שורת הרווחהמדינות שנשארו מחוץ לאירופה: המרחק בין רוסיה לישראל התכווץ בשתי החלטות
שורת הרווח
המדינות שנשארו מחוץ לאירופה: המרחק בין רוסיה לישראל התכווץ בשתי החלטות
באחרונה קיבלו מנהלי המדדים העולמיים שתי החלטות מהותיות • הראשונה, של חברות המדדים FTSE ו־MSCI, היתה להוציא את רוסיה מהמדדים שהן מנהלות בעקבות פלישתה התוקפנית לאוקראינה • השנייה, של MSCI, היתה שהמניות הישראליות לא ייכנסו למדד האירופי • לכאורה, שתי ההחלטות מנותקות זו מזו • בפועל דווקא יש ביניהן קשר, והוא לא מבשר טובות
שתי החלטות מהותיות של מנהלי המדדים העולמיים המובילים FTSE ו־MSCI התקבלו בסוף פברואר. הראשונה, של שתי החברות, היתה להוציא את המניות הרוסיות מהמדדים העולמיים שהן מנהלות; השנייה, שקיבלה MSCI, היא שהמניות הישראליות לא ייכנסו למדד האירופי. לכאורה שתי החלטות מנותקות לחלוטין, אך יש ביניהן קשר.
בעקבות פתיחת המלחמה באוקראינה ב־24.2 והצפי להתעצמות הירידות במניות, נסגר המסחר בבורסה הרוסית לאחר נעילת המסחר ב־25.2. הוא חודש מאז חלקית בלבד: המסחר מתאפשר רק בחלק מהמניות, ללא אפשרות לביצוע פוזיציית שורט, תוך מניעה ממשקיעים זרים למכור מניות. כמה ימים לאחר מכן הבורסות בלונדון ובניו יורק החליטו על עצירת המסחר במניות הרוסיות שלהן רישום כפול באירופה ובארה"ב ובקרנות הסל הזרות על המדד הרוסי (מרבית המניות הגדולות ברוסיה נסחרות דואלית גם בבריטניה).
3 צפייה בגלריה
נשיא רוסיה ולדימיר פוטין ברקע בורסת ת"א. סנקציות הוטלו על מקורבים לו
(צילום: בלומברג, רויטרס)
חברת המדדים FTSE נוצרה ממיזוג בין חברת המדדים הבריטית FTSE ומקבילתה האמריקאית RUSSELL. גם לה קבוצה של מדדים עולמיים מהותיים, בעיקר כיוון שענקית ההשקעות ונגארד מתבססת על מדדים אלה. FTSE החליטה להוציא את המניות הרוסיות ממדדיה, החלטה שנכנסה לתוקף ב־4.3. MSCI, החברה המובילה ביצירת מדדים בינלאומיים, החליטה לשנות את הקטגוריה של רוסיה ממשק מתעורר לקטגוריה נפרדת, החל מנעילת המסחר ב־9.3. בכך הוציאה MSCI את המניות הרוסיות מכל המדדים העולמיים שלה, והשאירה רק את המדד הרוסי עצמו פעיל. עצירת המסחר מנעה ממנהלי קרנות הסל למכור את המניות הרוסיות. גם לאחר חידוש המסחר, כל עוד המגבלה על זרים במכירת מניות תישאר, מנהלי קרנות הסל עדיין לא יוכלו למכור אותן. מבחינת המדד, שווי המניות מתאפס, אך לקרנות הסל אותן מניות יישארו כנכס, שייתכן שבעתיד יהיה לו ערך.
סגירת המסחר בבורסה הרוסית הגיעה עקב סנקציות מהותיות של המערב נגד רוסיה, ובראשן הוצאתה ממערכת סוויפט שמאפשרת תיעוד העברות כספים בין־בנקאיות; מגבלות על סחר והשקעה בתחומים מסוימים; ועיצומים אישיים על מקורביו של נשיא רוסיה ולדימיר פוטין. בעקבות הסנקציות, שער החליפין של הרובל קרס מ־75 רובל לדולר באמצע פברואר ל־134 רובל לדולר בשיא, ולאחר מכן עלה שוב לכ־82 רובל לדולר, אך עדיין, הערך של חברות רוסיות רבות קרס.
מנגד, העלייה במחירי הגז והנפט והמשך היצוא של גז טבעי ונפט מרוסיה לאירופה, לפחות לפי שעה, שמרו על ערך לחברות האנרגיה הרוסיות. אבל כשהפסקת המסחר במניות של חברות אלה, שנסחרו בלונדון, עמדה על הפרק, יחד עם הידיעה שהיציאה הצפויה מהמדדים עלולה לגרום להיצע עצום שיזרימו קרנות הסל למניות אלה ‑ וספק אם יהיה להן ביקוש, מכיוון שמנהלי השקעות יחששו לרכוש מניות של חברות רוסיות בגלל אותן סנקציות ‑ או אז צנחו כל המניות הרוסיות.
בנוסף, מחיר קרן הסל ERUS, המשקיעה במניות רוסיות ושנסחרה במחיר 41 דולר למניה באמצע פברואר, קרס ב־80% ל־8.06 דולר ב־3.3 – המועד שבו הופסק המסחר בקרן הסל.
הוצאת המניות הרוסיות מהמדדים העולמיים נובעת מהפסקת המסחר בהן נוכח הסנקציות הבינלאומיות. קרן הסל המובילה המתבססת על מדדי FTSE שמחזיקה במניות רוסיות היא VEU. קרן זו, שמנהלת ונגארד, משקיעה במניות מכל העולם, למעט צפון אמריקה. הקרן מנהלת כ־53 מיליארד דולר והיא החזיקה בתחילת השנה במניות רוסיות בכ־400 מיליון דולר. קרנות הסל המבוססות על מדדי FTSE החזיקו בתחילת השנה מניות רוסיות בשווי כמה מיליארדי דולרים. גם קרנות הסל המבוססות על מדדי MSCI, שבהן סווגה רוסיה כמשק מתפתח, החזיקו בתחילת השנה במניות רוסיות בשווי מיליארדי דולרים. קרן הסל עם החשיפה הגבוהה ביותר למניות הרוסיות היא EEM, שבתחילת השנה החזיקה במניות של חברות רוסיות בכמיליארד דולר.
העיצומים שהטיל המערב מחקו כמעט את כל הערך מהמניות רוסיות. אזרחי רוסיה שהחזיקו במניות המקומיות בהיקף גבוה ראו בעיניים כלות את הצלילה בערכן
מטבע הדברים, העיצומים החריפים על רוסיה מחקו כמעט את כל הערך שהוחזק במניות רוסיות על ידי קרנות הסל העולמיות. מרבית מיליארדי הדולרים שנמחקו הם השקעה של אזרחי מדיניות מערביות במדדים עולמיים, שבהם לרוסיה היה חלק קטן. לעומת זאת, המכה לאזרחי רוסיה גדולה בהרבה: מי מהם שהחזיק במניות רוסיות ראה בעיניים כלות את הצלילה בערכן. עצירת המסחר בבורסה הרוסית נועדה לבלום את מכירת המניות עד שהרוחות יירגעו, מה שטרם קרה. וכך, בימים אלה חווה המשקיע הרוסי אי־ודאות רבה לגבי השווי של תיק נכסיו. אף שהרכיב של השקעה במניות רוסיות מתוך תיק המניות של האזרח הרוסי גבוה יחסית, החשיפה הכוללת של תיקי ההשקעות של האזרחים הרוסים למניות נמוכה יחסית לזו של המשקיעים בארה"ב.
אי־הוודאות בכלכלה הרוסית עצומה. הסנקציות החריפות שהטיל המערב יכולות לשתק חברות רבות ברוסיה. הפגיעה באותן חברות צפויה לקבל ביטוי בחובות אבודים לבנקים ובפגיעה ביציבות הפיננסית של הבנקים במדינה, שכבר איבדו חלק מהותי מהפעילות הבינלאומית שלהם. קשה להעריך כיצד כלכלת רוסיה תצלח את המשבר הנוכחי. סביר שהממשל הנוכחי של פוטין, ואולי גם אוליגרכים, ינצלו את המשבר כדי להשתלט על עסקים מובילים במדינה. הסנקציות החריפות יעילות מאוד נגד המגזר העסקי, אבל במדינות עם שלטון לא דמוקרטי ועם הגבלות על חופש העיתונות, קשה לדעת מה תהיה ההשפעה על המשטר עצמו.
במישור המקומי, חברות ציבוריות ישראליות בודדות נפגעו מהמשבר ברוסיה. גזית גלוב מחזיקה ב־100% ממניות החברה־הבת אטריום, שלה שבעה מרכזים מסחריים ברוסיה ונכסים נוספים הרשומים במאזני החברה בשווי 284 מיליון יורו (כמיליארד שקל), המהווים 19% מההון העצמי המיוחס לבעלים של החברה. ייתכן שחלק ניכר מהערך הזה יימחק.
גם לחברת אבגול פעילות ייצור מהותית ברוסיה, שעיקרה מכוונת לשוק המקומי, אך סביר שהיא תיפגע מהפיחות החד ברובל. לאבגול קו ייצור שפועל כעת ברוסיה המהווה כ־16% מכושר הייצור הכולל של החברה. בנוסף, אבגול בעיצומה של השקעה של כ־70 מיליון דולר בהקמת קו ייצור נוסף ברוסיה. לחברת אלקטרה 50% בפרויקט בסנט פטרסבורג ולישראל קנדה 44.5% בפרויקט זה, שרשום במאזני החברות לפי שווי של כ־400 מיליון שקל. השקעה זו מהווה חלק קטן מאוד מהערך של אלקטרה ושל ישראל קנדה, הנסחרות בשווי של 8.35 מיליארד שקל ו־5.16 מיליארד שקל, בהתאמה. חברת סקופ דיווחה על פיקדון של כ־5 מיליון יורו בבנק הרוסי Sber Bank, שפעילותו הבינלאומית הוקפאה. הפעילות של חברת הנדל"ן מירלנד, שמצויה כבר בהליך חדלות פירעון, מרוכזת ברוסיה ומעלה ספק רב לגבי ההחזר הצפוי למחזיקי האג"ח. למירלנד חוב של 174 מיליון שקל למחזיקי האג"ח שנסחרות בתל אביב, בנוסף לחובות גדולים לבנקים ברוסיה.
מכירות פלרם ללקוחות ברוסיה בשנה החולפת היו מעל 80 מיליון שקל (קרוב ל־5% מהמכירות). מרביתן במגזר הפעילות "פור יו" המיועד לתצוגה לחנויות, ששיעור הרווח התפעולי ממנו בשנה החולפת היה 30% (לעומת שיעור רווח תפעולי של 15% לכלל פעילות החברה). לכן תיתכן פגיעה קלה במכירות של פלרם מהרבעון הראשון השנה, ופגיעה מהותית יותר ברווח התפעולי.
חלק ממנהלי המדדים והקרנות חושש מהאפשרות שהסכסוך הישראלי־פלסטיני יידרדר בעתיד למצב שיוביל לחרם כלכלי נגד ישראל, שעלול להיות דומה לזה שחווה רוסיה
לחברת הנדל"ן ישרס קרקע ששווייה במאזני החברה כ־94 מיליון שקל, ועל מרביתה אישור לבנייה בפאתי מוסקבה. המשבר עלול להקשות את תחילת פיתוח הפרויקט. ההון העצמי של ישרס הוא 3.9 מיליארד שקל, ולכן הפעילות ברוסיה לא מהותית עבורה.
לחברת כוח האדם דנאל פעילות של תיירות מרפא, וחלק ניכר מלקוחותיה מגיעים מרוסיה ומאוקראינה. לכן פעילות זו צפויה להיפגע מהמלחמה. גם תחום ההפריות של דנאל נפגע, שכן הוא מתבסס בחלקו על תרומת ביציות באוקראינה.
מנגד, חברות רבות בשוק הישראלי דווקא מרוויחות מהמשבר. הזינוק במחירי הנפט והגז והצורך של אירופה להסתמך על גז טבעי ממקורות נוספים תומכים במניות האנרגיה. חברות האנרגיה המתחדשת המתמקדות באנרגיה סולארית ורוח עלו מאותה סיבה. כך, גם איי.סי.אל והחברה לישראל נהנו מעליית מחירי הסחורות החקלאיות, בעוד יצואניות הנשק (אלביט מערכות, ראדא ואחרות) נהנו מההודעות של חלק ממדינות אירופה, וגרמניה בראשן, על כוונה לחזק את היכולות הצבאיות ולהגדיל את תקציבי הביטחון שלהן.
פה זה לא אירופה
ב־28.2 הודיעה חברת המדדים MSCI כי לאחר בחינה הוחלט שהמניות הישראליות לא ייכנסו למדד האירופי. בחודש מאי 2010 שינתה MSCI את ההגדרה של ישראל ממשק מתפתח למשק מפותח. כתוצאה מכך, קרנות סל על משקים מתפתחים מכרו את המניות הישראליות ומנגד קרנות סל על משקים מפותחים רכשו את המניות. MSCI יצרה עבור ישראל סיווג אזורי מיוחד, "מזרח תיכון ואירופה", ובכך נמנעה מלהכניס את ישראל למדדים האירופיים, אך המניות הישראליות נכנסו למדדים העולמיים של מדינות מפותחות, ובעיקר למדד החשוב של כל העולם למעט צפון אמריקה.
לפיכך, האחזקה נטו של קרנות סל במניות ישראליות הצטמצמה בכמיליארד דולר, ונגרמה פגיעה במחזורי המסחר בבורסה. מאז הבורסה ורשות ניירות ערך מבצעות מאמצים רבים להכניס את ישראל למדד המניות האירופי. בדצמבר 2021 הודיעה MSCI שתבצע סקר אצל הלקוחות שלה, בעיקר מנהלי קרנות סל, בשאלה האם נכון להכניס את ישראל למדד האירופי. התשובות של מנהלי קרנות הסל ל־MSCI הגיעו עד סוף ינואר – זמן רב לפני תחילת המלחמה באוקראינה, אך לאחר התגברות המתיחות באזור. במהלך פברואר אנשי MSCI בחנו את התשובות. בפרסום הרשמי נכתב שהדעות היו חלוקות: חלק הדגישו את הדמיון המאקרו־כלכלי של ישראל לאירופה, ואחרים הדגישו את הריחוק הגיאוגרפי ואת ימי המסחר השונים. ההכרעה פורסמה ימים בודדים לאחר שרוסיה פלשה לאוקראינה.
קרנות הסל מבוססות מדדי MSCI מחזיקות כבר היום מניות ישראליות ביותר מ־4 מיליארד דולר. אם ישראל היתה נכנסת לאירופה, האחזקות היו גדלות בכ־750 עד 900 מיליון דולר. כלומר, מרבית מנהלות קרנות הסל כבר מחזיקות מניות ישראליות במדדים העולמיים שלהן, והקרנות מתמודדות היטב עם ימי המסחר השונים. טיפול במדד אירופי במניות ישראליות לא שונה מטיפול במניות אלה במסגרת מדד כלל עולמי (שבו כבר הן נכללות). בנוסף, 69% מהמשקל של המניות במדד האירופי מגיעים מ־4 מדינות בלבד (בריטניה, צרפת, שוויץ וגרמניה) וצירוף ישראל היה מצמצם במעט את הריכוזיות הזו. לכן, הטיעונים נגד הכנסת ישראל למדד האירופי נראים חלשים.
בשוק הישראלי ההערכה היתה שהסיכוי לכניסת ישראל למדד האירופי גבוה מהסיכוי לדחייתה. זה ניכר בירידה החדה של מניית הבורסה ביום המסחר לאחר ההודעה – ירידה של 13.37% במחזור מסחר עצום של 38.8 מיליון שקל (הגבוה פי 10 מהמחזור היומי הממוצע במניה).
שונים אבל דומים
בסיכומו של דבר, הן רוסיה והן ישראל נותרו מחוץ לאירופה. אמנם לא ניתן להשוות בין התוקפנות הרוסית לסכסוך הישראלי־פלסטיני. במלחמת רוסיה־אוקראינה הצד הרוסי הוא דיקטטורה שתוקפת מדינה דמוקרטית שכנה והאלימות בסכסוך היא חד־כיוונית, בעוד בסכסוך הישראלי־פלסטיני יש היסטוריה של אלימות משני הצדדים. אך אי אפשר להתעלם מכך שמנהלי קרנות הסל באירופה רואים מצב שבו ישראל מרחיבה את ההתנחלויות ביהודה ושומרון, תוך מניעת עצמאות לפלסטינים שם, או לחלופין מתן אזרחות ישראלית לאותם תושבים. משקיעים אירופים רבים שמים דגש על כך שנשמר מצב שבו 3 מיליון פלסטינים ביהודה ושומרון לא נהנים מעצמאות ולא מאזרחות של המדינה ששולטת בשטח. לכך ניתן להוסיף חוסר נכונות של הצדדים למשא ומתן, שרק מרחיק את הפתרון.
מנהלי קרנות הסל והמדדים חושבים עשרות שנים קדימה. חלקם לא מרגיש בנוח עם האפשרות שהסכסוך הישראלי־פלסטיני יידרדר בעתיד למצב שיוביל לחרם כלכלי מהותי נגד ישראל, בדומה לזה שחווה רוסיה. מנהלי MSCI ראו את הסיכון מתממש בהשקעות קרנות הסל העולמיות ברוסיה בדיוק בימים שבהם הכריעו בסוגיה הישראלית. סביר להניח שהיתה לכך השפעה על ההחלטה להשאיר את ישראל מחוץ לאירופה.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
