הימרת על החוב של כצמן בשיא המשבר? הרווחת 100% השנה
הימרת על החוב של כצמן בשיא המשבר? הרווחת 100% השנה
תוכנית מימושי הנכסים האגרסיבית שמוביל בעל השליטה בנורסטאר ובג'י סיטי חיים כצמן, הצליחה לייצב את קבוצת הנדל"ן ולהשיב את אמון המשקיעים, בעיקר בגזרת האג"ח: סדרה י"ב של נורסטאר הכפילה את שווייה השנה — העלייה הגבוהה בשוק החוב הקונצרני
בסוף 2022 נראה היה שהמצב של ענקית הנדל"ן המניב ג'י סיטי ושל החברה־האם שלה נורסטאר (50%) בכי רע. שיעורי החובות של שתי החברות האלה וההיקפים שלהם עלו, והמשקיעים הפגינו חוסר ביטחון ביכולתה של הנהלת הקבוצה — בראשות בעל השליטה חיים כצמן (29% ממניות נורסטאר, ישירות ובאמצעות חברות שבשליטתו) — להביא אותן לחוף מבטחים. כתוצאה מכך שערי המניות ואיגרות החוב של החברות נפלו בחדות בתוך כמה שבועות.
אך כעת, במרחק של כחצי שנה מנקודת שפל, רושמים ניירות הערך של ג'י סיטי ונורסטאר עלייה. זו מגיעה בעקבות מהלכים שהוביל כצמן בשתי החברות, ואשר תרמו להשבת אמון המשקיעים.
בנוסף קיבלו הצעדים שנקט בעל השליטה רוח גבית ממגמת השיפור שנרשמה מתחילת 2023 במדדים בבורסת תל אביב. המדד שבו נכללות כל האג"ח הקונצרניות — מדד אג"ח כללי קונצרני — שירד בשנה שעברה ב־6%, עלה מאז ב־4%. מדד המניות הכללי עלה ב־7% מתחילת השנה לאחר ירידה של 16% ב־2022, ואפילו מדד ת"א־נדל"ן, שירד ב־32%, עלה מתחילת השנה ב־5%. ההתאוששות של אלה הובילה לעלייה של 19% בשווי מניית ג'י סיטי.
סדרות האג"ח של נורסטאר וג'י סיטי אמורות, מטבען, להיות סולידיות יותר מהמניות של החברות, אך הן מספרות סיפור דרמטי בהרבה, ככל הנראה כתגובת נגד למשבר האמון שחוו המחזיקים רק כמה חודשים קודם לכן ולתגובתם למשבר הזה. חמש מהסדרות (י"ב של נורסטאר וי"ב, י"ג, י"ד וט"ז של ג'י סיטי) הן המובילות בעליות מתחילת השנה בקרב כל האג"ח הקונצרניות שנסחרות בתל אביב. אג"ח י"ב של נורסטאר ממוקמות הרחק מעל כל השאר לאחר שהכפילו את שוויין ועלו ב־99.6%, וארבע הסדרות המובילות של ג'י סיטי, שניצבות מיד אחריהן, עלו בשיעורים של 32%-21.3%. גם הסדרות י"ג של נורסטאר וי"א של ג'י סיטי עלו בשיעורים גבוהים ממדד הייחוס — 9.9% ו־14.1% בהתאמה, וסדרה ט"ו של ג'י סיטי עלתה בדומה למדד ב־3.6%.
ג'י סיטי מחזיקה ומנהלת 95 נכסים מניבים בישראל, צפון אירופה, מרכז ומזרח אירופה, צפון אמריקה וברזיל, בשטח של 2.16 מיליון מ"ר ובשווי של 33.7 מיליארד שקל. אמון המשקיעים בה ובנורסטאר התערער ב־2022 על רקע צעדים ממונפים, ששיאם היה רכישת מניות המיעוט בחברה־הבת אטריום (ששמה שונה בהמשך לג'י סיטי אירופה) בפברואר אשתקד תמורת 1.4 מיליארד שקל. בעקבות זאת הגיע החוב של ג'י סיטי ל־14.6 מיליארד שקל — עלייה של 40% לעומת היקפו בסוף 2021. היחס בין החוב נטו לסך המאזן עלה ל־64%, והיחס בין החוב ל־CAP הגיע ל־71%. רמת המינוף של נורסטאר הגיעה בעקבות מצבה של ג'י סיטי ל־66% ובהמשך אף ל־86%.
לרוע מזלן של ג'י סיטי ונורסטאר, הגדלת החוב והמינוף נתקלו בעליית הריבית במשק מרמה של 0.1% סמוך להשלמת רכישת אטריום עד ל־3.25% בסוף 2022 וכיום ל־4.75%. זאת, במסגרת ניסיונו של בנק ישראל להיאבק באינפלציה. ההתנגשות בין רמת המינוף הגבוהה לריבית המטפסת, בתקופה שבה חלה ירידה ברמת הוודאות הכלכלית, גרמה למשקיעים רבים ולמחזיקי האג"ח לחשוש מיכולתה של הקבוצה להמשיך ולממן את פעילותה ולעמוד בתשלומי החוב כלפיהם. זאת כשההתחייבות של ג'י סיטי למחזיקי האג"ח היא 8.1 מיליארד שקל ולחברה־הבת ג'י סיטי אירופה התחייבויות בגובה 2.7 מיליארד שקל נוספים.
כתוצאה מכך החלו שערי המניות והאג"ח של נורסטאר ושל ג'י סיטי בנפילה לקראת סוף 2022. בעוד שעד סוף ספטמבר ירדה מניית נורסטאר ב־12% מתחילת 2022, הרי שבסוף דצמבר היא כבר רשמה תשואה שלילית של 59%. שתי סדרות האג"ח שהנפיקה החברה־האם רשמו מגמות דומות. בעוד שבסוף ספטמבר היה מחיר אג"ח י"א דומה למחירה בתחילת 2022, בסוף דצמבר הוא היה נמוך ב־25%. אג"ח י"ב הציגה תנודות חדות אף יותר, שכן בסוף ספטמבר מחירה היה נמוך רק ב־8% ממחירה בתחילת 2022, אך בסוף דצמבר הוא כבר רשם נפילה של 53%. מניית ג'י סיטי נפלה ב־55% מתחילת 2022 עד סופה, וארבע מבין שש סדרות האג"ח (י"ב, י"ג, י"ד, ט"ז) נפלו ב־31%-25%, והשתיים הנוספות (י"א, ט"ו) ירדו ב־9% כל אחת. בדומה לנעשה בנורסטאר, גם כאן מרבית הירידה, הן בשער המניה והן בשערי סדרות האג"ח, נרשמה מספטמבר.
לאחר שהחלה ההידרדרות הגיע מהלך שאף האיץ אותה — בחודשים נובמבר ודצמבר 2022 הורידו חברות הדירוג מידרוג ו־S&P מעלות את דירוגי שתי החברות ואת דירוגי סדרות האג"ח שלהן. מידרוג הורידה את סדרות האג"ח של נורסטאר בשלוש רמות מ־A2 לדירוג Baa3, ובהמשך דירוגן הועלה ל־Baa2. S&P מעלות הורידה את דירוג המנפיק של נורסטאר ואת דירוג סדרות האג"ח מ־A מינוס ל־BBB.
הדירוג של חמש מתוך שש סדרות האג"ח של ג'י סיטי (י"א, י"ב, י"ג, י"ד, ט"ז) הלא מובטחות הורד בידי מידרוג מ־A1 לדירוג A3, וסדרה ט"ו המובטחת הורדה מ־Aa3 ל־A2. מעלות הורידה את דירוג המנפיק מ־A-1 לדירוג A-2, את דירוג הסדרות הלא מובטחות מ־A פלוס ל־A מינוס, ואת דירוג סדרה ט"ו מ־AA ל־A.
הנהלת נורסטאר וג'י סיטי, בראשות כצמן, נקטה בתגובה מהלכים שנועדו להשיב את אמון המשקיעים. החשוב שבהם היה מסע מימוש נכסים בהיקף של 3.6 מיליארד שקל, שהוכרז בסוף אוקטובר 2022, למחרת נפילה חדה בשערי המניות והאג"ח.
תוכנית המימושים הורחבה בהמשך ל־6.3 מיליארד שקל, וג'י סיטי כבר השלימה — או נמצאת בהסכמים מחייבים — לגבי נכסים בשווי של 2.9 מיליארד שקל. בנוסף הודיעה ג'י סיטי על עצירת חלוקת הדיבידנדים ונורסטאר ביצעה גיוסי הון, פדתה את אחת מסדרות האג"ח (י"א) והנפיקה סדרה חדשה, שנועדה למחזר את הסדרה הנוספת (י"ב) ולפרוס את החוב לתקופה ארוכה יותר. המהלכים האלה, כאמור, הם שתרמו להתאוששות סדרות האג"ח.
