הלוואות המזנין התייקרו וגיוסי האג"ח של חברות הבנייה למגורים עולים
הלוואות המזנין התייקרו וגיוסי האג"ח של חברות הבנייה למגורים עולים
גיוסי האג"ח של חברות בנייה זינקו בינואר-ספטמבר ב־56% לעומת 2023 כולה, וחלק מתמורתם מיועד לפירעון הלוואות המזנין. לאג"ח, שהריבית עליהן חד־ספרתית, יתרון מבחינת עלות הכסף, אך המזנין גמישה יותר, ומאפשרת התמודדות עם קשיים
ענף הבנייה למגורים הוא ענף עתיר חוב מעצם טבעו. החברות רוכשות קרקעות ומבצעות פרויקטים, תוך נטילת מימון חיצוני לכך. אך החוב הבכיר שנלקח אינו מספיק, לרוב, למימון כל עלות הפרויקט. כתנאי לגיוס מימון יש צורך בהון עצמי. אך לפעמים ברשות החברות היזמיות אין את ההון העצמי הנדרש, ולכן הן פונות לגיוס חוב נוסף המשמש כהשלמה להון העצמי שדורש המלווה הבכיר — לרוב בנק. ההלוואות האלו מכונות הלוואות מזנין (Mezzanine). אך כאשר עלות הלוואות המזנין גבוהה, הלווים עשויים לתור אחר חלופות לכך.
חלופה אפשרית עשויה להיות באמצעות גיוס אג"ח. כך, למשל, ביוני וביולי נכנסו שתי חברות נדל"ן חדשות, שובל הנדסה וגשם למשתכן, לראשונה לאחוזת בית לאחר שגייסו אג"ח והפכו לחברות מדווחות. הדמיון בין השתיים, מלבד עיסוקן בתחום הבנייה למגורים, הוא בהפניית חלק מתמורת הגיוס כחלופה להלוואות המזנין שנטלו או שעשויות ללוות בהמשך.
הזינוק שחל בגיוסי האג"ח
מנתוני הבורסה עולה כי גיוסי האג"ח של חברות הבנייה למגורים זינקו מתחילת השנה. כך, ב־2023 נרשמו 35 גיוסים או הקצאות אג"ח על ידי חברות שעוסקות בבנייה למגורים, שבהן גויסו כ־2 מיליארד שקל. כאשר עד כה ב־2024 נרשמו כבר 33 גיוסים והקצאות ב־3.2 מיליארד שקל — עלייה של 56%. אולם, נזכיר כי שובל הנדסה וגשם למשתכן ייעדו רק חלק מתמורת ההנפקות שלהן כחלופה למזנין, כך שהעלייה בגיוסי האג"ח אינה מגיעה בוודאות וביחס ישר על חשבון הלוואות המזנין.
מכיוון שהלוואת המזנין ניתנות (ונלקחות) על ידי גופים שונים, בהם גם כאלה פרטיים, אין ברשותנו נתונים מלאים על היקפן. אך נתוניהן של החברות הציבוריות מניף, שעוסקת בהעמדת מימון ליזמים בענף הנדל"ן, בעיקר בתחום הלוואות המזנין, וגמלא הראל, שעוסקת גם היא בתחום זה, מאפשרים לזהות מגמות בקצב גיוסי המזנין. תיק האשראי של שתי החברות נמצא במגמת עלייה והגיע בסוף יוני השנה לכ־4 מיליארד שקל - גבוה ב־8% ביחס לסוף 2023, לאחר עלייה של 9% בין יוני לדצמבר אשתקד (מ־3.4 מיליארד שקל ל־3.7 מיליארד שקל). אולם, בתקופות קודמות, שבהן הריבית במשק היתה נמוכה יותר, קצב הגידול היה גבוה יותר. כך, מסוף יוני 2022 ועד לסיום אותה השנה תיק האשראי של השתיים גדל ב־34% - ל־2.7 מיליארד שקל, ומאז ועד לסוף יוני 2023 הוא עלה ב־24% נוספים.
פערי הריבית מכריעים
מורן נחשוני, מנכ"ל ושותף תחום חיתום בבנק ההשקעות וליו בייס, אמר לכלכליסט כי יתרון בולט של האג"ח כחלופה למזנין נוגע לעלות הכסף. כאשר מנתונים שנאספו בווליו בייס עולה כי הריבית הממוצעת של 105 סדרות האג"ח של חברות בנייה בישראל מגיעה כיום ל־6.4% לעומת 13.7% בממוצע בהלוואת המזנין. לדבריו, "חברה חדשה ושאינה מוכרת בשוק תידרש לשלם בגיוס אג"ח ריביות שיכולות להגיע גם ל־9%-7%, אבל ככל שהחברה ותיקה והשוק כבר התנסה מולה לחיוב, כך היא תידרש לריבית נמוכה יותר. כשבמזנין, לעומת זאת, הריביות מתחילות ב־12% ויכולות להגיע גם ל־18%.
"מה שבסוף חשוב ליזם הוא לפגוש את הכסף, ובשוק החוב הסחיר הוא יקבל יחס חוב לבטוחה גבוה יותר, שיכול להגיע ל־80%, לעומת כ־50% בשוק הפרטי. מעבר לכך, הוא גם לא יידרש לערבויות אישיות, כפי שעשוי להידרש בנטילת חוב פרטי. גיוס אג"ח הוא גם הזדמנות עבור חברות לבחון את האפשרות שלהן להפוך בהמשך לציבוריות ולבצע גיוס הון בבורסה. ככה החברה תלמד איך להתנהל בשוק, והשוק ילמד להכיר את החברה טוב לפני הנפקת מניות אפשרית" (כפי שעשו אפי קפיטל נדל"ן ועמרם אברהם שהנפיקו השנה מניות לאחר גיוסי אג"ח ב־2021 וב־2022 - א"פ). הוא הוסיף כי "לשחקנים גדולים יש צורכי הון משמעותיים, ואחרי שהשוק כבר מכיר אותך כי גייסת אג"ח, היכולת לגייס מהמוסדיים הון לתוך החברה תהיה פשוטה יותר".
לצד יתרונות האג"ח כחלופה למזנין, ציין נחשוני כי "גיוס אג"ח הוא לא מהלך שמתאים לכל חברה. יש חסם גודל, ועבור קבלן שעושה פרויקט אחד או שניים של תמ"א 38 זוהי לא באמת חלופה כשהרף התחתון של גיוסי החוב יהיה לא פחות מ־50 מיליון שקל". היבטים אחרים שעלולים להרתיע חברות, לדבריו, הם חשיפת נתוני החברה בפני גורמים זרים והפיכתם לפומביים בתשקיף, והעלויות הכספיות הנלוות.
מנכ"ל חברת נדל"ן שגייסה אג"ח העריך בהקשר זה כי "העלויות כוללות ליווי משפטי וחשבונאי, אגרות ותשלום לדירקטורים, וכל זה יכול להגיע להוצאה שנתית של 1.5-1.2 מיליון שקל, כשבגיוס עצמו אתה גם נדרש לשלם עמלה לחתם שליווה אותו, גם היא בסכום גבוה". לשם ההמחשה, בתשקיף ההנפקה שלה ציינה גשם למשתכן כי 2.2 מיליון שקל מתמורתה יועדו לכיסוי עמלות והוצאות שונות.
לוחות הזמנים שעשויים להידרש אליהם עד למפגש עם הכסף עשויים גם הם להיות משמעותיים בהחלטה מהיכן לגייס את החוב. אותו מנכ"ל ציין כי "חברה שכבר יש לה סדרת אג"ח פעילה ותשקיף מעודכן, יכולה בתוך כמה שבועות מצומצם לגייס חוב נוסף באג"ח". אך חברה שעדיין לא עשתה כן עשויה להידרש, לדברי נחשוני, לתהליך שעשוי לקחת גם 6-4 חודשים.
לפי מאור דואק, מנכ"ל מניף, לצד היתרונות הרבים של חלופת האג״ח יש לה לא מעט חסרונות שלא כולם מבינים אותם, לרבות בתחום התמחור שבפועל הוא גבוה משמעותית. "בסוף פערי המחיר בין שני המוצרים לא כאלה גבוהים, כי אף שהריבית על האג"ח נמוכה יותר, יש בגיוס שלהן עלויות נלוות גבוהות, במיוחד עבור חברה שזו הנפקה ראשונה שלה. כשאלה מוסיפות עוד 2%-1% לעלות האפקטיבית. מעבר לכך, הזמינות של הכסף בגיוס אג"ח בהנפקה ראשונה נחותה ביחס למזנין. זאת, בעקבות הביורוקרטיה המורכבת שכוללת, בין היתר, הכנת תשקיף ושטר נאמנות ותלויה במצב שוק ההון במועד הגיוס. כשגם עבור חברה שכבר יש לה סדרות אג"ח פעילות ותשקיף בתוקף, שחרור הכסף לאחר ההנפקה עשוי לארוך זמן, מה שמוביל לעוד עלויות".
מועד פירעון סופי נוח
חיסרון נוסף של האג"ח כחלופה למזנין נוגע לפער שבין משך החיים שלהן לבין משך חיי הפרויקט. כשאין התאמה בין תזרים המזומנים שמתקבל מהפרויקט לבין התשלומים שהיזם נדרש להחזיר למחזיקי האג"ח. לדברי דואק, "באג"ח אתה מחויב להחזיר את הכסף במועד קשיח, ומכיוון שבפרויקטי בנייה עשויים להיות עיכובים — תידרש לקבוע את מועד החזרת האג"ח בטווח של כמה חודשים נוספים מעבר לצפי סיום הפרויקט - מה שגורר תשלום ריבית על תקופה שבה לא בטוח שייעשה שימוש בכסף.
2 צפייה בגלריה
מימין: מאור דואק, מנכ"ל מניף, ומורן נחשוני, מנכ"ל ושותף בווליו בייס. "ריבית שיכולה להגיע גם ל־18%"
(צילומים: תומר יעקובסון, מניף שירותים פיננסים)
"במזנין אין עלויות נלוות. משלמים עליה רק במועד שנדרשים אליו ואפשר להחזיר אותה מיד בסיום הפרויקט. מעבר לכך, התמודדות היא מול מלווה בודד ויש פחות תנאים קשיחים. אפשר להגיע עם אותו המלווה בקלות יחסית לפתרונות. יזם שיכול לשלב בין שני המוצרים — זה יהיה הפתרון המיטבי עבורו, אבל האג"ח לא מתאימות לכל יזם בעוד המזנין כן".
שני גורמים שעוקבים אחר הנעשה בשוק הבנייה למגורים ושוק האשראי ושוחחו עם כלכליסט תלו את העלייה בגיוסים של חברות הבנייה בהתרחשויות בשוק. כאשר לאחר האטה במהלכה של 2023 בעקבות העלאות הריבית ומהלכי הממשלה, ועצירה בשבועות הראשונים של המלחמה, מתחילת 2024 החלה בו התאוששות. כשזו, ובהתאם לה גם העלייה בהיקפי הגיוסים, מושפעות במידה רבה מהציפיות בנוגע לריבית, וההפנמה כי זאת אינה צפויה לרדת בקרוב. היזמים ממשיכים להידרש למימון כדי לקדם פרויקטים ולמחזר חובות קיימים, וכשהריבית לא צפויה לרדת, התמריץ עבורם להמתין עם הגיוסים קטן. מצד הרוכשים, מצב הריבית והירידה בהתחלות הבנייה מגבירים את החשש לעליות מחירים בהמשך, כשמבצעי המימון מצד הקבלנים מספקים להם ודאות ויכולות מימון משופרות.
