לא על ה"קארי טרייד" במטבע היפני לבדו: כל הסיבות לטלטלה בשווקים
לא על ה"קארי טרייד" במטבע היפני לבדו: כל הסיבות לטלטלה בשווקים
השווקים רעדו בשבוע שעבר לאחר צניחה בבורסת טוקיו. בשוק הפנו אצבע מאשימה לשיטת מסחר שמנצלת את הריבית הנמוכה ביפן לרכישת נכסים בארה"ב, אבל המציאות יותר מורכבת: נתוני מאקרו חלשים בארה"ב, ירידת במניות הטכנולוגיה והגלובליזציה בשווקים תרמו גם הם
בשבוע שעבר התחוללה דרמה בשווקים, כשביום שלישי וול סטריט פתחה את המסחר בירידות חדות, לאחר שהתעוררה בבוקר וגילתה שבמהלך הלילה המדד המרכזי ביפן, ניקיי, צנח ב־12%. במהרה תשומת הלב הציבורית בזירה הפיננסית הופנתה לשני מהלכים שסומנו כ"אשמים" בתנודתיות המוגברת בשווקים – העלאת הריבית ביפן ואסטרטגיית המסחר בתשואה (Carry Trade).
אך האם שיטת המסחר הזו אכן אחראית לעצבנות הכוללת שבה חזינו? כשבוחנים את שלל הנתונים, התשובה הקצרה היא לא, הגם שאין ספק שהפעם מדובר בקארי טרייד הגדול בהיסטוריה. אז מה כן גרם לכך? שילוב של כמה גורמים ששוזרים את השוק היפני והאמריקאי זה בזה.
מדיניות ריבית חריגה
כדי להבין איך הכל התרחש, יש לבחון ראשית את מדיניות הריבית החריגה של יפן. הבנק המרכזי של יפן, BOJ, החל לנקוט מדיניות ריבית אפס ב־1999, ומאז הריבית במדינה נמוכה מאוד. ב־2016 הריבית אף ירדה אל מתחת לאפס. מדיניות הריבית האולטרה־נמוכה היא תגובה של הבנק המרכזי להאטה המתמשכת בכלכלה של המדינה ולדפלציה.
לאחר שהאינפלציה החלה להרים את ראשה ברחבי העולם ב־2020, הבנק המרכזי של יפן החל לדון בצורך ליצור נורמליזציה במדיניות המוניטרית שלו. רק במרץ 2024, זמן רב לאחר שרוב מדינות העולם עשו זאת, הבנק המרכזי היפני העלה את שיעור הריבית לטווח חיובי נמוך של 0.1%-0%. בתחילת החודש הנוכחי, הבנק המרכזי העלה את הריבית עוד קצת, ל־0.25%, תוך שהוא מציין כי צפויות העלאות נוספות בהמשך השנה. הדבר מתרחש כעת בניגוד למגמה של הורדת ריביות מתונה ברחבי העולם, ומקביל לפרסום נתוני תעסוקה חלשים בארה"ב, שהובילו את השוק לצפות הורדת ריבית דרמטית בכלכלה הגדולה בעולם.
קארי טרייד, או מסחר בתשואה, במטבע היפני הין הוא למעשה שיטת מסחר ממונפת, שמנצלת את סביבת הריבית הנמוכה ביפן כדי ללוות כספים בין לטובת השקעה במטבעות ונכסים אחרים, שמניבים תשואה גבוהה יותר. כדי לבצע את ההשקעה, המשקיעים מוכרים את הין שלוו, קונים מטבע אחר, ואיתו מבצעים את רכישת הנכסים. שיטת המסחר הזו שקולה לפתיחת פוזיציית שורט על הין. שיטת המסחר הזו הפכה נפוצה ב־2013, כשיפן הזרימה תמריצים לכלכלה, כשבמקביל הריבית בארה"ב עלתה, מה שתרם להיחלשות הין מול הדולר. היקף הקארי טרייד בין שבר שיאים ב־2023-2022 על רקע עליית הריבית המהירה בארה"ב.
קארי טרייד מסורתי לרוב לא מערב השקעה במניות, אלא מתמקד בפיקדונות ואג"ח. אולם לפי ההערכות, הפעם המצב היה שונה, ובשל ההייפ הגדול סביב מניות הטכנולוגיה, משקיעים עשו שימוש בשיטה להשקיע במניות.
מה ההיקף של הקארי טרייד בין? אין נתונים רשמיים. ההערכות נעות בטווח רחב של בין 500 מיליארד דולר לטריליוני דולרים. הכלכלנים של דויטשה בנק אף העריכו שמדובר ב־20 טריליון דולר, סכום השקול ל־500% מהתמ"ג של יפן. הערכה זו מבוססת על ניתוח תמהיל הנכסים וההתחייבויות של המדינה. הערכה נוספת, שמבוססת על היקף החוב החיצוני של הבנקים ביפן, אומדת את היקף המסחר בטריליון דולר, ואחת אחרת, שמבוססת על היקף השקעות בינלאומיות נטו של המשקיעים היפנים, מעריכה שמדובר ב־3.4 טריליון דולר. יש מי שסבורים שגם ממשלת יפן עשתה שימוש בשיטה, והשקיעה את הרזרבות שלה באג"ח של מדינות אחרות, לרבות ארה"ב.
מה השתבש? הין התחיל להתחזק. התחזקות הין מאלצת את המשקיעים לסגור את הפוזיציות כדי לחתוך הפסדים. לשם כך הם צריכים לממש את הנכסים שרכשו במטבע אחר, למשל דולרים, ולקנות בדולרים ין, כדי להחזיר את ההלוואות שנטלו. מהלך כזה יוצר לחץ על מחירי הנכסים ותורם להתחזקות הין מול הדולר, מה שמייצר ספירלה. על פניו, הקטליזטור לכך הוא העלאת הריבית ביפן, ההתערבות של הבנק המרכזי במדינה בשוק המט"ח, והעברת מסרים ניציים למשקיעים.
משק כנפי הפרפר
אבל האם המהלכים של הבנק המרכזי ביפן מסבירים לבדם את סגירת הקארי טרייד המסיבית, והאם הדבר אחראי לבדו לתנודתיות המוגברת בשווקים בימים שלאחר מכן? כשבוחנים את הנתונים, כאמור, סביר להניח שלא, ושהפאזל הרבה יותר מורכב. להערכתנו, התנועה החריגה בשווקים נבעה משילוב של כמה גורמים.
הגורם הראשון הוא נתוני מאקרו חלשים שהתפרסמו בארה"ב. עד לאחרונה, בשווקים העריכו שהריבית תיוותר גבוהה יותר למשך זמן רב יותר, ושהדבר לא יוביל להאטה משמעותית במשק, וזאת במקביל להשתלטות על האינפלציה – מה שמכונה "נחיתה רכה". אבל בתחילת אוגוסט, ימים בודדים לפני העלאת הריבית ביפן, פורסמו נתונים חלשים על שוק העבודה האמריקאי, ובבת אחת התגבר החשש מפני מיתון, מה ששינה את הכיוון של ספינת התחזיות, שכעת צופה נתיב של הורדת ריבית כבר בחודש הבא, ייתכן שבצורה אגרסיבית. הדבר הוביל לירידה בשווי הנכסים, מה שתרם את חלקו לסגירת פוזיציות של קארי טרייד.
הגורם השני הוא יציאת האוויר החם מטרנד הבינה המלאכותית. ענקיות הטכנולוגיה והחברות האחרות בתחום הציגו דו"חות מעורבים, מה שתרם להתחזקות סימני השאלה ביחס לכלכליות של השקעות הענק בתחום. הדבר הוביל למימושים בסקטור. מכיוון שלא מן הנמנע שחלק מהמשקיעים שהשתמשו בקארי טרייד רכשו מניות טכנולוגיה, הדבר אילץ, לפחות את חלקם, לסגור פוזיציות.
הגורם השלישי הוא פעילות מוגברת של קרנות גידור ומשקיעים ספקולטיביים בשוק המניות היפני. היסטורית, המשקיעים המוסדיים ביפן מעדיפים השקעה באג"ח על פני מניות, והדבר לא ממש השתנה בשנים האחרונות, אף על פי ששוק המניות הציג ביצועים עודפים על שוק האג"ח. מנגד, לאורך שני העשורים האחרונים ראינו עלייה משמעותית בשיעור החשיפה של המשקיעים הזרים לשוק המניות ביפן, כששיעור הבעלות של הזרים על מניות יפניות עלה מכ־4.2% בסוף שנות התשעים ל־31.8% כיום. במילים אחרות, השוק היפני והשוק הגלובלי הפכו לשזורים זה בזה, כך שמשק כנפי הפרפר בשוק אחד משפיע על האחר.
הגורם הרביעי הוא עלייה ניכרת בהשקעות האלטרנטיביות. כלומר, בהשקעות לא סחירות. הטרנד תפס תאוצה בשנים האחרונות, והדבר הוביל לעלייה בהקצאת ההשקעות של גופים מוסדיים בקרנות פרייבט אקוויטי לסוגיהן, שמתאפיינות בנזילות נמוכה. לכן, לא מן הנמנע כי אחת הסיבות לכך שאנו עדים לתנודתיות גבוהה יותר בשוקי המניות היא שלמשקיעים יש פחות אפשרויות לממש ולהנזיל נכסים בעת הצורך, משום שחלק גדול יותר מהתיק שלהם מושקע בנכסים לא סחירים, וכך המשקיעים נותרים עם שוק המניות "בלבד" בעת צרה.
יש גם מי שסבורים שאין כל קשר בין סגירת פוזיציות קארי טרייד לתנודתיות המוגברת בשווקים, אולם כשמסתכלים על התמונה הרחבה, ניתן לראות שהסיבה לכך נעוצה בגורמים מבניים, שהקארי טרייד משתלב בתוכם וניזון מהם. בסופו של דבר, שוק המניות היפני שזור בשוק המניות האמריקאי. לאורך השנים המשקיעים היפנים הגדילו החזקות בשוק המניות האמריקאי, שמוטה לסקטור הטכנולוגיה, ובמקביל המשקיעים האמריקאים הגדילו את ההשקעות שלהם בשוק היפני. מגמות אלו תרמו להגברת הקורלציה בין השווקים האלו, שנמצאת כיום בשיאה, ולכן ההחזקות הצולבות האלו עשויות לייצר מערבולות נוספות בשווקים בעתיד, בעיקר אם יתווספו עוד סימני מאקרו שיגבירו את החשש ממיתון וילחצו את מחירי הנכסים כלפי מטה.
הכותבת היא מנהלת מחלקת המחקר בלידר שוקי הון
