ניתוחעליית הריבית והרגולציה מאתגרות את חברת הנדל"ן האמריקאית דה זראסאי
ניתוח
עליית הריבית והרגולציה מאתגרות את חברת הנדל"ן האמריקאית דה זראסאי
החברה גייסה חוב בישראל ספגה הורדת דירוג וכך גם סדרות האג"ח שלה. הפיקוח על שכר הדירה בניו יורק, שבה נמצאים מרבית נכסיה, מקשה עליה. למרות זאת, הנכסים המשועבדים ומהלכים נוספים יכולים להקל על שירות החוב
נכון להיום, נסחרות בבורסה בת"א 22 סדרות אג"ח בתשואה שגבוהה מ־10%, שהחוב שלהן כלפי המשקיעים הוא 5.4 מיליארד שקל. זאת ירידה מעודדת בהשוואה לנתון בתחילת 2023, אז הסתכם מספר סדרות האג"ח שנסחרות בתשואה דו־ספרתית ב־33 והן ייצגו חוב של 13.9 מיליארד שקל.
התבוננות בתמהיל סדרות האג"ח שנסחרות בתשואה שגבוהה מ־10% לפי קבוצות דירוג מגלה ש־52% מהחוב מיוחסים ל־7 סדרות אג"ח בקבוצת דירוג A. ל־12 סדרות אג"ח בקבוצת דירוג B מיוחסים 44% מהחוב ורק 4% מהחוב שייכים ל־3 סדרות אג"ח שאינן מדורגות.
מעל כל הסדרות הללו בולטת איגרת חוב אחת: של דה זראסאי (סדרה ג', שאינה מובטחת), חברת נדל"ן אמריקאית שגייסה חוב בישראל. הבולטות שלה באה לידי ביטוי בשני אופנים: ראשית, מדובר בסדרת אג"ח שהחוב שלה מסתכם ב־1.05 מיליארד שקל. חוב המהווה 20% מהחוב של סדרות האג"ח שנסחרות בתשואה דו־ספרתית. שנית, זאת סדרת האג"ח שזוכה לדירוג הגבוה ביותר מבין 22 הסדרות: +A, שניתן לה על ידי חברת דירוג האשראי מעלות. למעשה, עד לאחרונה סדרה ג' נהנתה מדירוג גבוה יותר, של -AA, ששמור לחברות יציבות, איתנות ונזילות. מעלות הורידה גם את דירוג האשראי של שתי סדרות האג"ח של דה זראסאי המובטחות בשעבודים (ד' וה') בנוץ' אחד, מ־AA ל־-AA.
מעלות הורידה גם את דירוג האשראי של דה זראסאי עצמה, על רקע היחלשות הפרופיל הפיננסי והנזילות של החברה, והותירה את תחזית הדירוג שלילית. בדו"ח הדירוג נטען שבחודשים האחרונים חלה היחלשות ברמת הנזילות של דה זראסאי, וכן שהעלייה המהותית בריבית בארה"ב, המפעילה לחץ שלילי על שיעורי ההיוון, יחד עם יכולת מוגבלת יחסית להעלות את דמי השכירות בנכסים המפוקחים ביחס לעלייה בהוצאות התפעוליות, עלולה להביא לשחיקה בשווי הנכסים, ומשכך להוביל לעלייה במינוף.
למרות זאת, מחזיקי האג"ח של דה זראסאי יוכלו למצוא בדו"ח של מעלות נקודת אור, בפרק שעוסק במפל תשלומים בסיסי בעת כשל פירעון. הנכס המשועבד לסדרה ד' מופיע בספרים של דה זראסאי בשווי של 105.9 מיליון דולר, אולם במעלות מעריכים שבתרחיש של מכירה תחת לחץ ניתן יהיה לממש אותו תמורת 66 מיליון דולר, שיספיקו לפרוע את מלוא החוב לסדרה ד', שעומד על 219 מיליון שקל. הנכסים המשועבדים לסדרה ה' מוצגים בספרים של דה זראסאי בשווי של 144 מיליון דולר, ובמכירה תחת לחץ במעלות מעריכים שהחברה תצליח לקבל תמורתם 97 מיליון דולר. גם שווי מופחת זה יספיק לכיסוי החוב כלפי סדרה ה', שעומד על 304 מיליון שקל. בשורה התחתונה, לפי המתודולוגיה של מעלות, בתרחיש של מכירה תחת לחץ שיקום החוב לסדרות המובטחות צפוי להיות גבוה מאוד ולנוע בטווח של 100%-90%, ושיעור שיקום החוב לסדרה שאינה מובטחת צפוי להיות גבוה, ולנוע בטווח של 90%-70%. נכון להיום, אג"ח סדרה ג' נסחרות במחיר של 79.2 אגורות, שכבר מבטא את תרחיש כשל הפירעון שמופיע בדו"ח מעלות.
היתרון שהפך לחיסרון: דה זראסאי פועלת בתחום הנדל"ן למגורים בניו יורק ורוב נכסיה נמצאים תחת שכירות מפוקחת של עיריית ניו יורק. הנכסים מאופיינים בשיעור תפוסה גבוה, של כ־95%. שיעור זה מושפע במידה רבה מכך שדמי השכירות בנכסים המפוקחים נמוכים משמעותית ממחירי השוק. הפיקוח מצד אחד מקנה לדה זראסאי יציבות, ומצד שני מערים עליה קשיים, הן בשל הרגולציה ושינויי חקיקה בתחום והן בהעלאת שכר הדירה, עובדה בעייתית לנוכח העלייה בהוצאות התפעוליות בשנה האחרונה.
ב־2019 נכנסו לתוקף שינויים בחוקי השכירות וההמרה של דירות לנכסי קונדו במדינת ניו יורק. מהדו"חות של דה זראסאי ניתן ללמוד שעיקרו של התיקון עוסק במגבלות להעלאת שכר דירה מפוקח אגב עזיבת דייר. חלק משינויי החקיקה הקשיחו את התנאים להמרת בתי דירות לקונדו. לפיכך, החברה מעריכה "כי בשנים הקרובות וכל עוד החקיקה הנוכחית תהיה בתוקף, קצב המרת בתי דירות לקונדו בנכסי החברה יפחת באופן משמעותי ביחס לשנים קודמות ואף יופסק לחלוטין". עם זאת, בדה זראסאי מציינים שלחברה מלאי של 1,249 דירות קונדו בבניינים שעברו תהליך הסבה ובבניינים שנמצאים בתהליך הסבה שהחל טרם תיקון החקיקה, ולכן אינן חוסות תחת מגבלות החקיקה החדשה. התרומה של מכירת יחידות קונדו (לאחר הסבה מבית קונדו לנכס קונדו) לרווח ולתזרים המזומנים של דה זראסאי עשויה להיות מהותית. זאת בשל העובדה שמחירי המכירה של דירות בנכסי קונדו גבוהים מהמחיר הממוצע לדירה בבית דירות. ביוני 2022 המועצה להנחיות שכירות מפוקחת בניו יורק הודיעה על ההעלאות השנתיות המותרות של חוזי שכירות בשכר דירה מפוקח. בחוזה שכירות לתקופה של שנה, ההעלאה המותרת תעמוד על 3.25%, ובחוזה לתקופה של שנתיים, על 5%. תוקף ההנחיה מתייחס לתקופה שבין אוקטובר 2022 לספטמבר 2023.
בדו"ח של דה זראסאי צוין כי מניסיון העבר של החברה להעלאות המותרות בדמי השכירות בהיקפים דומים בעבר היתה השפעה חיובית על התוצאות התפעוליות, אולם קיימים משתנים נוספים שעשויים להשפיע על תוצאותיה, ובהם שינוי בהוצאות ניהול ותפעול הנכסים ושינוי במצב שוק השכירות בניו יורק. במקביל, חלה עלייה ניכרת בהוצאות התפעוליות של החברה יחד עם עלייה מהותית בסביבת הריבית. במעלות מעריכים שהדבר עלול להביא לשחיקה של עד כ־10% בשווי הנכסים של החברה בסוף 2022. העלייה בריבית צפויה להשפיע לרעה גם על עלויות המימון והיכולת למחזר הלוואות בנקאיות.
במהלך 2022 דה זראסאי הצליחה לממן מחדש 27 הלוואות בשלוש עסקאות של מיחזור חוב, שבמסגרתן פרעה חוב של 108 מיליון דולר באמצעות הלוואות חדשות של 159 מיליון דולר. מהלכים אלו יצרו לחברה עודף תזרימי נטו של 46 מיליון דולר. לצד ההצלחה במיחזור, צריך לקחת בחשבון שהריבית בהלוואות החדשות גבוהה מזאת של ההלוואות המקוריות. בעוד מימון מחדש בתחילת 2022 זכה לריבית נמוכה יחסית של 3%, מימון מחדש שבוצע בספטמבר 2022 כבר בוצע בריבית של 6.25%. העלייה במחיר הכסף איננה נחלתה הבלעדית של דה זראסאי, ומשותפת גם לחברות היציבות והחזקות ביותר. אלא שהיכולת לשאת את העלייה בהוצאות המימון קשורה ישירות לאיתנות הפיננסית של כל חברה. גם הריבית שדה זראסאי משלמת למחזיקי האג"ח עלתה לאחרונה. בעקבות הורדת דירוג האשראי שלה, ובהתאם לתנאי שטרי הנאמנות, הריבית השנתית לסדרה ד' עלתה ב־0.25% ל־3.4%, והריבית השנתית לסדרה ה' עלתה ב־0.15% ל־5.6%.
גירעון בהון החוזר: נכון ל־30 בספטמבר 2022, בדו"חות הכספיים סולו של דה זראסאי היה גירעון בהון החוזר - סך ההתחייבויות השוטפות של החברה היה גבוה מסך הנכסים השוטפים שלה ב־52.5 מיליון דולר. הגירעון נבע בעיקר מחלויות שוטפות של אג"ח שנפרעו על ידיה בנובמבר 2022. בדו"ח התייחס הדירקטוריון לגירעון זה, קבע כי "אין בו כדי להעיד על בעיית נזילות", וטען כי לחברה יש יכולת למשוך כספים מהחברות המאוחדות שלה בהתאם לצרכיה, לרבות לצורך פירעון אג"ח. החוב כלפי מחזיקי האג"ח שדה זראסאי צריכה לשרת ב־2023 מסתכם ב־290 מיליון שקל. בדה זראסאי מתכוונים לשרת את החוב באמצעות התזרים השוטף מפעילותה העסקית, המשך מכירת יחידות קונדו, מכירת דירות בפרויקטים בייזום, מימון של נכסים לא משועבדים, תזרים עודף ממימון מחדש של נכסים משועבדים תוך הרחבת היקף ההלוואות ופעולות הוניות נוספות, כגון מכירת נכסים.
לדה זראסאי מזומנים בהיקף 33 מיליון דולר והיא צפויה לייצר תזרים מזומנים של כ־40 מיליון דולר מפעילותה השוטפת. סכומים אלו יאפשרו לה לשרת את החוב בטווח הקצר. האתגר הפיננסי צפוי ב־2024, אז הסכום יגדל ל־485 מיליון שקל. זאת לנוכח הפירעון המלא של סדרה ד' שצפוי במאי אותה שנה. עד אז, דה זראסאי תידרש למהלך משמעותי שייצר לה את המקורות הנדרשים לשירות החוב.
