סופטבנק: הלווייתן שנאבק בים של השקעות כושלות
סופטבנק: הלווייתן שנאבק בים של השקעות כושלות
בשבוע שעבר הורידה S&P את דירוג האשראי של ענקית ההשקעות היפנית לטריטוריית "זבל"; למרות אסטרטגיית ההשקעות השנויה במחלוקת, ולמרות שהחברות שהנפיקה הניבו תשואה שלילית ממוצעת של 63% בארבע שנים, סופטבנק פועלת לגיוס קרן ענק שלישית. האם היא תהיה זו שתפצה על כל היתר?
הענקית היפנית סופטבנק, שפעם עמדה על ערמת מזומנים, היום קבורה תחתיה. בשבוע שעבר הורידה סוכנות הדירוג S&P את דירוג החוב שלה לרמת BB-, אל טריטוריית ה"זבל", בעקבות מכירה מסיבית של נכסים ציבוריים איכותיים, בעיקר מניות עליבאבא. סופטבנק כינתה את הורדת הדירוג "לא סבירה", אף שרגע קודם לכן חשפה הפסד שיא של כ־39 מיליארד דולר.
כל הסקטורים שבהם השקיעה באמצעות קרנות ההשקעה ויז'ן 1, ויז'ן 2 וקרן ייעודית בדרום אמריקה — מתחבורה, לוגיסטיקה ובריאות ועד נדל"ן ופינטק — הניבו לה ברבעון האחרון הפסדים על הנייר. רק סגמנט אחד הניב רווח, Frontier Tech, וזאת הודות לשליטה שלה בחברת השבבים הבריטית Arm. כיום שווי השוק של סופטבנק, 53 מיליארד דולר, נמוך משווי הנכסים שלה.
הקרנות, שדרכן השקיעה סופטבנק 142 מיליארד דולר ב־473 סטארט־אפים, מייצרות לה הפסדים כה גבוהים, שהיא נדחקת למכור נכסים בריאים כדי לעמוד בהחזרי החוב. המהלך הזה מגדיל את החשיפה שלה לסטארט־אפים ההפסדיים, ולכן מגדיל את הסיכון ומקטין את הנזילות ואת כושר האשראי. בסופטבנק הסבירו כי היא נמצאת כבר שנה ב"מצב הגנתי" אל מול המצב הגיאופוליטי והמיתון המעיק, שכולל בין היתר עצירת השקעות חדשות, דחיפה להנפקת Arm ומכירת מניות.
בשנה החולפת מכרה סופטבנק מניות עליבאבא בשווי 7.2 מיליארד דולר וחיסלה את השקעתה ב־Uber. היא חתכה את היקף ההשקעות שלה ל־3.1 מיליארד דולר בשנה החולפת, נפילה של 97% לעומת 2021.
אבל בעיותיה של סופטבנק הן הרבה יותר מנקודתיות. התבוננות לאורך השנים באסטרטגיית ההשקעות, בביצועי הקרנות ובמדיניות המימושים מאותתת כי במובנים מסוימים האחריות נחה על כתפי מייסד סופטבנק מאסיושי סון (Masa), על תחושת המיוחדות העצמית שלו, ובעיקר על העובדה שהוא נשען על נקודת ייחוס אחת עיקרית בבואו לקבל החלטות: ההשקעה המוצלחת שביצע בענקית המסחר עליבאבא לפני 20 שנה.
יותר משני שלישים מהסטארט־אפים הממומנים נכשלים, ולא מייצרים תשואה למשקיעים. רק 0.5% מהם מייצרים רווחים מאקזיט של מיליארד דולר לפחות. קרנות ויז'ן נועדו לשנות את הדינמיקה הזו, ובמקום להצטרף לסבבי מימון משותפים, סופטבנק נוהגת להזרים הון מסיבי (לפי התחייבות, לפחות 100 מיליון דולר בקרן ויז'ן 1) ובהערכת שווי אגרסיבית. מנכ"ל Uber דארה קוסרוושאהי התייחס לכך ב־2017, אחרי שקיבל השקעה של 10 מיליארד דולר מסופטבנק. "אני מעדיף את תותח ההון שלהם מאחוריי, במקום שיופנה אליי", אמר.
הרעיון מאחורי אסטרטגיה זו הוא שההשקעות האדירות יכולות לשמש נשק לייצור יתרון תחרותי, ולעתים שליטה עולמית על סגמנטים וכוח תמחור מונופוליסטי. הדרך לכך היא באמצעות הקמת קרן ההשקעות הגדולה בעולם, קרן ויז'ן 1 בהיקף של 101 מיליארד דולר (מתוכם הושקע הון בהיקף של 88 מיליארד דולר). סכום אסטרונומי זה איפשר למסה לא רק להשקיע בחברות, אלא גם במתחרות, ולפעמים להזרים לאחת הון, כדי שתיחלץ אחרת מהפורטפוליו. יצירתיות היא שם המשחק. ב־2019, למשל, העניק מסה ערבויות אישיות, כדי שמייסד OYO Rooms ההודית (שכונתה אז ה־WeWork של בתי המלון) ילווה 2 מיליארד דולר לרכישת מניות OYO, דבר שהקפיץ את שווי החברה ואיפשר לסופטבנק לרשום אותה בספרים במחיר 10 מיליארד דולר.
הזרמת כמויות כסף עצומות דחפה את הסטארט־אפים לשוויים עצומים ומעוותים, וכלל לא משנה היה עד כמה פגומים המודל העסקי או הממשל התאגידי, או מה רמת התחרותית בסביבה שהם פועלים בה. את WeWork היא דחפה לשווי של 47 מיליארד דולר, אך במציאות הצליחה להנפיק לפי שווי של 9 מיליארד דולר. את חברת הדוגווקרים Wag היא דחפה לשווי של 3 מיליארד דולר, והיא כבר לא קיימת היום. בספטמבר האחרון חתכה סופטבנק את שווי OYO בספרים ל־2.7 מיליארד דולר.
הקרנות של סופטבנק מוערכות לפי שווי של 138 מיליארד דולר, או מכפיל של 1.22. המכפיל הממוצע לקרנות דומות עומד על פי 3. כדי להכתיר את קרן ויז'ן 1 כהצלחה, למשל, היא צריכה לייצר לאורך 12 שנות קיומה פי 3 תשואה על ההון, או ערך תיק השקעות של כ־352 מיליארד דולר. בהנחה שערך זה מגלם אחזקה חלקית בחברות, נניח 20%, מדובר בחברות בשווי מצטבר של 2 טריליון דולר. עד כמה סביר הסיכוי שסופטבנק תהמר בהצלחה על חברות שייצרו ערך שוק כה גבוה, אפילו בהינתן שרק שליש מהסטארט־אפים הממומנים מצליח, ורק קמצוץ מאלה מניבים סטטיסטית אקזיטים גדולים?
מסה הוא מה שבשוק אוהבים לכנות "דמות צבעונית". כבר יותר מ־15 שנה הוא מדבר על כוונתו "לנער את העולם", ו"לרסק את הסטטוס קוו" באמצעות "כוחה של מהפכת המידע". לאורך השנים הסביר איך הוא מתכנן להיות "מספר 1 בעולם" בתחומו, ולהביא "אושר לכולם". הצהרותיו הגרנדיוזיות נראות לעתים מנותקות. כשקרנות ההשקעות שלו החלו לרשום הפסדי עתק, לפני כשנתיים, הסביר מסה כי הם מתמודדים עם "האתגרים והסיכונים הגדולים ביותר העומדים בפני האנושות כיום", והדף שאלות על הביצועים הלא טובים באמצעות ההשוואה שגם ישו ספג ביקורת והיה לא מובן.
נראה כי מאפייני אישיות אלה השפיעו על יכולתו לזהות את מגבלות הסביבה הרגולטורית שהוא פועל בה. אלה ריסנו את השלמת כמה משאיפותיו העסקיות, והובילו לחורבן בהרפתקאות אחרות. כך, למשל, האחזקה בחברת ספרינט נועדה, לפי מסה, להיות הצוהר שלו להובלת שוק התקשורת האמריקאי. במשך שנים הוא ניסה למזג את החברה עם T-Mobile, אז המתחרה הקטנה יותר, אך פעמיים נעצר בידי הרגולטור, ב־2014 וב־2017. החברה שרכש ב־2012 סבלה לאורך השנים מביצועים הולכים ופוחתים, וב־2020 מצבה היה כה רעוע שהמיזוג שתוכנן כהשתלטות על השוק נהפך למיזוג של אין־ברירה, ובלעדיו ספק אם ספרינט היתה שורדת. את השלמת העסקה כינה מסה "מאבק ענק", ולעומק חוסר ההבנה שלו את הזירה הרגולטורית קרא "אחת הטעויות הגדולות בחיי".
הבעיה, כמובן, אינה הרגולטור, אלא ההכרה בכך שחלק מהשקעות העתק של סופטבנק עומדות בקונפליקט מול הרגולציה. דוגמה בולטת לכך היא ההשקעה בחברות שיתוף הנסיעות מ־Uber, ל־Didi ועד Grab, שסופטבנק השקיעה בהן יותר מ־30 מיליארד דולר. היא ביצעה את ההשקעות האגרסיביות אף שהחברות האלה ניסו לשבש תחום מסורתי ולא רווחי מאוד, באמצעות מתיחת הגבולות הרגולטוריים וללא טכנולוגיה משבשת. את סטירת הלחי המצלצלת מכולן קיבלה סופטבנק מסין, אחרי שהורתה ל־Didi, שבה השקיעה 12 מיליארד דולר, להימחק מהמסחר ואסרה עליה לקבל לקוחות חדשים. הלחץ מצד הרגולטור הסיני גרם לסופטבנק לצמצם חשיפה להשקעות במדינה. בדו"חותיה האחרונים דיווחה סופטבנק על נפילה בשיעור החברות הסיניות בקרנות שלה מ־50% ב־2021, ל־14% כיום.
סופטבנק לא הסתבכה רק בסין. היא השקיעה גם בשתי השערוריות הגדולות באירופה בשנים האחרונות: ההונאה של Wirecard, מעבד תשלומים גרמני שהיה מופת של תעלולים פיננסיים, שלסופטבנק היה בו חלק אקטיבי; ו־Greensill, חברת מימון בשרשרת אספקה בריטית פושטת רגל, שהייתה אסון ניגוד עניינים של סופטבנק. החברה היא גם הרוח החיה מאחורי האסון הפיננסי והתדמיתי הגדול ביותר במגזר הטכנולוגיה האמריקאי — WeWork שממשיכה לייצר לסופטבנק הפסדים. וכשסופטבנק ניסתה למכור את חברת השבבים Arm ל־NVIDIA, במה שהייתה צפויה להיות העסקה הגדולה מסוגה, היא נתקלה שוב במהמורה רגולטורית כה גדולה, שהעסקה בוטלה. באפריל הגישה Arm תשקיף חסוי לפני הנפקה
הבעיה עם תיק השקעות ענק מעמיקה כשהיא נפגשת עם הנטייה למימוש רווחים איטי. קרנות ויז'ן אמורות להזרים מזומנים חזרה באמצעות אקזיטים. במקרה של סופטבנק הצורך במזומנים גדול במיוחד, משום שכמעט 50% מהון הקרן גויס בחוב, שעליו צריך לשלם ריבית של 7% כל שנה, וכי סופטבנק היא בעלת החוב התאגידי הגדולה ביותר ביפן. נקודות היציאה הן תמיד אותן נקודות יציאה, ואחת מהן היא הנפקה לציבור. ההחלטה לבצע אקזיט מושלם מחברה מונפקת היא גמישה, אך בסופטבנק היא הרבה יותר מוגבלת. הצורך לייצר תשואות פנומנליות מקומץ של חברות מוצלחות, דרך קרן השקעות גרנדיוזית, כמעט מחייב את סופטבנק להמשיך להחזיק במניות כדי לרפד את ביצועי הקרן.
כמובן שזה לא רק עניין של אמון בחברה, שמונע מסופטבנק לממש רווחים ולצאת מההשקעה אחרי ההנפקה. היא מתעכבת ויוצאת באיטיות מאלה, כדי לא לפגוע במחיר המניות. בתעשיות רבות אחרות, מכירת מניות במתינות לאורך שנתיים — כפי שהצהירה סופטבנק בשלהי 2022 שתעשה לגבי האחזקות בחברות Policybazaar, Paytm ו־Delhivery — אינה בהכרח בשורה ראויה לציון. אך במגזר הטכנולוגיה, ובמיוחד בזמן של שפל, האסטרטגיה מסבירת פנים עוד פחות. מניות שלוש החברות שסופטבנק הודיעה כי תמכור במתינות, נפלו מאז הנפקתן בשנה עד שנה וחצי האחרונות בשיעור של עד 50%. על Paytm רשמה סופטבנק הפסד לא ממומש של יותר מחצי מיליארד דולר.
אחזקת מניות לטווח ארוך הייתה אסטרטגיה מנצחת במקרה של עליבאבא, שעד היום משמשת לסופטבנק כ"קופה קטנה", כדי לפצות על הפסדים או לעמוד בתשלומי החוב התופחים שלה. אבל זו השקעה בת 20 שנה. מכירת מניות של אחזקות צעירות יותר, שנעשית בגלל הצורך להשיג מזומנים כדי לצמצם הפסדים, פוגעת בסופטבנק פעם אחר פעם, לעומת מדיניות מימושים שהיתה מתבססת רובה ככולה על מאמץ לרשום את התשואה הגבוהה ביותר. כך, למשל, את האחזקה ב־Uber היא חיסלה באפריל האחרון, אחרי יותר משנה של נפילות במחיר המניה. המכירה הניבה תשואה של 20% לעומת המחיר הממוצע שבו נרכשה כארבע שנים קודם לכן. תשואה נאה, אבל נמוכה באופן משמעותי מזו שהניב מדד S&P 500 באותה התקופה (כ־60%), ופספוס מושלם של הראלי במחיר המניה עד אותו שפל. במרץ 2022 מכרה סופטבנק מניות של ענקית המסחר הקוריאנית Coupang תמורת מיליארד דולר. גם במקרה זה היה רווח, אך מצומק, וזאת בשל הלחץ לכסות על הפסדים, סביב מחיר שפל המניה, שנה אחרי שהחברה הנפיקה במחיר גבוה ב־60%.
האקזיטים האיטיים מחברות נסחרות משתקפים היטב בתוצאות סופטבנק. מיום הקמת הקרן הראשונה ועד סוף השנה שהסתיימה במרץ 2023 רשמה ויז'ן 1 תשואה מצטברת של 32% על החברות האלה. ההשקעות בסטארט־אפים, שהיא עדיין לא רשמה עליהם אקזיט (66 מיליארד דולר בהשקעות מתוך 101 מיליארד דולר), רשמו תשואה שלילית של 15%. הקרן השנייה, בהיקף של 56 מיליארד דולר, רשמה מהקמתה ועד היום תשואה שלילית מצטברת של 36% (רק על חברות פרטיות). מסה סיכם את המצב כבר לפני חצי שנה: "אני די נבוך ומתחרט", אמר.
בסך הכל מחזיקה סופטבנק באמצעות שתי קרנות ויז'ן במניות של עוד 38 חברות שהפכו ציבוריות, מתוך 45 חברות מונפקות. כלומר, היא ביצעה אקזיט מושלם רק מ־19% מההשקעות שלה שהבשילו לכדי הנפקה. רק 25% מהחברות הרשומות, שהיא עדיין מחזיקה בהן, מייצרות לסופטבנק רווחים לא ממומשים, וכל היתר מסבות לה הפסדים. סגמנט זה כולל כמה מהחברות הבעייתיות והמזוהות ביותר עם סופטבנק, לרבות WeWork, Didi, Grab ו־View, שעליהן רשמה בדו"חות האחרונים הפד מצטבר של יותר מ־16 מיליארד דולר. בסופטבנק לא רואים בזה בעיה. בדו"חות האחרונים הם מדגישים כי כניסתה של Grab לנאסד"ק ב־2021 הייתה עסקת הספאק הגדולה בעולם (מאז המניה קרסה ב־78%), בעוד הנפקת PB Fintech ו־One 97 Communications (Paytm), היו ההנפקות הגדולות ביותר בהיסטוריה של בורסת מומבאי (מאז הראשונה קרסה ב־53% והשנייה ב־55%). במאי 2021, על רקע הביצועים, הגדיר מאסה סון את סופטבנק כ"מפעל שמייצר ביצי זהב". ואף שהיו כשלים רבים, הרי שהוא מתחרט יותר מכל על "הזדמנויות ההשקעה שהוחמצו".
קרנות ויז'ן של סופטבנק השקיעו בסבבי ענק כאסטרטגיה, שכן ההבטחה עבור הקרן הראשונה הייתה כי כל סבב גיוס יסתכם ב־100 מיליון דולר לפחות. ההזרמה המאסיבית של ההון הזה אפשרה לחברות להישאר פרטיות זמן רב יותר, להימנע מבדיקה מעמיקה של הדו"חות הפיננסיים ושל המודל העסקי שלהן, ולקפוץ שוב ושוב בשוויין. כשהציבור נפגש איתן, הוא כמעט תמיד הפסיד. רק שתיים מהחברות המונפקות, שסופטבנק מחזיקה בהן, רשמו עלייה במניות שלהן מאז הנפקתן. המניות האלה הניבו לציבור תשואה שלילית ממוצעת של 63% בתקופה של עד ארבע שנים, תוך שהן מוחקות מיליארדי דולרים. תשע חברות מחקו יותר מ־80% משוויין, ושש מחקו מעל 95%. אחת — חברת הביוטק האמריקאית Zymergen — שהונפקה באפריל 2021 לפי שווי של 3 מיליארד דולר, נמכרה שנה מאוחר יותר ונמחקה מהמסחר בעסקה ששיקפה לה שווי של 300 מיליון דולר. סופטבנק הובילה שני סבבי גיוס לחברה בשווי כולל של 530 מיליון דולר.
ההפסדים גדולים, האסטרטגיה מעוררת תהיות, הציבור סובל מכניסת חברות גרועות שמרסקות תעשיות שלמות מבלי להיות יצרניות — אבל מסה לא עוצר. הרעיון להפוך את סופטבנק פרטית שב ועולה, כך שהחברה לא תצטרך להסביר את ביצועיה לטווח קצר, ובמקביל פועל מסה לגיוס קרן שלישית. כבר בגיוס הקרן השנייה הוא נתקל בבעיות, והיא קמה ללא שותפים חיצוניים, כשהוא עצמו מחזיק בה בכ־17%. עתיד הקרן השלישית נראה דומה, והשאלה היא אם היא תהיה זו שתפצה על כל היתר ותמצא לו את חברת טריליון הדולר הראשונה.
