיטת הקיזוז המוצעת, דמי היוזמה המשולמים היו גבוהים משמעותית ופוגעים בהיקף הדיבידנד. דמי הניהול לשנת 2023 כוללים רכיבים חד־פעמיים שלא יחזרו בשנה רגילה, ולכן לא ניתן לגזור מכך ולהשוות לשותפויות אחרות שלא ביצעו אקזיט. בניגוד לנטען, השותפות ביצעה בעבר גיוס עם אפסייד. השותפות, כמעט ללא גיוסים נוספים, הכפילה את הונה העצמי וגיוונה את פרוטפוליו ההשקעות שעשוי להביא לאקזיטים נוספים״.
מסמארט אגרו נמסר: ״אנו מאמינים שהדרך הנכונה היא לשלם דמי יוזמה ברורים ושקופים. כמו כן, החל מתחילת 2024 הפחתנו את הוצאות הנהלה וכלליות בכ־40%, והשותף הכללי ויתר על מחצית מדמי הניהול שלו עד האקזיט. אנו מאמינים כי לסמארט אגרו השקעות טובות מאוד שיניבו פירות בעתיד״.
ממילניום פוד טק נמסר: ״לטעמנו, עדיף לשלם דמי יוזמה שקופים וברורים שמייתרים את מרחב התמרון שהערכות שווי מאפשרות, כאשר דמי היוזמה הם על הצד הגבוה וקיים מנגנון ניכוי הפסדים. כמו כן, עלויות הניהול הופחתו בכמיליון שקל במונחים שנתיים, והן אינן חריגות בעולם ההון סיכון. למילניום פורטפוליו חברות מגוון ומבטיח, ולהשקפתנו יש לבחון את ההצלחה בטווח של 7—10 שנים, בדומה לאופן הבחינה של קרנות הון סיכון״.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
