ניתוחכך הפכו חברות ההתחדשות העירונית ללהיט של משקיעי הנדל"ן בבורסה
ניתוח
כך הפכו חברות ההתחדשות העירונית ללהיט של משקיעי הנדל"ן בבורסה
חברות הנדל"ן למגורים שממוקדות בתחום ההתחדשות העירונית מושכות את המשקיעים ונסחרות לפי מכפיל הון גבוה. זאת בשעה שהחברות היזמיות, שרכשו קרקעות במחירים גבוהים באמצעות אשראי שרק הולך ומתייקר, מעוררות דאגה ונסחרות בעד שליש מההון העצמי שלהן
ההון העצמי, שמבטא את ההפרש בין שווי הנכסים של החברה לבין סך ההתחייבויות שלה, מהווה בענפים רבים עוגן להערכת שווי חברות. מכפיל ההון הוא אחד המדדים הבולטים, השימושיים והמקובלים לתמחור מניות בענפי הבנקאות והנדל"ן המניב. כך, חברות נדל"ן מניב שבבעלותן צבר פרויקטים אטרקטיבי בשלבי ייזום ייהנו ממכפיל הון גבוה מזה של חברות נדל"ן שסובלות מירידה בתפוסה. כך או אחרת, נקודת המוצא לתמחור היא ההון.
לא כך הוא המצב בחברות הנדל"ן למגורים. ניתוח יחס מכפיל ההון של החברות שנמנות על מדד ת"א־בנייה, שעיקר פעילותן בתחום ייזום נדל"ן למגורים, מעלה תופעה מעניינת. הפער בתמחור של החברות השונות משמעותי, כשבראש הטבלה ניצבת אאורה, שנסחרת במכפיל ההון הגבוה ביותר, ואילו בתחתית הטבלה נמצאת חנן מור שנסחרת במכפיל ההון הנמוך ביותר. במקרה של אאורה שווי השוק גבוה פי שלושה מההון העצמי של החברה, בעוד שבמקרה של חנן מור ההון העצמי הוא זה שגבוה פי שלושה משווי השוק של החברה.
חברות שעוסקת בתחום הנדל"ן המניב מחזיקות בנדל"ן להשקעה — קרקע או מבנה שמוחזקים לשם הפקת הכנסות שכירות או עליית ערך, והוא מוצג בדו"חות הכספיים לפי השווי ההוגן שלו. כלומר, הערך שבו נכס מניב מוצג במאזן של החברה משקף את ערכו העדכני שנקבע על ידי מעריך שווי חיצוני ובלתי תלוי. אם שווי הנדל"ן להשקעה עולה, החברה מרוויחה, ואם הוא יורד היא מפסידה. הערכת שווי כשמה כן היא – הערכה. היא רחוקה מלהיות מדע מדויק, אבל היא השיטה הכי פחות גרועה לאמוד שווי של נכס. היות שכך, ההנחה היא שבמאזנים של חברות הנדל"ן המניב צד הנכסים מבטא באופן סביר את הערך האמיתי של הנדל"ן שבבעלות החברה.
לעומת זאת, בחברות שעוסקות בתחום הנדל"ן למגורים השווי של הקרקעות ומלאי המבנים בהקמה לא מוצג לפי שווי הוגן, אלא לפי הנמוך מבין העלות או אומדן שווי מימוש נטו. ההנהלה בוחנת את הצורך ברישום הפרשה לירידת ערך באופן שוטף והיא מתבססת על הנחות שונות, לרבות מחיר המכירה הצפוי ואומדן העלויות להשלמת הפרויקט. כל עוד החברה לא מוצאת לנכון להפחית את ערך הקרקעות והמבנים בהקמה, הם יופיעו בהתאם לעלות שלהם.
עובדה זאת יוצרת עיוות בהון של החברה. קרקע שנרכשה לפני עשר שנים ומיועדת לייזום בתחום הנדל"ן למגורים תופיעה לפי העלות הההיסטורית שעשויה להיות נמוכה משמעותית מהשווי הנוכחי שלה. מנגד, קרקעות שנרכשו בשנתיים האחרונות במחירים גבוהים עלולות להיות מוצגות בדו"חות בשווים מנופחים כל עוד החברה לא מכירה בירידת הערך שלה.
בין אם מדובר בנדל"ן להשקעה שמופיע לפי השווי ההוגן, ובין אם בקרקעות ובמלאי מבנים בהקמה, אנליסטים ומשקיעים בשוק ההון לא מקבלים את השווי שבו הנכסים מופיעים בספרים כתורה מסיני, והם מבצעים להם התאמות. סבטה שוורצמן, אנליסטית במור בית השקעות אמרה ל"כלכליסט" כי "קודם כל אני בוחנת את ההון העצמי המופיע בספרים ובודקת אילו התאמות צריך לבצע לו. לדוגמא, אם השווי לפיו רשומות קרקעות או כל נכס אחר בבעלות החברה תואם את מחירי השוק או אם צריך לבצע הוספה או הפחתה של ההון העצמי. לאחר מכן אני בוחנת את הפרויקטים הנמצאים בהקמה ובשיווק, ומבצעת התאמות ברווח הצפוי לפי תנאי השוק העדכניים. כלומר, אם מחירי הדירות ירדו מתחת למחירי הדירות שצופה החברה אפחית את הרווח הצפוי. באופן דומה אני בוחנת את הרווח הצפוי בפרויקטים העתידים להיבנות בשנים הקרובות. לבסוף אני מהוונת את הרווח הצפוי בגין הפרויקטים בהקמה ובתכנון בטווח הקצר ומוסיפה להון העצמי של החברה".
צמד המילים "התחדשות עירונית" הפך לאחרונה לבאזז וורד של ענף הנדל"ן, כמעט כמו AI לחברות הטכנולוגיה. הסיבה לכך פשוטה: הפעילות בתחום ההתחדשות העירונית לא דורשת השקעות הון גדולות, בעוד שתחום הנדל"ן למגורים הסטנדרטי כרוך ברכישת קרקע שמהווה חלק משמעותי מהעלות של היזמים. זכיה בפרויקט בתחום ההתחדשות העירונית זוכה לדיווח חגיגי לבורסה, אבל היא לא מקבלת ביטוי בשווי הנכסים של החברה. משך הזמן בין הודעת הזכייה ועד לקבלת היתר עשוי להימשך מספר שנים, שבמהלכן ההון של החברה נותר כמעט ללא שינוי. עובדה זאת אולי נכונה חשבונאית, אבל היא גם הופכת את ההון של החברה לכזה שלא מייצג את השווי האמיתי שלה ולא מבטא את הפוטנציאל שגלום בה.
לא רק יזמי הנדל"ן רודפים אחרי פרויקטים של התחדשות עירונית, אלא גם הגופים המוסדיים שמנהלים את חסכונות הציבור ורוצים לקחת חלק בתחום הפעילות שהולך וצובר תאוצה. עובדה זאת באה לידי ביטוי בשתי עסקאות שבוצעו במהלך החודש האחרון. ב־18 בספטמבר חברת הביטוח כלל חתמה עם אפריקה ישראל מגורים על הסכמות עקרוניות להקצאה פרטית של 20% ממניות החברה־הבת אפריקה התחדשות עירונית בתמורה להשקעה של 330 מיליון שקל. יום למחרת אאורה דיווחה על הצעה פרטית של מניות לחברה הביטוח מגדל שרכשה כ־2% מהמניות בתמורה להשקעה של 42 מיליון שקל.
ההתלהבות של יזמי הנדל"ן והגופים המוסדיים מתחום ההתחדשות העירונית לא התעוררה במקרה בעת הזאת. עד לפני שנתיים, רכישת קרקע הייתה מהלך מנצח של יזמים וזאת משתי סיבות. ראשית, הקרקעות אומנם נרכשו באמצעות חוב, אולם העלות של החוב הייתה זניחה מכיוון שהריבית במשק הייתה אפסית. שנית, בעשור האחרון שווי הקרקעות רק הלך והאמיר משנה לשנה. בשנתיים האחרונות המוסיקה התחלפה והמגמות השתנו ב־180 מעלות. החוב שבו היזמים מממנים את רכישת הקרקעות זינק לרמה של 7%—8%, ונכון להיום ניתן לרכוש במרכזים של רשות מקרקעי ישראל (רמ"י) קרקעות דומות לאלו שנרכשו לפני שנתיים בחצי מחיר.
אאורה שבשליטת יעקב אטרקצ'י (51%) ובניהולו היא חברת הנדל"ן למגורים שנסחרת במכפיל ההון הגבוה ביותר, לאחר שמתחילת השנה המניה שלה ניתרה ב־62%, בעוד מדד ת"א־בנייה דשדש ועלה ב־6%. אאורה היא החברה מובילה בישראל בתחום ההתחדשות העירונית וזה בא לידי ביטוי בצבר הפרויקטים שברשותה.
כיום אאורה פעילה ב־15 פרויקטים שבחלקם החל שיווק הדירות ובחלקם כבר החל שלב ההקמה. פרויקטים אלו כוללים 3,455 דירות, מתוכן 2,671 דירות המיועדות לשיווק על ידי החברה. נכון לסוף יוני, אאורה כבר מכרה כ־60% מהן. הרווח הגולמי שטרם הוכר מהפרויקטים הללו מסתכם ב־1.3 מיליארד שקל, והוא צפוי לבוא לידי ביטוי בדו"חות הכספיים של החברה עד סוף 2027.
בנוסף, לאאורה יש פרויקטים שצפויים להיות זמינים לבניה בשנה הקרובה ולהסתיים עד סוף 2029. אלו צפויים להניב לחברה רווח גולמי של 2.2 מיליארד שקל. צבר הפרויקטים של אאורה מאפשר להנהלה של החברה להציג תחזית להתפתחות הצפויה של ההון. לפי הערכת החברה, ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות שהסתכם בסוף 2022 ב־652 מיליון שקל, יזנק פי חמישה ויגיע בשנת 2030 ל־3.5 מיליארד שקל.
בשיחות של אאורה עם המשקיעים אטרקצ'י מדגיש את העדר הצורך לרכוש קרקע בפרויקטים של התחדשות עירונית. במפגש משקיעים שהתקיים בתחילת ספטמבר אטרקצ'י אמר: "אין לנו מרכיב קרקע, אז אנחנו יכולים לאפשר גם בעת הזאת לרוכשים תנאי מימון טובים של 80—20. אם הלקוח צריך לשלם את ה־80% בעוד שלוש־ארבע שנים, זה מוריד לו את הלחץ לקנות דירה. כי סביר להניח שבעוד כמה שנים תנאי המימון יהיו טובים יותר וגם הדירה יד שניה שלו, יש לו מספיק זמן למכור אותה במחיר יקר יותר. חברות שקנו קרקע, והקרקע היא מרכיב משמעותי במוצר, לא יכולות לאפשר את זה. אנחנו, שרוב הפעילות שלנו זה התחדשות עירונית, יכולים לאפשר את זה".
1 צפייה בגלריה
מימין: חנן מור, בעל השליטה בקבוצת חנן מור, ויעקב אטרקצ'י, בעל השליטה באאורה. הצורך לא לרכוש קרקע מאפשר מרחב תמרון גדול יותר
(צילומים: אוראל כהן, אלעד גרשגורן)
קבוצת חנן מור שבשליטת חנן מור ואבי מאור (55%), שמכהנים כיו"ר וכמנכ"ל החברה, היא חברת הנדל"ן למגורים שנסחרת במכפיל ההון הנמוך ביותר. שווי השוק של החברה מהווה רק 35% מההון העצמי שלה. מתחילת השנה המניה של חנן מור צנחה ב־41% ורשמה את הירידה החדה ביותר במדד ת"א־בנייה, כשמקדימה אותה במעט רק חברה אחת — לוינסקי עופר, שירדה ב־42%.
עד 2022 חנן מור הייתה במשבצת שבה אאורה נמצאת היום. היא נחשבה לסיפור הצלחה הן בשוק הנדל"ן והן בשוק ההון הודות לעובדה שהמניה שלה זינקה פי 20 בעשור וחצי. זרעי הפורענות נזרעו במהלך 2021, ערב שינוי המגמה בריבית שעלתה מרמה של 0.1% לרמה הנוכחית (4.75%). באותה שנה רכשה החברה קרקעות בשטחים עצומים, בבאר יעקב, רמת אפעל, וגולת הכותרת – מתחם בשדה דב שבצפון תל אביב בתמורה ל־1.5 מיליארד שקל.
חנן מור הצטיידה במלאי קרקעות יקר בעיתוי בעייתי. עיתוי שבו הקרקעות תומחרו באופן שמבטא המשך עלייה במחירי הדירות, ומציאות של ריביות נמוכות שתומכות בביקוש למשכנתאות ובהלוואות למימון רכישת הקרקעות. עד כה, מחירי הדירות רשמו ירידת מחירים מינורית. בהינתן שבשנת 2022 מחירי הדירות החדשות זינקו ב־20%, זאת לא יותר ממכה קלה בכנף.
נכון להיום הבעיה של חנן מור מגיעה מהירידה בקצב המכירות ומהעלייה במחיר הכסף. ההאטה שענף הנדל"ן למגורים חווה מקטינה את התקבולים של יזמי הנדל"ן מרוכשי הדירות ומביאה את החברות לצרוך יותר אשראי בנקאי לתקופה ארוכה יותר. האשראי התייקר כתוצאה מעליית הריבית וכך יוצא שחנן מור משלמת ביוקר על מימון הקרקעות שהיא רכשה ביוקר. בדו"ח של חנן מור ל־2022 נכתב כי "לאור רמת האשראי הגבוהה בחברה בריבית משתנה, העלייה בסביבת הריבית ועלויות המימון עלולה להשפיע לרעה על תוצאות החברה בעתיד, במועד שבו תידרש לגיוסי חוב נוספים ואף לפגוע בכדאיות רכישת נכסי מקרקעין נוספים". יתרת האשראי בריבית משתנה בחנן מור, נכון לסוף דצמבר 2022, עמדה על 2.1 מיליארד שקל — רובה ככולה בהלוואות מבנקים שהריבית שלהם נגזרת כמרווח מסוים מריבית הפריים.
ההון העצמי החשבונאי שמופיע בדו"חות הכספיים של חברות הנדל"ן למגורים לא מבטא את השווי הכלכלי של החברות. כשהמשקיעים מתמחרים מניות של חברות אלו הם מביאים בחשבון שורה ארוכה של התאמות שכוללות, בין היתר, רווחים עתידיים שצפויים להתקבל מפרויקטים בביצוע ובשיווק, את השווי שבו מלאי הקרקעות מופיע במאזן לעומת השווי הריאלי שלו, את הוצאות המימון הצפויות של היזמים ועוד. המשמעות היא ששווי השוק של החברות כבר מבטא בדרך מסוימת את הציפיות של השוק ביחס לבאות, בין אם מדובר בגורמים חיוביים שמעוררים אופטימיות ומובילים למכפילי הון גבוהים, ובין אם מדובר בנסיבות שליליות שמציפות את המשקיעים בפסימיות ומביאות למכפילי הון נמוכים.
