הגענו לתחתית? הגרף שמסמן את נקודת סוף ההתרסקות בשווקים
הגענו לתחתית? הגרף שמסמן את נקודת סוף ההתרסקות בשווקים
היחס בין שווי החברות בבורסת ניו יורק לבין התוצר בארה"ב, שאותת על המפולת שוול סטריט חווה באחרונה, הולך ומשתפר. בהתחשב בתוצר הצפוי ברבעונים הקרובים, תירשם ירידה נוספת של עד כ־10% במדד NYSE לפני שינוי המגמה. וזאת, כמובן, בתרחיש נטול קטסטרופות
בראשית 2021 התפרסם ב"כלכליסט" מאמר שכתבתי וכותרתו היתה: "הגרף שמתריע: 2021 עלולה להיות שנת מפולת". המאמר צפה "דרמה גדולה בשווקים בדמות תיקון חד כלפי מטה". חלק מרכזי מהניתוח ומהמסקנה שעלתה ממנו התבסס על כך שהשוק בארה"ב עלה מאפריל 2020 לרמה גבוהה מאוד בראייה מאקרו־כלכלית. צוינה ההגעה לרמה "קריטית" של גובה השוק בוול סטריט, שבה הוא יהיה רגיש יתר על המידה לזעזועים או טריגרים שליליים, שביכולתם להוביל לתיקון כלפי מטה ואף לנפילה דרמטית.
הניתוח התבסס על היחס בין שווי החברות לבין הפעילות הכלכלית בארה"ב (התוצר), וכפי שהוסבר, המדד המשקף ביותר למדידת שווי החברות הוא זה של בורסת ניו יורק (NYSE). מדד זה כולל יותר מ־2,000 חברות, ולכן מבטא את הכלכלה האמריקאית בצורה משמעותית יותר ממדד נאסד"ק או S&P 500. כמו כן, כדי לבחון את הפעילות הכלכלית בארה"ב, יש לבחון את התוצר הנומינלי (GDP). היחס בין שני המשתנים הללו יוצר "מכפיל מאקרו כלכלי", המבטא את המידה שבה מחיר החברות, המייצרות את הפעילות הכלכלית, יקר לעומת הפעילות הכלכלית המיוצרת.
היסטורית, כשהיחס בין מדד NYSE לתוצר של ארה"ב הגיע לכ־0.65, נטתה להתרחש בהמשך ירידה משמעותית ברמת השוק. יודגש שיחס זה אינו כלי לזיהוי הטריגר, אלא רק כלי שמספק התראה מקדימה על עלייה במידת השבריריות של השוק ביחס לזעזועים אפשריים. ראינו זאת פעם אחר פעם מאמצע שנות התשעים — בכל פעם שהשוק ירד, היחס בין שווי השוק לבין רמת הפעילות הכלכלית הגיע קודם לכן לנקודה "קריטית".
בתחילת 2021 האומדן ליחס זה היה 0.61 (התבסס על אומדן לנתוני הרבעון האחרון של 2020). במאמר צוין שרמה זו משקפת רגישות גוברת של השוק לזעזועים, והיסטורית התרחשו אחריה ירידות של ממש. ברבעון השלישי של 2021 היחס עלה לכ־0.73, ואז הורמו "דגלים האדומים", עם צפי לתיקון כלפי מטה בתוך זמן קצר. מדובר במצב של "רגישות קריטית", עם חשיפה גדולה מאוד לטריגר כלשהו שיגרור תיקון מטה — כמו אכזבה מאי־התממשות הציפיות החיוביות לרווחי חברות, התפרצות מחודשת של המגפה באופן מקומי או עולמי, או התממשות סיכון שאינו נוגע במישרין, או בכלל, לקורונה, כמו אירוע גיאו־פוליטי.
ואכן, הדברים לא איחרו להתרחש, ומרמת השיא הקריטית ברבעון השלישי אשתקד כבר החלו ברבעון האחרון של 2021 הירידות בשווקים הפיננסיים ברחבי העולם. ברבעון הרביעי היחס אמנם ירד מהשיא, אך עדיין היה ברמה גבוהה שהעידה על פוטנציאל להמשך הירידות. המלחמה באוקראינה על השלכותיה הרבות, תגובת מחירי הסחורות והאינפלציה למלחמה ולסנקציות, ההקדמה הניכרת של ההידוק המוניטרי בעולם וגם הסגר המתמשך בסין, כל אלה המשיכו ודחפו את וול סטריט כלפי מטה בחודשים הראשונים של 2022.
ירידות השערים היו מודגשות במיוחד בארה"ב, ובעיקר בתחום הטכנולוגי, כפי שבא לידי ביטוי בירידה של כמעט 25% מראשית 2022 במדד נאסד"ק, אך הן בלטו גם במדדים הרחבים יותר כמו S&P 500, שירד מינואר בכ־16%. מנגד, מדד ת"א־35 רשם ירידה מתונה יחסית — מתינות שאינה מפתיעה לנוכח העובדה שבמונחי שווי שוק כאחוז מהתוצר, מדד זה של ישראל לא "התנפח" כמו המדדים המקבילים בארה"ב. את ההבדל הזה אפשר להסביר בהרכב החברות הנסחרות בשווקים הללו, וגם על רקע ההרחבה הפיסקלית והמוניטרית המוגזמת שהרעיפו קובעי המדיניות בארה"ב, לעומת ישראל ומדינות אחרות. גם בבריטניה ובמדינות אירופה, הקרובות לאזורי הלחימה באוקראינה, היה מצב השווקים טוב מזה שבארה"ב. הירידות בוול סטריט מתבטאות בעלייה ניכרת במדד התנודתיות (המכונה גם מדד הפחד), VIX, דבר שהשתקף גם בהיחלשות מסוימת של השקל ביחס לסל המטבעות.
הצפי לעלייה ניכרת ומהירה של הריביות, וצעדי צמצום מוניטריים נוספים, באו לידי ביטוי בעליית תשואות לאורך כל אורכו של עקום התשואות של ארה"ב, עם דגש על חלקו הקצר, שביטא את ההערכה לגבי מהלך מהיר וקרוב מהצפוי תחילה. גם בבריטניה ובאירופה היו עליות תשואה על רקע של ההאצה באינפלציה, וצפי לצעדים מצמצמים שינקטו הבנקים המרכזיים. עליית התשואות בישראל היתה מהירה במיוחד וחריגה בהשוואה לתנאים הבסיסיים הטובים יחסית המשק. לא מן הנמנע שמהלך יתר זה הושפע מהתפתחויות אחרות, ובפרט צפי לשינויים מבניים בתחום הפנסיה בישראל. מהלך משמעותי זה של עליית הריביות היה אחד הגורמים שעמדו ברקע לירידות בשוקי המניות.
פעם אחר פעם, מאמצע שנות התשעים, בכל פעם שהשוק ירד, היחס בין שווי השוק לבין רמת הפעילות הכלכלית הגיע קודם לכן לנקודה "קריטית"
על פי האומדן הנוכחי, יחס המניות־תוצר כבר ירד ל־0.63–0.61, רמה שאינה קריטית, אך לפי ניסיון העבר, במיוחד בתקופות של תיקון בשוק, היא עדיין אינה מסמנת את סוף התהליך, שבו שווי שוק המניות צריך להתיישר עם שווי הפעילות הכלכלית וצריכה לחול התכנסות לממוצע. במונחי מדד NYSE מדובר, ככל הנראה, בהמשך ירידת היחס באחוזי תוצר לממוצע ארוך הטווח של 0.60-0.55, שמשמעותה ירידת שערי המניות לרמה דומה לזו של סוף 2019, לפני פרוץ הקורונה. בהתחשב בצפוי מבחינת התוצר הנומינלי של ארה"ב ברבעונים הקרובים, הרי שהתרגום לירידה אפשרית נוספת במדד NYSE מצביע על כ־14,800-14,000 נקודות, כלומר ירידה של כ־10% נוספים מ־15,500 כיום — בדומה לרמה של המדד לקראת סוף 2019. הערכה זו מבוססת על תרחיש שבו אין החמרה חריגה נוספת בסיכונים כמו החרפה ניכרת והתפשטות הלחימה בעולם; צעדי מדיניות כלכלית חריגים בעוצמתם, שהשוק עדיין לא צופה; וגורמי סיכון נוספים.
הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק לאומי
