ניתוחלוקסנבורג עושה כסף מאג"ח זבל
ניתוח
לוקסנבורג עושה כסף מאג"ח זבל
אחזקותיה הבולטות של לפידות קפיטל הן פרי הסדרי חוב של בעלי שליטה קודמים - בהן אפריקה השקעות, דניה סיבוס ואפריקה מגורים שהיו בשליטת לב לבייב. עם זאת, לפידות נעדרת סממנים שהביאו לנפילת הטייקונים הישנים. השליטה הישירה של לוקסנבורג בה גדולה, והמינוף שלה נמוך
הקלישאה השחוקה לפיה כל סוף הוא התחלה חדשה מוצאת ביטוי גם בשוק ההון, שבו שקיעה של פירמידה עסקית אחת למעשה מבשרת על זריחתה של פירמידה עסקית אחרת. קריסתה של חברת אחזקות לא מאיינת את עצם קיומן של החברות־הבנות שממשיכות לפעול תחת בעל שליטה חדש. חוק שימור החומר, גרסת עולם הסדרי החוב. לפידות קפיטל, שבשליטת היו"ר יעקב לוקסנבורג (לוקסי), מהווה דוגמא מאלפת לתופעה. אחזקותיה הבולטות של לפידות הן פרי הסדרי חוב של בעלי השליטה הקודמים — אפריקה השקעות, דניה סיבוס ואפריקה מגורים שהיו בשליטת לב לבייב, וסאני תקשורת שהייתה בשליטת אילן בן דב. הטייקון נפל, יחי הטייקון החדש.
חרף היותה חברת אחזקות שחולשת על ארבע חברות ציבוריות ועוד כמה פעילויות פרטיות, לפידות נעדרת את אותם סממנים קלוקלים שהביאו להעלמות חלק ניכר מחברות האחזקה הגדולות בעשור האחרון. ראשית, לוקסנבורג מחזיק ב־78% ממניותיה של לפידות, בניגוד לפירמידות העסקיות מהדור הקודם שבהן בעל השליטה החזיק בשרשור רק במניות מיעוט (ע"ע שאול אלוביץ ששלט בבזק באמצעות אחזקה משורשרת של כ־10%). שנית, ללפידות מינוף פיננסי נמוך וחוב פיננסי נטו שעומד על 105 מיליון שקל. זאת בהשוואה לחברות האחזקה שאינן עוד איתנו שאופיינו במינוף גבוה ובחוב עצום (ע"ע אי.די.בי בעידן נוחי דנקנר). נראה שלוקסנבורג הפיק את הלקחים הנדרשים מהטעויות של בעלי השליטה שעל חורבות האימפריות שלהן הוא הקים שת זאת שלו.
בוננזת הנדל"ן והסלולר
כמעט שנתיים חלפו מהיום שבו לפידות רכשה את השליטה באפריקה השקעות בינואר 2020, במסגרת הסדר החוב השני של החברה שהיתה בשליטת לב לבייב. במרחק הזמן ניתן לומר בדיעבד שלוקסנבורג היה במקום הנכון ובזמן הנכון. הגיאות בשוק הנדל"ן בכלל, ובתחום המגורים בפרט, הביאה לכך ששווי השוק של אפריקה מגורים, ש־51% ממניותיה מוחזקות על ידי אפריקה השקעות, הוכפל מאז שהשליטה עברה ללפידות. עדות לפריחת ענף הנדל"ן למגורים ניתן לראות בדו"חות הכספיים האחרונים של אפריקה מגורים שדיווחה על כך שבפרויקט DUO בתל אביב נחתמו חוזי מכר ל־212 יחידות דיור "תוך עליית מחירים ניכרת לאורך התקופה". בהתאם, הרווח הגולמי בפרויקט צפוי להגיע ל־700 מיליון שקל שקל ושיעור הרווחיות הגולמית שלו צפוי לעמוד על 30%.
אותה גאות בשוק הנדל"ן, בשילוב עם ריבוי פרויקטים בתחום התשתיות, אפשר את הנפקתה בבורסה לניירות ערך בתל אביב של דניה סיבוס, ש־75% ממניותיה מוחזקות על ידי אפריקה השקעות. מהלך ההנפקה הושלם בפברואר 2021, שנה לאחר השלמת הסדר החוב בחברה־האם, אפריקה השקעות. ההנפקה שולבה עם הצעת מכר שבמסגרתה אפריקה השקעות מכרה מניות של דניה סיבוס בתמורה ל־214 מיליון שקל לפי מחיר של 58 שקל למניה. לפני כשבועיים אפריקה השקעות מכרה 4.6% מניות נוספות של דניה סיבוס, והודות לעלייה שנרשמה בשער המניה של החברה־הבת, הפעם היא עשתה זאת לפי מחיר של 75 שקל למניה שנסחרה אתמול במחיר של 79 שקל.
לאחרונה ניכרת מגמת התאוששות גם בפעילותה של סאני תקשורת, יבואנית מכשירי סלולר של סמסונג לישראל, שהרווח הנקי שלה ברבעון השלישי עלה ב־51% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, ל־13.6 מיליון שקל. עובדה זאת באה לידי ביטוי גם בשער המניה של סאני שעלתה השנה ב־41%. סאני הציגה ברבעון השלישי שיפור משמעותי ברווחיות הגולמית שעלתה ל־15.1%, בהשוואה ל־11.6% ברבעון המקביל, הודות להתחזקות השקל ולאור העובדה שהרכישות של סאני מסמסונג נקובות ומבוצעות בדולר ואילו מחירי המכירה ללקוחות החברה נקבעים לרוב בשקלים.
השווי הנכסי הנקי
השווי המצרפי של החברות־הבנותת של לפידות, שמניותיהן נסחרות בבורסה בתל אביב, עומד על 2.8 מיליארד שקל. מנגד, החוב של לפידות מוערך ב־105 מיליון שקל והוא כולל את איגרות החוב של החברה (סדרה א') בהיקף של 203 מיליון שקל, וחוב לבנק לאומי של 80 מיליון שקל בגין הלוואה שהתקבלה באוקטובר השנה. בחישוב החוב הפיננסי לא הובאו בחשבון איגרות החוב ההמירות (סדרה 1) שנסחרות בתוך הכסף. תחת זאת, כדי לשקף את המרת החוב למניות, הוגדל הון המניות של לפידות בחישוב שווי השוק של החברה.
אם נפחית מהשווי המצרפי של ארבע החברות הציבוריות את החוב הפיננסי נטו של לפידות, שכאמור מוערך ב־105 מיליון שקל, ונפחית הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות של 40 מיליון שקל, נקבל שהשווי הנכסי הנקי של החברות־הבנות הציבוריות של לפידות עומדד על 2.66 מיליארד שקל. לעומת זאת, שווי השוק של לפידות עומד כיום על 2.12 מיליארד שקל והוא מגלם דיסקאונט של 20% על מחיר המניה. לכאורה, מדובר בפער שמקובל בתמחור של חברות אחזקה. אלא שלפידות מחזיקה בנכסים נוספים שהשווי שלהם לא מקבל ביטוי בשווי הנכסי הנקי של נכסיה הסחירים.
באר המים התייבשה
מלבד האחזקה בשותפות לפידות חלץ, שעוסקת בחיפושי נפט ויחידות ההשתתפות שלה נסחרות בבורסה, לחברת לפידות יש פעילות בתחום קידוחי המים. תחום זה חווה עדנה בשנים עברו בשל הצורך לתגבר את אספקת המים באזורים שונים בארץ הורגשה בשנים ההן עלייה בדרישה לקידוחי מים מצד חברת מקורות. חרף זאת, החל משנת 2019 חלה ירידה ניכרת בהיקף הזמנות הקידוחים ובלפידות ייחסו זאת למצב הפוליטי בישראל ולהיעדר ממשלה יציבה. בדו"חות 2020 העריכה לפידות כי עם כינונה של ממשלה חדשה חברת המים מקורות צפויה להמשיך בפעולותיה להגדלת היצע המים וגיוון מקורות המים, ובכלל זה לפרסם מכרזים למספר משמעותי של קידוחי מים. ב־2018 פעילות קידוחי המים הניבה הכנסות של 33 מיליון שקל וייצרה רווח של כ־10 מיליון שקל, ומאז הפעילות בתחום היתה זניחה. ל"כלכליסט" נודע שלאחרונה לפידות זכתה במכרז של מקורות לביצוע שני קידוחי מים לראשונה אחרי שנתיים.
אלפרוס: פעילות הסחר
לפידות עוסקת באמצעות חברת אלפרוס (66%) בסחר במגוון מוצרי צריכה ממותגים, בין היתר מקטגוריות ההלבשה, ההנעלה וציוד ספורט, בעיקר בשוק האירופי. פעילות הסחר מבוצעת בשני אפיקים מרכזיים: האפיק האחד, מכירה סיטונאית לרשתות מסחר גדולות, בעיקר מקבוצת אמזון, והאפיק השני של מכירה קמעונאית מקוונת ללקוחות קצה על גבי פלטפורמות המסחר המקוון של אמזון באירופה. פעילות הסחר של לפידות מייצרת מחזור הכנסות גבוה שבתשעת החודשים הראשונים של 2021 עמד על 129 מיליון שקל. אולם הרווחיות של התחום זניחה ועומדת על 2 מיליון שקל בלבד. היעדים והאסטרטגיה של לפידות בתחום הסחר מכוונים להרחבת פעילות הריטייל ולהתרחבות בשווקים מחוץ לאירופה — מהלך שידרוש מחברות הסחר בקבוצה להקים תשתית חלקית או מלאה של רכש ולוגיסטיקה בטריטוריות החדשות שאליהן ייכנסו.
הנכס ברמת אביב
לפידות חוכרת קרקע ברחוב ברודצקי ברמת אביב, שבהם מצויים גם משרדיה של החברה. נכון להיום לפידות עושה שימוש בחלק משטח הבניין שבוני שם לפעילותה, בעוד שיתרת השטח מושכרת לצדדים שלישיים ומניבה דמי שכירות שנתיים של כמיליון שקל. בסוף 2019 נערכה הערכת שווי של השמאי רביב קונפורטי למבנה ולחנויות שבו, לפי שווי של 18 מיליון שקל. בדו"חות שנת 2019 צוין שהחלקה שבה נמצאים הקרקע והבניין נמצאת בהליכי תכנון וחלוקה על ידי המנהל. נכון להיום לפידות בוחנת אפשרויות תכנוניות שונות ביחס למבנה וזכויות הבנייה שבו, שמימושן מהתוכנית אל הפועל עשויה להציף לה ערך משמעותי.
קרקעות בסביון וביהוד
כשחברת לפידות רכשה את השליטה באפריקה השקעות היא קיבלה אותה עם ארבעה נכסים — הפסדים לצורכי מס, מניות של דניה סיבוס, מניות של אפריקה מגורים וקרקעות בסביון וביהוד. לדו"חות הכספיים של לפידות לשנת 2019 צורפה עבודה שהוכנה על ידי פירמת רו"ח PWC לצורך הקצאת מחיר הרכישה בקשר עם רכישת מניות חברת אפריקה ישראל. מהמסמך של PWC עולה שהשווי ההוגן של הקרקעות בסביון, כפי שהוערכו על ידי שמאי חיצוני, נאמד ב־141 מיליון שקל — שווי שגבוה ב־134 מיליון שקל מהיתרה שבה הופיע בספרים. גם בדו"חות הכספיים של לפידות ל־2020 יש התייחסות לאותן קרקעות ושם מצוין כי השווי של השטחים שאפריקה השקעות חוכרת מרמ"י בסביון ובמערב העיר יהוד בספרי החברה עומד על כ־140 מיליון שקל.
נכון להיום הפעילויות הפרטיות והנכסים של לפידות לא מניבים תזרים משמעותי. קידוחי המים התייבשו, לאלפרוס רווח זעום, וכך גם הכנסות שכר הדירה מהנכס ברמת אביב, והקרקעות של אפריקה בסביון וביהוד שוות הרבה על הנייר, אבל בשלב זה שם זה נעצר. עובדה זאת עשויה להסביר מדוע הנכסים הלא סחירים אינם מקבלים ביטוי בשווי של לפידות. התפתחות חיובית בפעילויות הלא סחירות של לפידות עשויה להציף לחברה שווי. בינתיים, נראה שהמשקיעים מבקשים "ללכת על בטוח" ולהמתין לשינוי בשטח לפני שהם מתרגמים אותו לשווי על הנייר.
