מימוש מהדרין לא הרגיע את מחזיקי האג"ח של דסק"ש
מימוש מהדרין לא הרגיע את מחזיקי האג"ח של דסק"ש
קופת המזומנים של החברה אומנם גדלה, אבל השווי הנכסי הנקי, שלה נמצא במגמת צלילה, ומהווה מקור לדאגה. את 2022 היא פתחה עם NAV של יותר מ־2 מיליארד שקל, שכבר התאפס, והאג"ח שלה נסחרות בתשואות זבל
דיסקונט השקעות נמצאת במצב חריג. מצד אחד, יש לה כל המקורות הנדרשים לשירות החוב בסוף השנה הנוכחית והיכולת שלה לפרוע אותו לא נמצאת במחלוקת. מצד שני, שווי השוק של הנכסים שבבעלות דסק"ש הולך ופוחת, ונכון להיום הוא כבר נמוך מסך ההתחייבויות הפיננסיות של החברה.
לפני חודשיים בדיוק, ב־12 ביולי 2023, החלו להופיע סימנים למה שנראה בהחלט כ"התלהבות לא רציונלית" בהתנהגות המניה של דסק"ש בבורסה של תל אביב. במשך שלושה ימי מסחר רצופים המניה של דסק"ש נסקה ב־29% מבלי שדווח על אירוע יוצא דופן. המרצע יצא מן השק ביום הרביעי לרצף העליות, כשדסק"ש דיווחה על חתימת הסכם למכירת החזקותיה (44.5%) במניות מהדרין לקבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה.
התמורה בעסקה - 245 מיליון שקל - היתה גבוהה ב־33% משער המניה של מהדרין בבורסה ערב הדיווח הדרמטי, ובתגובה לכך מניית דסק"ש עלתה ב־16% נוספים, והשלימה זינוק של 50% בארבעה ימים.
אומנם העסקה למכירת ההחזקה במהדרין בוצעה בפרמיה מרשימה מעל שווי השוק שלה בבורסה, אולם היא בוצעה בדיסקאונט לעומת השווי שבו היא הופיעה בספרים של דסק"ש. עובדה זאת הביאה את דסק"ש לרשום כבר בדו"חות האחרונים (דו"חות הרבעון השני) הפסד של 115 מיליון שקל.
וחרף זאת, כפי שהדברים באו לידי ביטוי בשער המניה של דסק"ש, המשקיעים בשוק ההון אהבו את העסקה. הסיבה לכך היא שמימוש ההחזקה במניות מהדרין הוריד קוף גדול מהכתף של דסק"ש ואבן גדולה מהלב של המשקיעים, מכיוון שהוא מבטיח את היכולת של החברה לשרת את החוב שרובץ לפתחה בסוף השנה.
יתרות הנזילות של דסק"ש, נכון ל־30 ביוני 2023, הסתכמו ב־550 מיליון שקל. זה הרבה, אבל לא מספיק. העסקה למכירת ההחזקה במניות מהדרין, שנחתמה ב־17 ביולי והושלמה בדיוק חודש לאחר מכן, הגדילה את יתרת המזומנים של החברה ב־245 מיליון שקל לכ־800 מיליון שקל, ובכך מילאה את הדלי של דסק"ש ואף מעבר לכך.
אבל דלי המזומנים של דסק"ש לא יישאר מלא לאורך זמן. בסף השנה הנוכחית דסק"ש נדרשת לבצע פירעונות קרן ותשלומי ריבית למחזיקים בשלוש סדרות האג"ח שלה בסכום מצטבר של 657 מיליון שקל. כאמור, הודות להשלמת מכירת ההחזקה במניות מהדרין, לדסק"ש יש המקורות הנזילים הנדרשים לביצוע התשלום בסוף השנה.
לפי לוחות הסילוקין של איגרות החוב, המחזיקים באג"ח ו' אמורים לקבל בסוף השנה 282 מיליון שקל שמהווים 37% מהסדרה, המחזיקים באג"ח י' צפויים לקבל 315 מיליון שקל שהם 27% מהסדרה, ואילו המחזיקים בסדרה י"א עתידים לקבל 60 מיליון שקל שמהווים 12% מהסדרה. בשורה התחתונה, התשלום הקרוב פורע חלק מהותי מהחוב כלפי האג"ח הקצרה (סדרה ו') וחלק זניח מהחוב כלפי האג"ח הארוכה (סדרה י"א).
בעוד בזירה התזרימית לטווח הקצר דסק"ש נמצאת בפוזיציה נוחה, הרי שבגזרה המאזנית אלה אינם ימים כתיקונם אם לשפוט על פי השווי הנכסי הנקי (NAV) של החברה. נכון להיום, שווי הנכסים של דסק"ש עומד על 1,610 מיליון שקל, ו־98% ממנו מיוחסים להחזקה בחברות הציבוריות סלקום, נכסים ובניין ואלרון, ופחות מ־2% להחזקות לא סחירות.
מנגד, החוב הפיננסי נטו של דסק"ש עומד, נכון להיום, על 1,613 מיליון שקל, והוא מבטא את החוב כלפי מחזיקי האג"ח בניכוי יתרות המזומנים של החברה. לאור זאת ששווי הנכסים של דסק"ש נמוך מסך ההתחייבויות הפיננסיות נטו שלה, לחברה יש שווי נכסי נקי שלילי של 3 מיליון שקל.
ה־NAV השלילי של דסק"ש הוא זניח, והוא יכול לדלג בקלילות לצדו השני של ציר המספרים ביום מסחר חיובי אחד במניות של החברות־הבנות סלקום או נכסים ובניין. הבעיה המהותית בשווי הנכסי הנקי של דסק"ש היא המגמה. כלומר, ה־NAV השלילי לא מובהק, אבל המגמה השלילית שלו מובהקת.
דסק"ש התחילה את שנת 2022 עם NAV חיובי של יותר מ־2 מיליארד שקל ואילו את השנה הנוכחית היא פתחה עם NAV צנוע יותר של 576 מיליון שקל. במהלך השנה ה־NAV של דסק"ש יורד בהדרגה מדי רבעון, עד שהוא הגיע לשפל הנוכחי, כשבימים האחרונים נוסף לצד המספר סימן מינוס.
העובדה ש־98% משווי ההחזקות של דסק"ש מקורם במניות של חברות ציבוריות שנסחרות בבורסה, יוצרת לחברה יתרון משמעותי וחיסרון מובהק בעת ובעונה אחת. מצד אחד, השווי הנכסי הנקי של דסק"ש נמדד בתדירות יומיומית, ולעתים גם תוך כדי המסחר בבורסה, והוא מושפע מהתנודתיות במניות של החברות־הבנות ובראשן סלקום ונכסים ובניין. מן הצד השני, הסחירות מקנה לדסק"ש נזילות שבתקופה מאתגרת תזרימית, כפי שהיא חווה כיום, ערכה לא יסולא בפז.
דסק"ש ניצלה את הסחירות הזאת במהלך הרבעון השלישי השנה כדי לממש את ההחזקה במניות מהדרין. מהלך שייצר לחברה את הנזילות הנדרשת לשירות החוב בסוף 2023. כדי לצלוח את 2024 דסק"ש עשויה לממש אחוזים בודדים או יותר מהמניות שמוחזקות על ידיה תוך שמירת השליטה בהן. מהלך כזה של הפצת מניות מתבצע בדרך כלל בדיסקאונט קטן על מחיר המניה בבורסה.
אפשרות נוספת שעומדת בפני דסק"ש היא מכירת עיקר ההחזקות שלה באחת או יותר מהחברות־הבנות. מהלך כזה עשוי להתבצע בפרמיה מעל מחיר המניה בשוק, כשמודל ההפעלה במימוש של מהדרין מהווה יעד שהנהלת דסק"ש שבהובלת המנכ"לית נטלי משען־זכאי תשאף לשחזר.
מקור גיוס נוסף, שהולך ומתרחק מדסק"ש, הוא האפשרות למחזר חוב באמצעות הנפקות אג"ח. הירידה בשווי הנכסי של דסק"ש, שהיתה בעבר כאב הראש של בעלי המניות בלבד, מטרידה היום גם את מחזיקי איגרות החוב של החברה. עובדה זאת באה לידי ביטוי בעלייה בתשואות האג"ח של דסק"ש שהגיעו לרמה של 16% - רמה שמגלמת חשש של המשקיעים ביחס ליכולת של החברה לעמוד בהתחייבויות שלה במועדן.
כל עוד שווי הנכסים של דסק"ש שווה או עולה על החוב הפיננסי שלה, למחזיקי האג"ח של החברה יש סיבה טובה להעריך שהם ייצאו מהשקעתם כשכל תאוותם בידיהם.
מימוש ההחזקות בתמורה לשווי שיאפשר את פירעון ההתחייבויות מהווה כמובן בשורות נפלאות למחזיקי האג"ח, אבל הוא מהווה בשורות רעות לבעלי המניות ובראשם החברות מגה אור (29.9%), שבשליטת צחי נחמיאס, ואלקו (29.8%), שבשליטת האחים זלקינד, שהשקיעו בחברה על מנת שהיא תניב להן ערך, ולא רק כדי שהיא תשרת את החוב עד שתהפוך לקבוצה ריקה מנכסים ומשווי.
נכון להיום, שווי השוק של דסק"ש גבוה משמעותית מה־NAV של החברה והוא עומד על 530 מיליון שקל. שווי השוק הזה מבטא את האפשרות שבה ההחזקות שנותרו בדסק"ש ימומשו בפרמיה משמעותית מעל לשווי השוק שלהן, או ציפייה לכך ששווי השוק של החברות־הבנות יעלה בשיעורים חדים. דסק"ש מתייחסת לאפשרות הזאת בדו"ח הדירקטוריון שפורסם במסגרת הדו"ח הרבעוני לפני פחות מחודש.
שם נכתב כי "לדעת החברה, שווי השוק של החזקות החברה אינו משקף את שוויים הכלכלי של הנכסים המוחזקים על ידיה". לפיכך, טוענת דסק"ש, היתרות הנזילות וכן החזקותיה הסחירות נותנות לה שהות סבירה ונאותה לנקוט פעולות לשיפור השווי הנכסי של החברה בטרם היא תידרש למימוש נכסיה בהתאם לצרכיה.
