רכישת ישראכרט: תשובה הפתיע את קלמן וקנה לעצמו יריב
רכישת ישראכרט: תשובה הפתיע את קלמן וקנה לעצמו יריב
ההצעה של יצחק תשובה לרכישתה של חברת כרטיסי האשראי ישראכרט הפתיעה את מנורה מבטחים • עיקר הכעס במנורה היה על כך שהיא קיבלה רושם שלפיו דלק תהיה בעדה בהצבעה באספה. עכשיו יש כאלה שמנסים לאחות את הקרע המאיים
כבר הרבה זמן לא היה בשוק ההון הישראלי קרב יצרי בין שני שחקנים גדולים על רכישתה של חברה גדולה. ביום חמישי בצהריים התלקח במפתיע קרב שכזה בין מנורה מבטחים, בניהולו של ארי קלמן, לקבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, על רכישת השליטה בחברת כרטיסי האשראי ישראכרט.
במנורה מבטחים כבר חשבו שישראכרט בכיס שלהם. ביום שלישי אמורה להתקיים אספת בעלי המניות שתאשר את השתלטות מנורה על החברה לפי שווי של 3.15 מיליארד שקל - עסקה שגובשה אחרי חודשים של שיחות פורמליות ולא פורמליות עם דירקטוריון ישראכרט בראשות תמר יסעור.
ואז בשעות הצהריים זה התחיל: בנק ירושלים פרסם הצעה, שונה במבנה שלה לרכישת ישראכרט, אך זו היתה רק יריית הפתיחה. שש דקות לאחר מכן הנחיתה קבוצת דלק הצעה דומה במבנה שלה לזו של מנורה מבטחים, אך בשווי גבוה יותר של 3.36 מיליארד שקל, זאת אחרי שעדכנה את ארי קלמן, יו"ר מנורה, עוד קודם, בשעה 11:15, כי בכוונתה להגיש הצעה. קבוצת דלק כבר אספה לפני כן בשוק מניות של ישראכרט בהיקף של 4.9%. במנורה מבטחים חשבו לתומם שלאור מערכת היחסים הארוכה בין הגופים, ה־4.9% יהיו עוד קולות לטובתם בעסקה. אלא שמסתבר שזה היה רק השלב הראשון של תשובה בדרך מהפיכתו ממשקיע פיננסי בישראכרט לבעל השליטה עם החזקה מתוכננת של 40% מהמניות.
1. מערכת היחסים הטובה והארוכה התפוצצה
במנורה מבטחים היו המומים כי מדובר בהצעה מתחרה ממי שבמנורה מבטחים ראו כקולגה ושותפה עסקית לאורך השנים, ושכעת במחטף מנסה לקחת למנורה מבטחים רכישה אסטרטגית. בין תשובה למנורה מבטחים יש מערכת יחסים ארוכה, שעד יום חמישי האחרון גם היתה טובה. מנורה מבטחים היתה הגוף המוסדי שסייע לתשובה בצמתים מרכזיים בחייה של קבוצת דלק - הסדר החוב בחברה־הבת דלק נדל"ן, שנערך ב־2012 ושבו נמחקו יותר ממיליארד שקל למחזיקי האג"ח, והסדר החוב הלא פורמלי שנערך ב־2020 שאיפשר לקבוצת דלק לצלוח את משבר הקורונה. מנורה מבטחים היתה חברה בנציגויות האג"ח השונות באירועים האלה, נקטה קו פשרני מול תשובה והובילה לאישור המהלכים. במקביל העניקה הלוואות נדיבות לקבוצת דלק לכל אורך הדרך ושימשה חתם ראשי במרבית ההנפקות של הקבוצה.
לכך סייע גם הקשר האישי הקרוב והחם בין תשובה לבין בעל השליטה במנורה בעבר, מנחם גורביץ' ז"ל, שיורשיו, בראשות חתנו ערן גריפל, מחזיקים בשליטה במנורה מבטחים כיום. קבוצת דלק אף החזיקה ב־10% ממנורה מבטחים ב־2004, לפני שמכרה אותם לטובת החזקה בהפניקס. גם כיום קיימת לתשובה שותפות עם בעלי השליטה במנורה - גריפל וקלמן. מהדרין שבשליטת תשובה וטראלייט שבשליטת גריפל וקלמן מחזיקות בשותפות טרייה להקמת שדות סולאריים בשטחי החקלאות של מהדרין בהשקעה של 1.5 מיליארד שקל. ואם כל זה לא מספיק, השתיים גם שקלו שותפות ביחד בתחום כרטיסי האשראי. הן בחנו אפשרות לרכוש יחד את חברת כרטיסי האשראי כאל מידי בנק דיסקונט שמחויב למכור אותה, כשנראה היה שהראל רוכשת את ישרכארט.
בקבוצת דלק המנוהלת בידי עידן ולס חשבו שרכישה משותפת תתבצע גם בישראכרט, והופתעו שמנורה מבטחים הגישה בסופו של דבר הצעה לבד. מבחינתם זה היה האות שהשותפות האפשרית בחברת כרטיסי אשראי נגמרה, ולכן אין שום מניעה שהם יגישו בנפרד הצעה לרכישת ישראכרט. אך הכעס של מנורה נובע לא רק מעצם הגשת ההצעה, אלא גם מהדרך ומהעיתוי - חמישה ימים לפני אספת בעלי המניות. בנוסף, דלק מציינת בהצעתה כי היא נכונה לקחת את ההסכם שמנורה הגיעה אליו במו"מ של שבועות רבים, ולאמץ אותו כמו שהוא רק עם השווי העדכני והגבוה יותר. מבחינת מנורה מדובר במחטף, והם רותחים על קבוצת דלק. נראה שמערכת היחסים בין הקבוצות שידעה בעיקר ימים טובים מגיעה לסיומה.
2. מנורה מבטחים תחזור שוב לאופציית כאל?
כניסתם של קבוצת דלק ובנק ירושלים למרדף אחרי ישראכרט מסבכת כמובן את המצב. דירקטוריון ישראכרט בראשות יסעור יכול להעלות באספה רק הצעה אחת להצבעה. סביר כי בשלב הזה הוא לכל הפחות יבקש לדחות את אספת בעלי המניות שתוכננה ליום שלישי הקרוב. לפי ההסכם עם מנורה מבטחים, ישראכרט זכאית עד לאספת בעלי המניות לקבל הצעות אחרות. אולם בתרחיש שכזה היא תצטרך לפצות את מנורה בעד 62 מיליון שקל, כך שההצעות המתחרות צריכות לגלם גם את הפיצוי. משמעות גדולה יש לעובדה שאת הפיצוי חייבת ישרכארט להעביר למנורה מיד עם הודעתה כי היא פונה לרוכש אחר, כלומר כמעט מיידית. במקרה כזה צפויה ישראכרט לדרוש מדלק להעמיד עבורה דמי רצינות בגובה הפיצוי, שלא יחזרו גם אם דלק לא תקבל אישורים לעסקה.
ישראכרט תצטרך להכריע איזו משלוש הצעות הרכישה עדיפה מבחינתה. ההשוואה בין הצעות מנורה ודלק קלה יותר, שכן הן במבנה זהה וההבדל המרכזי הוא השווי. אם כי כאשר מוסיפים גם את התשלום שישראכרט תצטרך לשלם למנורה מבטחים, אז הפער בין ההצעה שלה לזו של קבוצת דלק אינו גבוה, וייתכן שעל דלק יופעל לחץ לשפר את ההצעה או לגלם בנפרד את רכיב הפיצוי שישראכרט צריכה לשלם למנורה.
מנורה מבטחים יכולה לשפר את ההצעה ולנקוב בשווי גבוה מזה שהציעה קבוצת דלק. נזכיר כי כאשר מנורה התחרתה מול הראל על רכישת ישראכרט היא כבר הגיעה להצעה לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל לישראכרט. עם זאת, בסביבת מנורה מבטחים נוטים כרגע שלא לשפר את הצעתם, ובמקום זאת, אם אכן תועדף הצעה אחרת על פני הצעתם, הם ינסו לרכוש את חברת כרטיסי האשראי כאל.
בימים אלה בנק דיסקונט מעמיד למכירה את כאל, והוא אף ערך באחרונה סבב פגישות ראשוני עם משקיעים בלונדון. עם זאת, עסקת כאל מורכבת יותר עבור מנורה - הרווחיות, וכתוצאה מכך השווי של כאל - גבוהים משל ישראכרט. כמו כן, בעסקה זו יש לרכוש 72% מכאל (מלוא החזקת דיסקונט), לעומת עסקת ישראכרט שבה מנורה רוכשת רק שליש מהמניות, כך שמדובר בעסקה יקרה יותר. מנורה שקלה בעבר את רכישת כאל, ואף קיימה שיחות ראשונות בעניין עם דיסקונט. אולם בסופו של דבר העדיפה ללכת על עסקת ישראכרט גם מכיוון שבדיסקונט לא מיהרו בתהליך המכירה אחרי שקיבלו הארכה מהמדינה, וגם מכיוון שבעסקת כאל מנורה תצטרך ככל הנראה לצרף שותפים, תרחיש פחות עדיף עבורה.
כאמור לצד שתי ההצעות הללו יש גם את הצעת בנק ירושלים שלפיה ישראכרט תהפוך לחברה פרטית בבעלות מלאה (100%) של הבנק, בדרך של מיזוג משולש הופכי, שבסופו הבנק יחזיק בישראכרט לפי שווי של 3.4-3.2 מיליארד שקל, ובעלי המניות של ישראכרט יחזיקו ב־58% במהחברה הממוזגת. לפי המתווה שמציע בנק ירושלים, יקבלו בעלי המניות של ישראכרט דיבידנד מיוחד של כמיליארד שקל, שחלקו ינבע מהזרמת הון שהבנק יעשה לחברת כרטיסי האשראי. בנוסף ערב העסקה יוזרם לבנק ירושלים הון של 240 מיליון שקל, ועל סמך ההון העצמי של שני הגופים ובתוספת פרמיה של 6% לטובת ישראכרט, יתבצע המיזוג. לפי הערכות, ייתכן שהעסקה של בנק ירושלים לא תיעשה באופן עצמאי, אלא בצירוף של משקיע שיבצע את הזרמת ההון הנדרשת. בעבר הבנק ניסה לרכוש את בנק דקסיה (שנמכר בסוף לדיסקונט), וצירף להצעה את קרן ההשקעות האמריקאית פלאוורס.
3. משוכת היתר השליטה שתקשה על תשובה
כמובן שסוגיית המחיר היא מהותית, אך היא אינה הסוגיה היחידה שעל הפרק. רכישת ישראכרט כרוכה באישורים רגולטוריים רבים: מבנק ישראל, מרשות התחרות ומרשות שוק ההון. האישורים הללו אינם טריוויאלים, שכן הראל שהיתה בטוחה שהיא עומדת לרכוש את ישראכרט נבלמה בסופו של דבר ע"י רשות התחרות. האתגר הרגולטורי של דלק ומנורה מבטחים שונה. עבור קבוצת דלק האתגר המרכזי הוא בקבלת היתר שליטה מבנק ישראל. מנורה מבטחים היא גוף פיננסי גדול המנהל מאות מיליארדי שקלים מחסכונות הציבור, ובעל רישיון מרשות שוק ההון, ולכן הסיכוי שלו לקבל רישיון מבנק ישראל הוא גבוה מאד. מנגד, יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק כבר עשה שני הסדרי חוב בחייו - בדלק נדל"ן ובקבוצת דלק, וזהו מכשול משמעותי לעמידה בתנאים הנוקשים של בנק ישראל.
מנגד, דלק כבר חצי שנה מנהלת שיחות עם בנק ישראל, ומסתבר שהגישה בקשה רשמית בעניין ביוני, זאת אף שכלל לא בטוח שאכן תרכוש את ישראכרט. סביר להניח שאם סוגיית הסדר החוב היתה חד־משמעית עילה לפסילה, היא כבר היתה מובהרת להם. בשיחות פרטיות אומר שתשובה שסוגיית היתר השליטה בבנק ישראל סגורה ורומז שבבנק ישראל אף מעדיפים אותו כבעל שליטה מאשר את מנורה מבטחים.
לעומת זאת בעבור מנורה מבטחים האתגר הרגולטורי המשמעותי יותר הוא מול רשות התחרות. כאמור רשות התחרות פסלה את עסקת הראל־ישראכרט. בנימוק לחשש מהעברת מידע על לקוחות ישראכרט להראל. חשש שכזה אמור להיות רלוונטי גם עבור מנורה מבטחים שגם לה פעילות בתחום הביטוח והפנסיה. עם זאת במנורה מבטחים מאמינים שיצלחו את רשות התחרות. ראשית החשש המשמעותי של רשות התחרות היה בהעברת מידע לצורך מכירת ביטוחי בריאות - תחום שבו מנורה מבטחים קטנה יותר מהראל. בנוסף, בעסקה שמנורה מבטחים מציעה, ישראכרט נותרת חברה ציבורית עצמאית, מה שמקשה יותר על אפשרות להעברת מידע בין החברות. בכל אופן, בעבור קבוצת דלק רשות התחרות נראית כמשוכה קלה יותר למעבר מאחר שאין לה היום פעילות בתחום הפיננסים, כך שאיחוד בין השתיים לא צפוי לפגוע או להקטין את מספר השחקנים בתחום.
בבנק ירושלים מציינים כי מבחינה רגולטורית הם נמצאים בעמדה הטובה ביותר, כי יש להם כבר היום רישיון מבנק ישראל. כמו כן הם הצטיידו בחוות דעת של דרור שטרום, לשעבר ממונה על ההגבלים ומי שעמד בראש הועדה להפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים הגדולים. לפי חוות דעת זו צפוי בנק ירושלים לקבל במהירות ובקלות את אישור כלל הרגולטורים. דירקטוריון ישראכרט יצטרך לתת את הדעת לסוגיית אישורים רגולטוריים אלה, שכן הדבר האחרון שהוא צריך זה לחתום על עסקה עם גורם שבסופו של דבר לא יקבל את האישורים, כפי שכבר חווה בשנה האחרונה עם הראל. אירוע נוסף כזה כבר ממש יזיק לחברה.
4. ריבוי הצעות הרכישה משקף גישות שונות
ההצעות החדשות לרכישת ישראכרט, חברת כרטיסי האשראי הגדולה בישראל, הקפיצו את מניית החברה ב־4.6% במסחר ביום חמישי, כאשר בשלושת החודשים האחרונים היא טיפסה ב־16% לשווי של 3.17 מיליארד שקל. ישראכרט נשלטה בעבר ע"י בנק הפועלים. גם היום, 5 שנים לאחר שהופרדה מהבנק, ישראכרט עדיין מציגה שיעור רווחיות נמוך ממתחרותיה וזאת חרף גודלה. התשואה על ההון של ישראכרט עומדת על 9% לעומת 14%-
13% אצל מתחרותיה כאל ו־MAX. נראה שאחת הסיבות שהיא מושכת גורמים שונים להציע לרכוש אותה היא ההערכה שבכוח הרוכשים הפוטנציאליים לשפר את התוצאות שלה. מנורה מבטחים בולטת בתשואה על ההון בענף הביטוח, עם תשואה של יותר מ־20% ברבעון השלישי. אם לא היתה חושבת שתוכל לשפר אל הביצועים של ישראכרט, היא לא היתה מנסה לרכוש אותה, שכן ברמת התשואות הנוכחית, ישראכרט תהווה משקולת על ביצועי קבוצת מנורה. עבור קבוצת דלק, אם תצליח לרכוש את השליטה בישראכרט, זו בעיקר דריסת רגל משמעותית חוזרת בענף הפיננסים, חמש שנים לאחר שמכרה את השליטה בחברת הפניקס.
בבנק ירושלים מדברים בעיקר על יתרון הסינרגיה, גם מכיוון שמדובר בבנק, שהוא בעל פעילות משיקה לחברת כרטיסי אשראי, וגם מכיוון שהם מתכננים למזג בין הגופים ולא להותיר את ישראכרט כחברה ציבורית. בבנק ירושלים מציינים כי הסינרגיה תוכל לאפשר לישראכרט לשפר באופן משמעותי את היצע המוצרים ללקוחותיה שיכללו למשל פיקדונות ופעילות בני"ע, וכתוצאה מכך גם את תוצאותיה.
5. פתרון אפשרי: חבירה להצעה משותפת
גורמים שונים, בהם בעלי מניות בישראכרט, החלו בסוף השבוע ביוזמה למיזוג ההצעות של מנורה ודלק להצעה אחת משותפת לרכישת השליטה בישרכארט. מדובר ביוזמה שעלולה גם למות, אם כי יש סיכוי מסויים שתבשיל. נכון שמבחינת מנורה ודלק יש כאן סוג של ויתור, לקבל שליטה בחברה גדולה. אבל מבחינת תשובה היא חוסכת את הפיצוי למנורה, ופותרת לו במקביל את הדם הרע שנכנס ביום חמישי בינו לבין הבעלים של חברת הביטוח שנחשבת שחקן משמעותי בשוק ואשר כאמור ידעה להיות משענת עבורו במצבים קשים. מי כתשובה יודע שגלגל חוזר. למנורה יחסוך מהלך כזה התמחרות שבה היא איננה מעוניינת מול קבוצת דלק. היא עשויה לבקש אופציה לרכוש את חלקו של תשובה במקרה של הסכם ביניהם. כמו כן, עסקה משותפת תצריך מכל אחד מהם פחות מזומן (מיליארד שקל במצב הנוכחי) שיוכל לשמש להשקעות אחרות.
