אג"ח הים התיכוןהמבחן הבא של השוק: ההשפעות הצפויות של המיתון על רווחי החברות
אג"ח הים התיכון
המבחן הבא של השוק: ההשפעות הצפויות של המיתון על רווחי החברות
השוק מתמחר באופן סביר את סביבת הריבית החדשה, אך התקווה לשינוי כיוון של הבנק הפדרלי כרוכה בהאטה משמעותית בפעילות הכלכלית, עלייה באבטלה ופגיעה ברווחי החברות - תרחיש שאינו מתומחר כרגע במניות
טון שפרד (Shepard Tone) הוא אשליית שמיעה, שנוצרת באמצעות הרכבת שני גלי קול שמפרידה ביניהם אוקטבה אחת. כתוצאה מההרכבה נוצרת אשליה של צליל שממשיך לעלות באופן אין סופי בצורה מותחת מאוד. השימוש בטון שפרד הוא נרחב וכולל את סופר מריו 64, את סוף השיר "אני הוא הניבתן" של הביטלס ורבים נוספים. הדוגמה המובהקת ביותר לשימוש בטון שפרד היא במוזיקה האלקטרונית, שבה היצירה מפנה את מקומה לטון, והרוקדים עוצרים וממתינים עד שהבס נכנס ורק אז חוזרים לרקוד.
כמו על רחבת הריקודים, נראה שהעולם נמצא כרגע בהמתנה לכניסת הבס, כשלכל קבוצה יש אינטרסים משלה, אך כולם ממתינים לשינוי מגמה של הפדרל ריזרב. הדוגמה הבנאלית ביותר היא דווקא בכלכלה הריאלית. ריקי כהן מחדרה ואיתה גם שאר אזרחי העולם מן השורה תוהים כמה עוד יכולה הריבית לעלות. הבנקים המרכזיים בכל המדינות - כך סבור האיש הממוצע ברחוב - חייבים להתעורר ולעזור, שכן הריבית חונקת כל חלקה טובה, ממימון משכנתאות וכלי רכב ועד הריבית על כרטיסי אשראי.
גם אנשי שוק ההון סובלים. אנשי המניות התרגלו להצלה כפולה בדמות ריבית נמוכה יותר. מצד אחד, הריבית הנמוכה תמכה בחברות בעלות רווחיות גבולית. כלומר, חברה שאין לה כמעט רווחים על פעילותה, היתה יכולה להתמנף כמעט בחינם, וכך להשיא תשואה מתקבלת על הדעת לבעלי המניות. זאת ועוד, בכל פעם ששוק ההון התחיל להתעורר ולטעון שמשהו אינו תקין בצורה של ירידות חדות, הבנקים המרכזיים סיפקו משכך כאבים בכמוסה של הורדת ריבית. הכל כדי לשמר שוק רגוע.
אך אפילו אנשי שוק החוב משתאים נוכח המצב. ההרגשה היא כי אף שכולם מבינים שכאשר הריבית עולה יורדים מחירי איגרות החוב, עדיין מהדהדים לא מעט קולות, שמתפלאים מתשואות האג"ח השנה. הסופרלטיבים "חסר תקדים" או "מעולם בהיסטוריה המוכרת" נזרקים לאוויר חדשות לבקרים. נכון ש־2022 מסתמנת כשנה הגרועה אי־פעם לאג"ח, אבל חשוב לזכור כי הפרק הראשון בכל ספר אקדמי על אג"ח עוסק בכך שכשהריבית עולה יורדים מחירי האג"ח - זאת במיוחד כשברקע יש אינפלציה גבוהה, ששוחקת את הרווח הנומינלי.
המשותף לשלוש הקבוצות, אנשי הכלכלה הריאלית, שוקי ההון ושוקי החוב, הוא השכנוע העצמי בקיצוניות המצב הנוכחי. נכון, התחושה בעולם היא קיצונית למדי, וזאת על רקע המצב הגיאופוליטי העולמי שנמצא בשפל שלא נראה כבר שנים. בלב אירופה נלחמות רוסיה ואוקראינה, המתיחות בין ארה"ב לרוסיה, לסין ולאיראן גוברת, האינפלציה הגיעה לשיאים של 40 שנה ומפלגות פופוליסטיות ברחבי העולם רק מתחזקות.
אולם בתוך ים הקיצוניות הזה, ולמרות התחושה שמשהו צפוי להשתנות ממש בקרוב, הכלכלה אינה מתנהלת בצורה קיצונית. למעשה, יצדק מי שיאמר שהיא מתנהלת בדיוק על פי הספר. אין ספק שהמצב אינו נעים לכל המעורבים, אבל האינפלציה חוגגת בגלל פשעי העבר של כולנו, ויש סימנים שהיא מתחילה להירגע קצת.
נכון להיום, כל המדדים מראים שהשוק סובל אבל מתפקד. אינדקס ה־MOVE, שמודד את סטיות התקן בשוק האג"ח (המדד המקביל ל־VIX במניות), נמצא ברמה אך מתחיל להירגע. הוא חווה עלייה הדרגתית וצפויה בהתחשב בעליית הריבית והאינפלציה. זאת בשונה לפאניקה שהיתה במשבר הפיננסי של 2008 או במשבר הקורונה. השוק מפגין התנהגות בוגרת, בהינתן המצב הקשה, וגם באפיק המניות לא רואים כרגע היסטריה בהתנהגות הציבור.
גם במרווחי האשראי זה ניכר. המרווחים של אג"ח BBB עומדים על פחות מ־2%, מרווחי האשראי של אג"ח בתשואה גבוהה הם עדיין מתחת ל־5%, ושניהם מתחת לממוצע הרב־שנתי שלהם. למעשה, השוק כיום רחוק מלהזכיר שוק בפאניקה. מדובר בשוק בוגר ורגוע מאוד. מרווחי האשראי נפתחים כשיש חשש מהותי לחדלות פירעון, ואינדקס ה־MOVE מזנק בצורה מעריכית כשהשוק לא מתפקד בצורה תקינה. הדבר דומה למי שמפוטר מעבודתו. אם הוא קם בבוקר, מתלבש ומחפש עבודה, הכל תקין. אם הוא מתחיל לשתות ב־8 בבוקר, הבנק המרכזי צריך להתערב.
הקושי במשכנתאות ובהלוואות משקי הבית, הירידות במניות ואפילו הירידות באג"ח משקפים את השינוי ברמת הריבית במשק - הם אינם משקפים, בשלב זה, שוק שבור או התנהלות בלתי תקינה. להערכתנו, המבחן הבא של השוק יהיה כשהאבטלה תעלה ו/או רווחי החברות ייפגעו בפועל, וזה יקרה בחודשים הקרובים.
השורה התחתונה: השווקים מתפקדים כסדרם, ולכן לא יהיה שינוי קרוב במדיניות הבנקים המרכזיים
דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management, וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות. אורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות
